文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 任澤平 熊義明

　　在投機(jī)成功的1992年英鎊危機(jī)，和1997年亞洲危機(jī)中，投機(jī)者獲益頗豐，投機(jī)失敗的中國(guó)香港戰(zhàn)役中，投機(jī)者卻損失不大。這種風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的狀況，令投機(jī)者樂(lè)于與央行為敵。這凸顯了固定匯率制的內(nèi)在脆弱性。

　　2016年以來(lái)，全球市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，國(guó)際投機(jī)者做空聲音重出江湖。本文試圖從歷史細(xì)節(jié)和邏輯出發(fā)，對(duì)貨幣攻擊手段、政策應(yīng)對(duì)方法差異以及固定匯率制等問(wèn)題進(jìn)行討論。

　　1.固定匯率制與貨幣危機(jī)

　　1.1  為什么固定匯率制越來(lái)越少

　　固定匯率制一度非常盛行，因?yàn)閷?duì)許多新興市場(chǎng)國(guó)家而言，固定匯率制是一個(gè)匯率錨，能通過(guò)“借入”大國(guó)的信用提升本國(guó)貨幣信用。典型案例是，20世紀(jì)80年代阿根廷深受惡性通脹困擾，民眾對(duì)阿根廷貨幣極度沒(méi)有信心，自從90年代初阿根廷宣布與美元掛鉤之后，通脹迅速降下來(lái)，并迎來(lái)隨后多年的黃金增長(zhǎng)期。

　　但實(shí)行固定匯率制經(jīng)濟(jì)體數(shù)量越來(lái)越少。二戰(zhàn)后固定匯率制是普遍的制度安排，但目前主要經(jīng)濟(jì)體大多采用浮動(dòng)匯率制。1971年美元與黃金脫鉤，1973年各國(guó)貨幣與美元脫鉤，1992年英鎊與馬克脫鉤，1997-98年，東南亞經(jīng)濟(jì)體貨幣與美元脫鉤，等。

　　任何經(jīng)濟(jì)體都無(wú)法長(zhǎng)期維持固定匯率制。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論、國(guó)際收支理論、利率平價(jià)理論、巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)和資產(chǎn)組合理論等，可以發(fā)現(xiàn)，決定匯率的主要變量包括：兩國(guó)相對(duì)通脹率、貿(mào)易差額、兩國(guó)利差(或貨幣政策)、兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和風(fēng)險(xiǎn)因素等。因此，要維持兩國(guó)匯率長(zhǎng)期不變，不僅要承受兩國(guó)經(jīng)濟(jì)短期周期錯(cuò)位的考驗(yàn)，還需要兩國(guó)長(zhǎng)期潛在增速趨同，長(zhǎng)期通脹水平趨同，長(zhǎng)期國(guó)家收支水平趨同。這無(wú)疑是刀鋒上的平衡。

　　當(dāng)大部分國(guó)家都是浮動(dòng)匯率制時(shí)，采用固定匯率制國(guó)家常常是脆弱的。特別是經(jīng)濟(jì)下行周期中，其他貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，會(huì)使得堅(jiān)守固定匯率制國(guó)家積累巨大貶值壓力，從而為國(guó)際投機(jī)者提供“性價(jià)比很高”的做空機(jī)會(huì)。

　　1.2  貨幣危機(jī)的演化模式

　　貨幣危機(jī)大多與固定匯率制度有關(guān)，它有兩種代表性理論。

　　第一代貨幣危機(jī)模型的代表人物是克魯格曼(Paul Krugman)等，該理論認(rèn)為，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，政府為維持內(nèi)部均衡而采取的特定政策必然會(huì)導(dǎo)致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續(xù)消耗政府外匯，在臨界點(diǎn)時(shí)，投機(jī)者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機(jī)。該理論可以得出一些政策主張。例如，通過(guò)監(jiān)測(cè)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度。

　　第二代貨幣危機(jī)理論的代表人物是Maurice Obstfeld等。該理論認(rèn)為，貨幣危機(jī)會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，并非一定和基本面有關(guān)。匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權(quán)衡之后作出的選擇，不一定是儲(chǔ)備耗盡之后的結(jié)果。當(dāng)公眾預(yù)期或懷疑政府將棄守固定匯率制時(shí)，保衛(wèi)固定匯率制的成本將會(huì)大大增加。該理論認(rèn)為，僅僅依靠穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策是不足以抵御貨幣危機(jī)的，固定匯率制的先天不足使其易受投機(jī)沖擊，選擇固定匯率制，必須配之以資本管制或限制資本市場(chǎng)交易。

　　即貨幣危機(jī)主要有兩個(gè)原因：一是由經(jīng)濟(jì)基本面惡化，引發(fā)國(guó)際投機(jī)資金沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)。二是在經(jīng)濟(jì)基本面比較健康時(shí)，主要由心理預(yù)期作用而帶來(lái)的危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)，包括來(lái)自其他國(guó)家危機(jī)的傳染。

　　2.貨幣攻擊與危機(jī)應(yīng)對(duì)

　　2.1 為何國(guó)際投機(jī)者敢與央行為敵？

　　華爾街有句名言，永遠(yuǎn)不要跟美聯(lián)儲(chǔ)作對(duì)。

　　但除了美聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)際投機(jī)者似乎誰(shuí)都不怕。1992年，索羅斯等國(guó)際資本與英國(guó)央行公開對(duì)決，最終英國(guó)脫離歐洲聯(lián)系匯率制，英鎊大幅貶值。1997年，索羅斯等與亞洲多國(guó)酣戰(zhàn)，最終亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，泰國(guó)、印尼等多國(guó)貨幣大幅貶值。

　　如今，索羅斯又回來(lái)了。1月21日，索羅斯在達(dá)沃斯論壇及會(huì)后接受彭博社采訪時(shí)表示，“我看空美國(guó)股市，已做空標(biāo)普500指數(shù)。去年年底買入了美國(guó)國(guó)債，做空了原材料生產(chǎn)國(guó)股市，并下注亞洲貨幣將對(duì)美元下跌。”

　　為什么國(guó)際投機(jī)者敢與央行為敵？

　　答案是：風(fēng)險(xiǎn)收益比高。被投機(jī)者選為貨幣攻擊對(duì)象的經(jīng)濟(jì)體一般國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有脆弱性，具有以下特征：大量的經(jīng)常項(xiàng)目逆差、匯率政策缺乏靈活性、資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重、銀行體系脆弱、外債特別是短期外債占GDP比例高、資本項(xiàng)過(guò)早開放。這時(shí)會(huì)面臨內(nèi)外目標(biāo)平衡的沖突。對(duì)于固定匯率制來(lái)說(shuō)，國(guó)際投機(jī)者通常最壞結(jié)果是做空失敗，固定匯率制延續(xù)，損失不大。但如果做空成功，則收益巨大。做空成功后，相關(guān)貨幣往往會(huì)大幅貶值，同時(shí)資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌。

