文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、楊為敩

　　2014-2016年這一輪小周期房價上漲是在經濟下行背景下啟動的，主要是貨幣金融現象：低利率、貨幣超發和鼓勵居民加杠桿，屬于政策牛、水牛、杠桿牛。現在這三頭牛都走了：政策收緊、貨幣中性、降低杠桿。

這一輪房價上漲已經接近尾聲

　　美聯儲第二次加息預期再起，全球貨幣寬松走到盡頭，流動性拐點隱現。國內貨幣政策轉向中性穩健，房地產調控再度祭出，小周期結束，經濟或重回下行通道，改革在政治經濟周期下正等待破冰。將來未來，未來已來。休養生息，行穩致遠。

　　國際：經濟雙軌和美聯儲加息。中國經濟面臨的外部環境有兩大機遇挑戰：美聯儲加息和印度起飛。當前世界經濟運行的最基本特征是經濟復蘇進程和貨幣政策周期不同軌，美國經濟走向復蘇并率先加息，而歐日及新興經濟體仍在低谷不具備加息條件。美聯儲重啟加息周期，全球貨幣寬松可能走到盡頭。美元是國際主要的貿易結算貨幣、儲備貨幣和“錨”貨幣，是全球流動性的“總閥門”。美國加息是引發多次區域性或全球性金融危機的重要原因，當前新一輪美聯儲加息周期已經啟動，美元強勢周期和國際資本回流美國本土將會在國際經濟脆弱環節再度施壓。這一輪美聯儲加息周期可能是歷次最弱的，施加的壓力也大不如前。印度憑借人口年輕、勞動力成本低、莫迪改革、加大對外開放、投資基礎設施、大力發展制造業等，開啟經濟起飛進程，將對全球增長格局、產業轉移和大宗商品產生深遠影響，中國需要在全球產業鏈升級。

　　國內：經濟L型，房地產調控增加經濟下行壓力。我們在2015年4月提出“經濟L型，牛市有頂部”，A股2個月后見頂，經濟L型在2016年被驗證（權威人士在《開局問大勢》中采納）。2014-2015年底中國經濟經歷了一輪快速下滑，2016年初，隨著房地產投資、庫存、出口等探底，經濟增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期，經濟L型。經濟周期性觸底，但非結構性觸底：主要靠房地產和基建投資，房地產銷售火爆和PPP超預期的滯后效應繼續支撐4季度，新一輪房地產調控增加2017年經濟下行壓力。

　　2014年貨幣寬松以來，貨幣供應增速與GDP增速裂口張大，表明超發貨幣未流入實體經濟，而用于維持龐氏融資滾雪球和推升股市、房市、商品等廣義價格上漲。2016年初，隨著經濟L型和通脹預期抬頭，貨幣政策回歸中性穩健。豬周期見頂，CPI高點已過。受益于房地產銷售火爆、PPP超預期和供給端收縮，PPI有望轉正。

　　房地產：新一輪調控，小周期結束。房地產周期長期看人口，短期看金融。長周期視角下，尚有基本面支撐。城鎮化率56.1%，還有一定空間；人口流動進入第二階段，從農村和三四線城市向大都市圈及衛星城遷移。未來房地產市場將呈“總量放緩、區域分化”的新發展階段特征，人口向京津冀、長三角、珠三角、成渝等大都市圈聚集。未來房市區域分化將越來越明顯，一二線人口遷入但土地供給慢，房市將日趨貨幣金融化，未來一二線房市三種前景：貨幣中性，房價橫盤；貨幣超發，房價大漲；貨幣收緊，房價調整。全球歷次房地產大泡沫表明，雖然時代和國別不同，歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激，歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。

　　2014-2016年這一輪小周期房價上漲是在經濟下行背景下啟動的，主要是貨幣金融現象：低利率、貨幣超發和鼓勵居民加杠桿，屬于政策牛、水牛、杠桿牛。現在這三頭牛都走了：政策收緊、貨幣中性、降低杠桿。過去平均而言，一輪房價小周期上漲18個月，這一輪需求釋放周期也基本接近尾聲。我們在2015年預測“一線房價翻一倍”，2016年9月前后提出“這一輪房價上漲接近尾聲”。本輪房價漲幅創歷史之最，本次房地產調控堪稱史上最嚴。我們判斷房地產小周期趨于結束，這一輪房價上漲接近尾聲。新一輪房地產調控有利于抑制資產泡沫和防控金融風險，為改革破冰贏得時間窗口。也將增加經濟再度下行壓力，對相關的周期品和大宗商品不利，利好債市和PPP，增加匯率貶值和資本流出壓力，尤其留意美聯儲第二次加息預期、新的換匯額度出來。

　　政策：財政為主，貨幣為輔，改革是政治經濟學。貨幣政策回歸中性穩健，制約因素來自控房價、去杠桿和美聯儲加息。宏觀調控組合轉向以財政為主、貨幣為輔，發力PPP。PPP三大超預期，政策、落地和企業業績。改革是政治經濟學，十八屆六中全會和十九大可能開啟中國新一輪改革進程從方案準備期步入破冰攻堅期。

　　大類資產：休養生息，行穩致遠。我們在3月9日春季策略報告提出“股市全年主基調休養生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團。” 根據DDM模型，截止10月無風險利率基本與年初持平，風險偏好受制于金融監管加強，估值邏輯回歸業績。今年股市震蕩市下結構性機會均來自業績超預期，從食品飲料、新能源汽車、煤炭鋼鐵到PPP相關主題。關注低估值有業績高股息率的股票，以及供給側改革、PPP、國企改革等主題。

　　2016年Q4-2017年可能改變震蕩市和市場風格的因素來自：房地產調控之后的新一輪大類資產輪動和風格切換（資金面和基本面）、2017年10月十九大（政策面和風險偏好）、美聯儲加息（無風險利率和風險偏好）。2014年價值股行情（無風險利率下降驅動），2015年切換至成長股行情（風險偏好提升驅動），2016年再度切換至價值股結構性行情（企業盈利改善驅動），預計2017年驅動邏輯回到風險偏好和無風險利率。

　　債市：基本面利好，政策面中性，債市短期震蕩中期看多，經濟通脹下行，貨政中性，央行縮短放長去杠桿，美聯儲加息升溫。美元階段性見頂但仍在強勢周期。大宗商品：房地產調控利空商品和周期行業；貴金屬受益于避險和寬松，農產品受益于異常天氣，有色、煤炭、鋼鐵受益于供給收縮。

　　風險提示：美聯儲加息；匯率貶值和資本流出；十次危機九次地產；改革低于預期；貨幣寬松低于預期；債務風險。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經濟學家。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)