　　2.2 貨幣攻擊手段與央行應(yīng)對(duì)措施國(guó)際投機(jī)者做空一國(guó)貨幣手段通常是全方位的，包括股市、債市、匯市以及輿論等各方面，不過(guò)重心仍在即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。

　　即期外匯市場(chǎng)做空。國(guó)際投機(jī)者提前大量借入該國(guó)貨幣，途徑包括國(guó)內(nèi)和離岸貨幣市場(chǎng)等。然后在某個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，大量拋售本幣，引發(fā)恐慌與羊群效應(yīng)。如果投機(jī)成功，則在低位買回本幣償還。如果失敗，按照固定匯率價(jià)格償還本幣，損失利息。

　　外匯期貨、遠(yuǎn)期以及期權(quán)等衍生品市場(chǎng)做空。這類似于通過(guò)股指期貨做空股市，外匯期貨市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)的差異在于前者是交易所的標(biāo)準(zhǔn)化合約，后者是場(chǎng)外市場(chǎng)。這些衍生品市場(chǎng)杠桿大，具有以小搏大的優(yōu)點(diǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，衍生品市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有很大影響，甚至能起到放大恐慌的作用。

　　股市、債市等其他市場(chǎng)做空。股市、債市和匯率常常是聯(lián)動(dòng)的，尤其是一國(guó)面臨危機(jī)時(shí)。多維度攻擊能放大恐慌，并且令央行腹背受敵。比如，央行通常會(huì)采取提高利率等方式來(lái)應(yīng)對(duì)投機(jī)者，但提高利率會(huì)導(dǎo)致股債下跌。央行需要權(quán)衡資本市場(chǎng)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)和匯率市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　立體做空的典型方法是雙邊操控。香港金管局助理總裁李達(dá)志稱：“雙邊操控是指97-98亞洲金融風(fēng)暴期間，炒家先部署拋空股票和恒生指數(shù)期貨，然后再沽空港元，推高利率，并制造股市恐慌情緒，以求在港股/期指及港元短盤中獲取巨利。”李達(dá)志進(jìn)一步指出，97-98年時(shí)港元貨幣基礎(chǔ)總結(jié)余只有數(shù)十億港元，沽空港幣對(duì)利率影響大。

　　做空相關(guān)的小貨幣。比如做空英鎊之前，做空意大利里拉等。

　　央行通常的應(yīng)對(duì)辦法包括市場(chǎng)化方式和非市場(chǎng)化方式。市場(chǎng)化方式，如外匯儲(chǔ)備干預(yù)、提高利率等，非市場(chǎng)化方式如外匯管制和股票市場(chǎng)干預(yù)等。根據(jù)不可能三角原理，央行為了維持匯率穩(wěn)定，可以采取資本管制和緊縮性貨幣政策。但外匯管制也是一把雙刃劍，有時(shí)會(huì)加劇恐慌。提高利率增加了做空者成本，但也會(huì)令脆弱的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)雪上加霜。

　　其他措施包括：推出貼現(xiàn)窗口安排和輿論引導(dǎo)等。針對(duì)雙邊操控，金管局推出了貼現(xiàn)窗口安排，增加炒家沽空港元推高利率難度。

　　3.貨幣危機(jī)：案例

　　3.1 1992年英鎊危機(jī)：歐洲聯(lián)系匯率制和英德周期錯(cuò)位

　　(1)危機(jī)前

　　危機(jī)前幾年，英國(guó)并未出現(xiàn)股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，顯示英鎊危機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫無(wú)關(guān)。1992年9月英鎊危機(jī)爆發(fā)，此前英國(guó)房?jī)r(jià)并未出現(xiàn)大幅上漲。1992年英國(guó)房?jī)r(jià)和4年前(1988年)差異不大，英國(guó)股市在1988-1992四年間僅上漲約20%。

　　英鎊危機(jī)源于英鎊馬克掛鉤和英德周期錯(cuò)位。1990年，英國(guó)加入歐洲匯率體系，英鎊和馬克匯率掛鉤。但英德周期錯(cuò)位明顯，1988-1991年，德國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，而英國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，1991年二季度德國(guó)GDP同比增速為6.8%，而英國(guó)GDP同比增速為-2.0%。隨著馬克持續(xù)走強(qiáng)，英鎊兌其他貨幣被動(dòng)升值，出現(xiàn)高估。

　　(2)索羅斯做空與英國(guó)政府應(yīng)對(duì)

　　固定匯率制和周期錯(cuò)位，令英鎊和意大利里拉等貨幣出現(xiàn)高估，給國(guó)際投機(jī)者留下投機(jī)空間。索羅斯在其著作里提到：“在德國(guó)聯(lián)邦銀行總裁說(shuō)意大利里拉不是非常健全的貨幣之后，我心領(lǐng)神會(huì)的放空了意大利里拉，意大利里拉很快退出歐洲匯率機(jī)制，這點(diǎn)很明顯指向英鎊也岌岌可危。”

　　索羅斯做空英鎊的主要方法是在遠(yuǎn)期市場(chǎng)做空，金額達(dá)到了100億美元，這和英格蘭銀行支撐英鎊的金額150億美元相差不多。另有文獻(xiàn)稱索羅斯還在股市市場(chǎng)也下了注：“9月13日，里拉貶值7%，貨幣套期保值上活躍的投機(jī)者開始拋售疲軟的歐洲貨幣。索羅斯決定做空疲軟的英鎊，并在利率和證券市場(chǎng)上下注。他拋售了70億美元的英鎊，買入了60億美元的德國(guó)馬克和少量的法郎，同時(shí)購(gòu)入價(jià)值5億美元的英國(guó)股票，并做空德國(guó)和法國(guó)股票”。(見文獻(xiàn)4)

　　英國(guó)政府的主要應(yīng)對(duì)措施是外匯干預(yù)和提高利率等。但外匯干預(yù)被證明外匯儲(chǔ)備不夠，英國(guó)政府內(nèi)部對(duì)“放棄”和“堅(jiān)守”的爭(zhēng)論，以及意大利里拉等貨幣相繼失守給英鎊增加了壓力，提高利率也最終被投機(jī)者理解為“絕望的行動(dòng)”。索羅斯在其著作里提到：“當(dāng)英國(guó)政府將利率提高兩個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，我們意識(shí)到這是絕望的行動(dòng)，英國(guó)政府的立場(chǎng)無(wú)法維持，鼓勵(lì)我們比以往更大膽的繼續(xù)放空英鎊。”

　　期間，英國(guó)還多次請(qǐng)求德國(guó)降息，但德國(guó)受通脹困擾而拒絕降息。這顯示周期錯(cuò)位下政策協(xié)調(diào)的困難性。

　　1992年9月16日下午，英國(guó)宣布退出歐洲匯率機(jī)制，英鎊當(dāng)日從2.78貶值到2.70，9月21日貶值到2.53，10月5日最低貶到2.41。20天內(nèi)貶值幅度約13%。

　　(3)結(jié)局與影響

　　英鎊危機(jī)僅僅是一個(gè)貨幣危機(jī)，并未造成很大負(fù)面影響。英鎊雖然大幅貶值，但英國(guó)股市不跌反漲，顯示投資者認(rèn)為英鎊貶值對(duì)英國(guó)是“好事”。另外，一般來(lái)講貨幣貶值通常會(huì)造成通脹，但英鎊貶值后，英國(guó)CPI非常穩(wěn)定，失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增速等指標(biāo)于1993年以后還出現(xiàn)明顯改善。

　　3.2. 1997年亞洲金融危機(jī)：貨幣失衡與政策應(yīng)對(duì)

　　亞洲金融危機(jī)很大程度上是一場(chǎng)貨幣危機(jī)。索羅斯在其著作中提到：“亞洲金融危機(jī)的直接原因是貨幣失衡。東南亞國(guó)家一直堅(jiān)持‘本幣與美元掛鉤’的非正式安排。這一匯率制度的穩(wěn)定性鼓勵(lì)了當(dāng)?shù)劂y行和企業(yè)用美元借款，并在不作套期保值的情況下將其轉(zhuǎn)換為本幣，然后由銀行對(duì)當(dāng)?shù)赝顿Y項(xiàng)目進(jìn)行貸款或直接投資，這種情況尤其發(fā)生在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。從表面來(lái)看，維持非正式的‘釘住美元’制度似乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，但這一制度當(dāng)時(shí)正面對(duì)巨大壓力，主要原因在于信貸擴(kuò)張、日本經(jīng)濟(jì)增速放緩和美元兌日元升值。有關(guān)國(guó)家的貿(mào)易狀況急劇惡化，盡管巨額貿(mào)易赤字被持續(xù)而大量的資本流入所抵消”。

　　(1)危機(jī)前的亞洲各經(jīng)濟(jì)體：不同的問(wèn)題，類似的匯率制

　　1997年金融危機(jī)前，亞洲各國(guó)面臨的問(wèn)題有所不同，但都有著類似的匯率制度。

　　泰國(guó)的問(wèn)題包括資產(chǎn)價(jià)格泡沫、外債和經(jīng)常賬戶赤字等，但最受人詬病的是保衛(wèi)泰銖的決定。泰國(guó)央行前行長(zhǎng)領(lǐng)銜的委員會(huì)報(bào)告認(rèn)為：“泰國(guó)銀行在1990年是可以不讓資本市場(chǎng)自由化的，但還是選擇了資本市場(chǎng)自由化。既然決定了資本市場(chǎng)自由化，泰國(guó)央行本應(yīng)該實(shí)行更有彈性的匯率政策，但它一直讓泰銖在小范圍內(nèi)波動(dòng)。既然決定讓泰銖在小范圍內(nèi)波動(dòng)，當(dāng)局就應(yīng)該制定穩(wěn)健的總需求政策，但也沒(méi)有。”“站在外國(guó)投資者和投機(jī)者角度，匯率是影響其投資收益的最關(guān)鍵變量，也是最容易攻擊的領(lǐng)域。結(jié)果，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，固定匯率制成了最脆弱的環(huán)節(jié)。”

　　馬來(lái)西亞和泰國(guó)有所不同，馬來(lái)西亞銀行體系比較健康，外債尤其是短期外債少，短期外債同外匯儲(chǔ)備比例約為38%，這同韓國(guó)(228%)和泰國(guó)(128%)比起來(lái)，簡(jiǎn)直是小巫見大巫。股市泡沫是其最大問(wèn)題，1996年，馬來(lái)西亞的股票市值占GDP比重為263%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)韓國(guó)的29%和泰國(guó)的67%。股市泡沫與匯率靈活性不夠使得“雙邊操控”成為了投機(jī)者攻擊林吉特的重要辦法。

　　香港問(wèn)題更多是聯(lián)系匯率制的考驗(yàn)。香港財(cái)政穩(wěn)健，1997年預(yù)算盈余占GDP比重為6.4%，主權(quán)債務(wù)為零，經(jīng)濟(jì)富有活力，1997年GDP增速5.1%，官方外匯儲(chǔ)備充足，接近1000億美元，香港市場(chǎng)化程度高，聯(lián)系匯率制信譽(yù)高等，但隨著美元升值和泰銖等東南亞國(guó)家危機(jī)的傳染，香港匯率承受的壓力倍增。

　　韓國(guó)面臨的主要問(wèn)題是外債和銀行體系問(wèn)題。1990年和1996年，韓國(guó)短期外債增加了158%，至1997年7月，韓國(guó)外債總額達(dá)到了1774億美元，而1997年11月韓國(guó)可動(dòng)用的外匯儲(chǔ)備僅73億美元，使其不得不申請(qǐng)IMF援助。

　　印尼的問(wèn)題則主要是銀行危機(jī)(腐敗和裙帶資本主義)和政治危機(jī)，但僵硬的匯率制度也是其遭受困境的重要原因。

　　盡管問(wèn)題不同，但它們?cè)谖C(jī)前都實(shí)行了事實(shí)上釘住美元的固定匯率制，美元升值周期和內(nèi)部失衡造成了各國(guó)問(wèn)題暴露。

　　(2)貨幣攻擊與政策應(yīng)對(duì)：泰國(guó)

　　索羅斯在其著作《開放社會(huì)》中提到，1997年亞洲金融危機(jī)之前6個(gè)月，索羅斯基金管理公司就預(yù)見到了這次危機(jī)。主要做空手段是在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)賣空，索羅斯說(shuō)：“1997年年初，我們就開始做空泰銖和馬來(lái)西亞林吉特，期限從6個(gè)月到1年不等，方法是許諾將來(lái)按某一價(jià)格賣出泰銖和林吉特，雖然我們現(xiàn)在手頭沒(méi)有這些貨幣”。

　　1997 年 2 月，以“量子基金”為代表的國(guó)際投機(jī)資本大量做空泰銖，通過(guò)曼谷國(guó)際銀行等借入泰銖并拋售，泰國(guó)央行通過(guò)外匯干預(yù)和提高利率穩(wěn)定了局面，但也消耗了外匯儲(chǔ)備。1997年5月，隨著泰銖遭到猛烈攻擊，泰國(guó)央行采取了如下反擊措施：一是干預(yù)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，大量賣出遠(yuǎn)期美元、買入泰銖；二是聯(lián)合新加坡、香港和馬來(lái)西亞貨幣當(dāng)局干預(yù)即期市場(chǎng)，耗資100億美元購(gòu)入泰銖；三是嚴(yán)禁國(guó)內(nèi)銀行拆借泰銖給國(guó)際炒家；四是大幅提高隔夜拆借利率。此外，泰國(guó)政府還采取許多非常手段，包括威逼、利誘泰國(guó)的銀行提供遠(yuǎn)期外匯合約的客戶資料；揚(yáng)言要打擊刊登不利消息的媒體，并出動(dòng)警察追蹤發(fā)布負(fù)面新聞的人。(見文獻(xiàn)6)

　　香港證監(jiān)局原主席沈聯(lián)濤在其著作中提到，泰國(guó)央行最主要反擊手段是在遠(yuǎn)期市場(chǎng)干預(yù)外匯。“由于外匯儲(chǔ)備有限，泰國(guó)銀行只能通過(guò)干預(yù)遠(yuǎn)期市場(chǎng)來(lái)保衛(wèi)泰銖，因?yàn)檫h(yuǎn)期市場(chǎng)可以掩蓋外匯儲(chǔ)備損失的程度。到7月份泰銖貶值發(fā)生的時(shí)候，遠(yuǎn)期合約的總額約為290億美元，這意味著外匯儲(chǔ)備的凈值已經(jīng)為零。泰國(guó)用于保衛(wèi)泰銖的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)枯竭，不得不在7月28日求助于IMF。”

　　泰國(guó)的其他應(yīng)對(duì)措施還包括：整頓銀行體系以增強(qiáng)危機(jī)防范能力，貨幣管制以及成立股票市場(chǎng)救助基金。“1997年3月份，泰國(guó)中央銀行要求91家金融公司和18家銀行進(jìn)行重組，在3月份早期，中央銀行宣布未來(lái)5年提供1000億泰銖幫助財(cái)務(wù)公司。4月份，金融部門的嚴(yán)重問(wèn)題以及看不到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，泰銖遭遇了新一輪的攻擊。大約有100億美元的對(duì)沖基金參與到做空泰銖。泰國(guó)央行使用了大約40億美元在外匯市場(chǎng)，并且稱有230億美元將會(huì)投入。并且政府進(jìn)行了貨幣控制，限制離岸泰銖交易，與商業(yè)銀行建立了500億泰銖的股票市場(chǎng)救助基金。在6月27，泰國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求暫停16家金融公司30天，要求他們提交重組方案或者關(guān)閉。1997年6月30日外儲(chǔ)所剩無(wú)幾”。(見文獻(xiàn)1)

　　盡管泰國(guó)央行采取了諸多應(yīng)對(duì)措施，但金融體系的嚴(yán)重問(wèn)題，資產(chǎn)價(jià)格泡沫和有限的外匯儲(chǔ)備，令其固定匯率制無(wú)法維持。

　　1997年7月2日，財(cái)政部宣布采用有管理的浮動(dòng)匯率制，泰銖兩周內(nèi)從26貶值至32兌美元。后來(lái)隨著危機(jī)擴(kuò)散，泰銖進(jìn)一步大幅貶值。

　　(3)貨幣攻擊與政策應(yīng)對(duì)：馬來(lái)西亞

　　索羅斯稱自己雖然在1997年年初做空了馬來(lái)西亞林吉特，但危機(jī)期間并沒(méi)有做空。索羅斯稱：“后來(lái)馬來(lái)西亞總理馬哈蒂爾指責(zé)我制造了這次危機(jī)，這完全是無(wú)稽之談。因?yàn)椋趤喼藿鹑谖C(jī)爆發(fā)前幾個(gè)月以及在危機(jī)期間，我們并沒(méi)有賣空馬來(lái)西亞林吉特；相反，當(dāng)林吉特貶值時(shí)，我們大量購(gòu)入林吉特，以實(shí)現(xiàn)較早的投機(jī)利潤(rùn)(實(shí)際上，我們的行動(dòng)太倉(cāng)促，放棄了大部分已經(jīng)到手的利潤(rùn)，因?yàn)槲覀儞?dān)心馬哈蒂爾會(huì)限制資本外流。他也的確這么做了，不過(guò)要晚于我的預(yù)期)”

　　馬來(lái)西亞根本沒(méi)有預(yù)料到泰國(guó)危機(jī)會(huì)令自己的國(guó)家遭受重創(chuàng)，而且會(huì)來(lái)的如此之快，因?yàn)?997年8月還拿出了10億美元去幫助泰國(guó)。因?yàn)轳R來(lái)西亞金融體系較為健康，外債也比較少。

　　但危機(jī)傳染以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫，使得馬來(lái)西亞貨幣依然受到了國(guó)際投機(jī)者的攻擊。1997年，林吉特遭遇到了兩輪投機(jī)攻擊，第一輪攻擊發(fā)生在5月中旬(當(dāng)時(shí)正在上演“泰銖保衛(wèi)戰(zhàn)”)，致使利率上升到了18.75%。不過(guò)林吉特面臨的壓力很快消退，第二輪攻擊發(fā)生在1997年7月，當(dāng)時(shí)泰銖危機(jī)剛發(fā)生不久。

　　攻擊方法主要是是股市和匯市同時(shí)做空。沈聯(lián)濤在其著作中提到：“1997年初投機(jī)性的貨幣攻擊開始時(shí)，這些投機(jī)者要做的就是賣空他們的股權(quán)投資，即通過(guò)股票買入賣出機(jī)制提前賣出股票，同時(shí)提前賣出林吉特。這是經(jīng)典的雙殺”。

　　馬來(lái)西亞最初應(yīng)對(duì)手段是外匯干預(yù)和提高利率，但很快就讓林吉特自由貶值。1997年7月，泰銖失守后，林吉特遭遇了攻擊，中央銀行最初進(jìn)行了干預(yù)，手段是讓利率飆升。7月10日，隔夜利率從前一天的7.5%驟升至40%。然而花掉12%的外匯儲(chǔ)備后，7月14日決定讓林吉特自由貶值。到1997年12月林吉特相對(duì)于7月14日貶值了34%。(見文獻(xiàn)5)

　　和印尼、韓國(guó)和泰國(guó)不同，馬來(lái)西亞沒(méi)有接受國(guó)際IMF的援助，因不愿意接受附加條件。但其應(yīng)對(duì)措施和IMF標(biāo)準(zhǔn)解決方案也差異不大，即從緊的財(cái)政和貨幣政策以及金融部門的改革，但后來(lái)這些措施沒(méi)有恢復(fù)信心后，政策路徑改變了。

　　1998年1月，提出國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃，實(shí)施寬松的財(cái)政和貨幣政策，1998年8月，成立了債務(wù)重組和資產(chǎn)管理公司。

　　1998年9月1日，馬來(lái)西亞政府宣布實(shí)施有選擇性的資本管制。9月2日，林吉特兌美元匯率被固定在3.8:1。

　　(4)貨幣攻擊與政策應(yīng)對(duì)：印度尼西亞

　　印尼的危機(jī)和政治不穩(wěn)定以及脆弱的銀行體系(腐敗和裙帶資本主義)有關(guān)。

　　政策應(yīng)對(duì)方面，7月11日，盧比波動(dòng)區(qū)間從8%擴(kuò)大到12%，同時(shí)減少國(guó)內(nèi)流動(dòng)性并提高利率，到1997年8月，基礎(chǔ)貨幣減少了20%。這種休克療法加劇了銀行業(yè)危機(jī)。印尼央行還注入大量緊急流動(dòng)性緩解銀行壓力，流動(dòng)性又溢出到外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致盧比進(jìn)一步貶值。(見文獻(xiàn)5)

　　1997年10月，印尼尋求了IMF援助。接受IMF援助的條件是關(guān)閉16家資不抵債的銀行，關(guān)掉銀行又導(dǎo)致了擠兌潮。印尼隨后實(shí)施了全面擔(dān)保計(jì)劃，防止儲(chǔ)戶擠兌。銀行倒閉和惡性通脹背景下，印尼貨幣信心重挫，1997年7月-12月，印尼盧比跌幅55%。

　　1998年1月，為了重振經(jīng)濟(jì)和投資者信心，印尼宣布實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策，和IMF要求相反。但財(cái)政政策宣布后，盧比兌美元重挫25%。

　　面對(duì)內(nèi)憂外患，1998年5月，印尼總統(tǒng)下臺(tái)，印尼匯率深度貶值，并使得索羅斯也遭受了損失。索羅斯在其著作中這樣描述：“蘇哈托與國(guó)際貨幣基金組織之間的爭(zhēng)吵，造成印度尼西亞盧比大幅度下跌。索羅斯基金管理公司也遭受了很大損失，因?yàn)槲覀儎倓傄?000盧比對(duì)1美元的價(jià)格買入盧比，本以為盧比對(duì)美元的匯率從1997年7月的2430下跌到4000就已經(jīng)超貶了，但轉(zhuǎn)眼間它一路狂跌至16000盧比對(duì)1美元----這是一次慘痛的教訓(xùn)。”(見文獻(xiàn)3)

　　(4)貨幣攻擊與政策應(yīng)對(duì)：中國(guó)香港

　　盡管香港經(jīng)濟(jì)基本面明顯比泰國(guó)、印尼和馬來(lái)西亞等健康，但聯(lián)系匯率制與其他國(guó)家遭受的危機(jī)，使得中國(guó)香港也收到猛烈的貨幣攻擊。

　　貨幣攻擊的主要方式是雙邊操控。1998年8月以前的時(shí)期，雙重操作涉及三種簡(jiǎn)單的手法：第一，從1998年初到8月中旬，每當(dāng)港元利率比較穩(wěn)定時(shí)，對(duì)沖基金在債務(wù)市場(chǎng)上預(yù)先為自己借入港元。他們與通過(guò)發(fā)行債券籌措港元的多邊機(jī)構(gòu)以美元互換港元。1998年8月中旬，這種債券總額達(dá)300億港元以上。

　　第二，與此同時(shí)，投機(jī)者在股票指數(shù)期貨市場(chǎng)積累了大量沽空頭寸，即期恒生指數(shù)期貨未平倉(cāng)合約從1998年6月7萬(wàn)份合約大約增加到1998年8月初的9.2萬(wàn)份合約。香港當(dāng)局估計(jì)投機(jī)者大約持有8萬(wàn)份沽空合約，所恒生指數(shù)每下降1000點(diǎn)，他們可以獲得40億港元利潤(rùn)。第三，投機(jī)者耐心等待在適當(dāng)時(shí)機(jī)拋空他們先前借入的港元，推高利率，通過(guò)股市引起震動(dòng)。(見文獻(xiàn)5)

　　香港面對(duì)的是一個(gè)立體式攻擊，而投機(jī)者獲利主要來(lái)源是股市下跌，手段是做空港幣。為了打破股市、匯市和利率的惡性循環(huán)，1998年8月13日，香港政府突然出手，史無(wú)前例且毫無(wú)預(yù)兆的動(dòng)用了官方儲(chǔ)備干預(yù)股票和期貨市場(chǎng)，耗資150億美元。

　　9 月，港府出臺(tái)了完善聯(lián)系匯率制度的 7 項(xiàng)技術(shù)性措施和維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的 30 點(diǎn)措施，進(jìn)一步鞏固了戰(zhàn)果。“30 點(diǎn)措施”主要包括：限制拋空港幣。股票和股指期貨交割期限由 14 天縮短為 2 天，使得拋空頭寸必須在 2 天內(nèi)回補(bǔ)。降低股指期貨杠桿作用。對(duì)持有1萬(wàn)個(gè)長(zhǎng)期或短期股指期貨合同的投資者征收 150% 的特別保證金。完善交易報(bào)告制度，把需要呈報(bào)的持有大量股指期貨合同的最低數(shù)量由 500 單位降為 250 單位，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠充分了解炒家情況。(見文獻(xiàn)6)

　　(5)貨幣攻擊與政策應(yīng)對(duì)：韓國(guó)

　　1997年10月，韓國(guó)開始面臨危機(jī)。標(biāo)普和穆迪大幅下調(diào)韓國(guó)主權(quán)和銀行評(píng)級(jí)，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)縮減對(duì)韓國(guó)貸款，韓國(guó)銀行不得不借入韓元再兌換成外匯以償還外債，這將短期利率推高至20%水平。高利率使得股市下跌，韓元和股市都處在極大壓力之下。

　　1997年11月初，韓國(guó)央行面臨一個(gè)兩難選擇----要么降低利率釋放國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，要么進(jìn)行干預(yù)以保衛(wèi)韓元。11月20日，韓元的日波動(dòng)幅度獲準(zhǔn)從2.25%擴(kuò)大至10%，這使得韓元跌勢(shì)更猛。到1997年11月底時(shí)，韓國(guó)央行可動(dòng)用的外匯儲(chǔ)備有73億美元，而韓國(guó)短期外債總額是889億美元。最終，韓國(guó)不得不正式于11月21日求助于IMF，并簽署了總額550億美元的救助協(xié)議。

　　面對(duì)困境，韓國(guó)新上任總統(tǒng)金大中選擇了痛苦的改革之路，使得韓國(guó)迅速?gòu)奈C(jī)中走了出來(lái)。沈聯(lián)濤在其著作中這樣描述：“韓國(guó)危機(jī)最令人驚奇的一面是其從危機(jī)中恢復(fù)的速度。到1999年中期，最糟糕時(shí)間顯然已經(jīng)過(guò)去。韓國(guó)一旦開放其金融系統(tǒng)，革新公司治理，會(huì)計(jì)和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，外國(guó)投資隨機(jī)大幅涌入，倒閉了的銀行和公司也得以迅速恢復(fù)元?dú)狻！?/p>

　　3.3. 1999年巴西：固定匯率制與貨幣危機(jī)

　　盡管亞洲固定匯率制相繼失守，巴西、阿根廷等拉美國(guó)家卻選擇繼續(xù)堅(jiān)持，巴西最終于1999年失守，阿根廷堅(jiān)持到2002年。這和兩國(guó)高通脹傳統(tǒng)有關(guān)，兩國(guó)希望盡可能維持固定匯率制來(lái)抑制通脹。

　　隨著1997年亞洲危機(jī)和1998年俄羅斯危機(jī)相繼爆發(fā)，巴西的固定匯率制開始承受明顯壓力。為了維持固定匯率制，巴西政府提高利率，并采取緊縮的貨幣政策，包括削減財(cái)政支出增加稅收等。但隨著外匯儲(chǔ)備逐漸消耗，巴西壓力越來(lái)越大，和亞洲國(guó)家不同，巴西先申請(qǐng)了IMF援助，1998年11月，巴西和IMF簽署了貸款援助協(xié)議，但資本外流壓力有增無(wú)減。

　　巴西政府于1999年1月13日設(shè)定了新的掛鉤匯率，從原來(lái)的1.2雷亞爾/美元變?yōu)?.32，但仍無(wú)法阻止資金外流。1999年1月15日，巴西宣布其貨幣雷亞爾自由浮動(dòng)，隨后不斷貶值，當(dāng)年2月24日貶到2.0。

　　盡管匯率貶值幅度較大，但危機(jī)后巴西經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，而繼續(xù)維持固定匯率制的阿根廷經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，并于2002年放棄固定匯率制。巴西經(jīng)濟(jì)的下滑主要在貨幣危機(jī)前，隨著貨幣壓力釋放，巴西經(jīng)濟(jì)于1999年四季度開始復(fù)蘇，而繼續(xù)維持固定匯率制的阿根廷卻經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整。1999年以前阿根廷經(jīng)濟(jì)增速高于巴西，1999年后則相反，阿根廷固定匯率制最終于2002年初失守。有趣的是，阿根廷經(jīng)歷了2002年的短暫痛苦期后，迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，2003-2007年，阿根廷年度GDP增速均超過(guò)7%。

　　3.4. 貨幣攻擊的得與失

　　從1992年英鎊危機(jī)和1997年亞洲危機(jī)來(lái)看，國(guó)際投機(jī)者從貨幣攻擊中收獲頗豐，除了中國(guó)香港以外，其他均以投機(jī)者獲勝告終。

　　1992年英鎊危機(jī)中，英鎊20天內(nèi)貶值幅度約13%，索羅斯一家攻擊英鎊就賺得約10億美元。

　　投機(jī)者的收益包括兩部分：匯率貶值與股市下跌。從1997年7月1日(泰銖危機(jī)前一天)到1998年6月的最低點(diǎn)，印尼盧比重挫85%，泰銖下跌56%，韓元55%，馬來(lái)西亞林吉特下跌48%。股市方面，從1997年7月2日，到之后的低點(diǎn)，泰國(guó)股指下跌63.6%，恒生指數(shù)下跌55.8%，印尼雅加達(dá)指數(shù)下跌64.8%，馬來(lái)西亞吉隆坡指數(shù)下跌75.8%，韓國(guó)股市下跌64%。

　　盡管投機(jī)者不能獲取亞洲經(jīng)濟(jì)體匯率和股市下跌的全部，但如此幅度的下跌中，肯定也是收獲頗豐的。

　　值得關(guān)注的是，如果投機(jī)失敗，損失有多大？香港應(yīng)該是一個(gè)案例。香港匯率守衛(wèi)成功，投機(jī)者損失主要是利息，金額應(yīng)該不大，因?yàn)榍懊娼榻B過(guò)，投機(jī)者大多數(shù)選擇在利率較低時(shí)買入港幣。由于香港政府于1998年入手干預(yù)股市，導(dǎo)致投機(jī)者出現(xiàn)一些損失，金額有多大？沈聯(lián)濤在其著作中提到：“根據(jù)古德哈特和陸岱估計(jì)，投機(jī)者遭受的損失或?yàn)?.66億美元”。考慮到香港政府投入了150億美元干預(yù)市場(chǎng)，1.66億美元金額不算很多。如果從1997年早期開始算起，香港股市累計(jì)下跌幅度仍然很大，投機(jī)者總體可能仍然是盈利的。

　　3.5. 政策應(yīng)對(duì)的成與敗

　　前面我們看到，不同經(jīng)濟(jì)體在遭受貨幣攻擊時(shí)，采取了不同應(yīng)對(duì)之策。

　　市場(chǎng)化方式普遍被證明效果有限。英國(guó)在1992年保衛(wèi)英鎊中主要采用了外匯儲(chǔ)備干預(yù)和提高利率等市場(chǎng)化的方式。泰國(guó)的應(yīng)對(duì)方式主要是在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)干預(yù)，馬來(lái)西亞最初應(yīng)對(duì)手段是外匯干預(yù)和提高利率，但很快就讓林吉特自由貶值，但兩國(guó)措施都收效甚微。印度尼西亞將盧比波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到12%，減少國(guó)內(nèi)流動(dòng)性并提高利率，到1997年8月，基礎(chǔ)貨幣減少了20%，這種休克療法加劇了銀行業(yè)危機(jī)。1997年11月，韓國(guó)擴(kuò)大韓元波動(dòng)浮動(dòng)至10%，并進(jìn)行了適當(dāng)外匯干預(yù)，但效果也有限，韓國(guó)危機(jī)才剛剛開始。

　　非市場(chǎng)化方式反而取得了良好效果。外匯管制讓馬來(lái)西亞重新控制了貨幣政策，不到一個(gè)星期，銀行間利率降到了5.5%水平，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，在實(shí)施管制后的頭一個(gè)星期，股市幾乎翻了一倍。1999年2月，馬來(lái)西亞逐步放松資本管制，2003年基本放松。香港政府直接干預(yù)股市也起了不錯(cuò)作用，港元聯(lián)系匯率制度最終成功守住，是東南亞經(jīng)濟(jì)體中唯一獲勝者。

　　可見，在危機(jī)時(shí)期，市場(chǎng)常常是失靈的，特別是面對(duì)不可能三角時(shí)，一國(guó)常常是脆弱的，任何市場(chǎng)化干預(yù)方式都可能被市場(chǎng)“負(fù)面理解”，從而難以奏效，非常之時(shí)用非常之策可能效果更佳。

　　4.啟示

　　1992年英鎊危機(jī)、1997亞洲危機(jī)和1999年巴西危機(jī)等經(jīng)驗(yàn)，都對(duì)當(dāng)前具有重要啟示意義。

　　(1)貨幣攻擊低風(fēng)險(xiǎn)高收益，固定匯率制存在脆弱性

　　被投機(jī)者選為貨幣攻擊對(duì)象的經(jīng)濟(jì)體一般國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有脆弱性，具有以下特征：大量的經(jīng)常項(xiàng)目逆差、匯率政策缺乏靈活性、資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重、銀行體系脆弱、外債特別是短期外債占GDP比例高、資本項(xiàng)過(guò)早開放。這時(shí)會(huì)面臨內(nèi)外目標(biāo)平衡的沖突。

　　在投機(jī)成功的1992年英鎊危機(jī)，和1997年亞洲危機(jī)中，投機(jī)者獲益頗豐，投機(jī)失敗的中國(guó)香港戰(zhàn)役中，投機(jī)者卻損失不大。這種風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的狀況，令投機(jī)者樂(lè)于與央行為敵。這凸顯了固定匯率制的內(nèi)在脆弱性，即當(dāng)一國(guó)面臨固定匯率制與內(nèi)部失衡時(shí)，投機(jī)者預(yù)期最壞結(jié)果是做空失敗，固定匯率制延續(xù)，損失不大，但如果做空成功，則收益巨大，這種力量常常會(huì)令危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)。

　　(2)危機(jī)應(yīng)對(duì)方面，市場(chǎng)化方式普遍被證明效果有限，非市場(chǎng)化方式反而取得了良好效果

　　英國(guó)、泰國(guó)和印尼等在保衛(wèi)貨幣過(guò)程中，主要采用了外匯儲(chǔ)備干預(yù)和提高利率等市場(chǎng)化方式，但均以失敗收?qǐng)觥ｑR來(lái)西亞的資本管制和中國(guó)香港直接干預(yù)股市反而明顯緩解了危機(jī)。外匯管制讓馬來(lái)西亞重新控制了貨幣政策，不到一個(gè)星期，銀行間利率降到了5.5%水平，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，在實(shí)施管制后的頭一個(gè)星期，股市幾乎翻了一倍。香港政府直接干預(yù)股市也起了不錯(cuò)作用，港元聯(lián)系匯率制度最終成功守住，是東南亞經(jīng)濟(jì)體中唯一獲勝者。這顯示，非常態(tài)下可能需要非常規(guī)措施，因?yàn)槲C(jī)時(shí)期市場(chǎng)常常失靈，任何市場(chǎng)化干預(yù)方式都可能被市場(chǎng)“負(fù)面理解”，從而難以奏效。

　　面臨攻擊時(shí)，危機(jī)防范需在外匯和股票市場(chǎng)等多個(gè)市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行。從1992年英鎊危機(jī)和1997年亞洲貨幣危機(jī)經(jīng)驗(yàn)看，貨幣攻擊手段包括即期與遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，股市匯市立體做空，等。其中英鎊泰銖以外匯市場(chǎng)為主戰(zhàn)場(chǎng)，印尼和中國(guó)香港戰(zhàn)場(chǎng)同時(shí)在股市匯市展開。

　　(3)任何經(jīng)濟(jì)體都難以長(zhǎng)期維持固定匯率制，未來(lái)需在不可能三角中尋找平衡

　　匯率是兩國(guó)基本面的相對(duì)力量對(duì)比，固定匯率制不僅要承受兩國(guó)經(jīng)濟(jì)短期的周期錯(cuò)位，還需要兩國(guó)長(zhǎng)期潛在增速、通脹水平和國(guó)際收支水平等趨同，這無(wú)疑是刀鋒上的平衡。二戰(zhàn)后固定匯率制是普遍的制度安排，但目前主要經(jīng)濟(jì)體大多采用浮動(dòng)匯率制。1971年美元與黃金脫鉤，1973年各國(guó)貨幣與美元脫鉤，1992年英鎊與馬克脫鉤，1997-98年，東南亞經(jīng)濟(jì)體貨幣與美元脫鉤，1999年巴西貨幣與美元脫鉤。

　　泰國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)說(shuō)：“最深刻教訓(xùn)是，為消除危機(jī)，政府必須在三個(gè)元素中尋找平衡點(diǎn)”。對(duì)于未來(lái)，我們需要努力在不可能三角中尋找平衡，或許三者同時(shí)推進(jìn)，即：匯率逐步釋放壓力 + 穩(wěn)健的貨幣政策 + 適當(dāng)?shù)馁Y本管制。

　　(4)克服浮動(dòng)恐懼癥，繼續(xù)擇機(jī)提高匯率制靈活性，主動(dòng)釋放壓力

　　索羅斯說(shuō)，當(dāng)趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)時(shí)，越早行動(dòng)損失越小。

　　1992年英鎊危機(jī)僅僅是一個(gè)貨幣危機(jī)，并未造成其他負(fù)面影響，英鎊脫鉤后，英國(guó)股市不跌反漲，通脹失業(yè)率都比較穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速還有所上升。1997-98年韓國(guó)危機(jī)倒逼，痛下改革，經(jīng)濟(jì)在出現(xiàn)一定深蹲后，很快迎來(lái)了復(fù)蘇，并成功實(shí)現(xiàn)了增速換擋。1999年巴西出現(xiàn)貨幣危機(jī)，但經(jīng)濟(jì)很快便開始復(fù)蘇，繼續(xù)維持固定匯率制的阿根廷經(jīng)濟(jì)卻下滑，并于2002年放棄固定匯率制。

　　增速換擋時(shí)期匯率需保持一定的靈活性。貨幣危機(jī)通常與固定匯率制有關(guān)，特別在增速換擋期，各種風(fēng)險(xiǎn)暴露，僵硬的匯率制會(huì)令“匯率高估”，給投機(jī)資金一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)高收益的做空機(jī)會(huì)，政策會(huì)長(zhǎng)期糾結(jié)于內(nèi)外部的雙重目標(biāo)，陷入兩難境地。

　　(5)不要過(guò)分迷信新自由主義和市場(chǎng)原教旨主義：該出手時(shí)就出手，贏取勝利是關(guān)鍵

　　在98年香港保衛(wèi)戰(zhàn)中，港府采取行政措施反擊投機(jī)者的做法曾遭到投機(jī)者以及新自由主義學(xué)者的指責(zé)，反對(duì)者認(rèn)為港府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)破壞了自由市場(chǎng)的原則，支持者認(rèn)為，港府不出手，難道任由香港像泰國(guó)一樣被洗劫嗎？在金融戰(zhàn)爭(zhēng)這場(chǎng)沒(méi)有硝煙但異常殘酷的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)中，勝利是最重要的，難道做空者就是道德的嗎？后來(lái)看，港府成功打擊索羅斯等國(guó)際投機(jī)者，守住了聯(lián)系匯率制，股市等資產(chǎn)價(jià)格也企穩(wěn)回升，這有利于香港的繁榮穩(wěn)定。

　　適當(dāng)加強(qiáng)資本管制，對(duì)外匯投機(jī)設(shè)置比例。馬來(lái)西亞資本管制取得了一定成效。另外，1992年英鎊危機(jī)中，英國(guó)政府動(dòng)用了150億美元，而索羅斯一家機(jī)構(gòu)就動(dòng)用了100億美元，顯示有必要對(duì)大的投機(jī)者作出限倉(cāng)要求，香港在1998年的30點(diǎn)措施值得借鑒。

　　(6)推動(dòng)供給側(cè)改革：勤練內(nèi)功，保障經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定健康發(fā)展是防范被惡意做空的關(guān)鍵

　　英國(guó)是一個(gè)大國(guó)，但在1992年仍遭受攻擊并失守，這顯示大國(guó)并不一定絕對(duì)安全。盡管單個(gè)投機(jī)者金額相對(duì)較小，但國(guó)際投機(jī)者經(jīng)過(guò)歷史上多次貨幣攻擊，具有豐富經(jīng)驗(yàn)和組織能力。而且當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)高度融合，風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性較高，加上各種做空的衍生工具較多。對(duì)當(dāng)前中國(guó)而言，雖然具有很多有利因素，但也需要防患于未然。

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快，擁有全球最大的外匯儲(chǔ)備，外債占GDP比重低，經(jīng)常項(xiàng)順差巨大，資本項(xiàng)開放程度不高，銀行體系總體健康，因此中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性低，但需盡快化解地產(chǎn)泡沫、隱性不良和重化工業(yè)產(chǎn)能出清障礙等潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，推動(dòng)供給側(cè)改革。香港也應(yīng)解決其存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，推動(dòng)供給側(cè)改革。

　　只有推動(dòng)改革，勤練內(nèi)功，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定健康發(fā)展，才能從根本上防范惡意做空。

　　(7)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，面臨內(nèi)外目標(biāo)平衡的沖突，應(yīng)內(nèi)部目標(biāo)優(yōu)先于外部目標(biāo)

　　注意改革的順序，一國(guó)外部實(shí)力是內(nèi)部實(shí)力的延伸，內(nèi)部實(shí)力才是根本。在內(nèi)部推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、出清過(guò)剩產(chǎn)能、面臨失業(yè)壓力、風(fēng)險(xiǎn)暴露等情況下，對(duì)人民幣國(guó)際化、資本賬戶開放等應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)而不宜過(guò)快，更不能產(chǎn)生開放倒逼改革的想法。非常時(shí)期甚至可以采取適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制手段，以防止被惡意做空和資本大幅流出。

　　索羅斯也提到：“開放的順序是很重要的，要分步走，先大力推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開放，再著手金融市場(chǎng)的對(duì)外開放。其他國(guó)家如日本有過(guò)類似的經(jīng)歷。日本一度曾是世界上最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，目前日本工業(yè)雖依然強(qiáng)大，但金融體系一塌糊涂，日本的工業(yè)產(chǎn)出多少，金融體系就丟掉多少。中國(guó)應(yīng)避免重蹈覆轍。中國(guó)逃脫了亞洲金融危機(jī)的沖擊，主要是因?yàn)橹袊?guó)的金融體系對(duì)外封閉，如果對(duì)外開放，將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)先加強(qiáng)后開放。”

　　參考文獻(xiàn)：

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　　【2】(美)喬治·索羅斯，拜倫·韋恩等著. 真如譯. 《soros on soros：走在股市曲線前面的人》. 海南出版社. 1997

　　【3】(美)喬治·索羅斯著. 王宇譯. 《開放社會(huì)》. 商務(wù)印書館. 2011

　　【4】(美)羅伯特·斯萊特著，陶娟譯，《索羅斯傳》.中國(guó)人民出版社.2015年

　　【5】 (馬來(lái)西亞)沈聯(lián)濤著. 楊宇光、劉敬國(guó)譯。《十年輪回：從亞洲到全球的金融危機(jī)》，上海遠(yuǎn)東出版社出版.2009

　　【6】管濤，謝峰. 重溫亞洲金融危機(jī)期間的泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)：從技術(shù)角度的梳理. 國(guó)際金融[J]. 2015(11)

　　(本文作者介紹：國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國(guó)金融40人論壇特邀研究員、中國(guó)新供給50人論壇成員、中國(guó)人民大學(xué)兼職研究員等。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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