文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 肖磊

　　在整個供給稀缺、利率極低、其他風險資產并不穩定的基本面環境，以及投資需求趨勢沒有改變的情況下，金價的回調空間已經相當有限，隨著美國大選、意大利公投、美國加息消息落地等逐步推進，黃金價格年內依然具備回到1300美元上方，保持上漲趨勢的動力。

　　國際金價一周內大跌4.8%，這是自2013年9月以來最大的一次單周跌幅，在此期間，市場并沒有出現非常重大的利空消息，可以說這是一次投資者對市場風險的重新認識和集中爆發。

　　關于大跌，有很多種解讀和分析，歸結起來，能夠形成共識的原因有兩個，一個是美聯儲加息預期的增強，另一個是市場對全球央行量化寬松政策反轉的擔憂。

　　一、美聯儲加息到底意味著什么？

　　關于美聯儲加息預期，需要從深層次考慮其依據和演進假設。剛剛公布的美國9月非農就業數據差于預期，但美聯儲副主席費希爾表示，就業報告接近“靚麗”的數字，美國經濟在降低失業人口上已經取得卓著的成功，失業率在一定程度上非常接近自然失業率。

　　在通脹問題沒有成為焦點之前，失業率確實是研究美聯儲采取行動的一個重要標志。但如何在失業率與美聯儲加息之間找到一個前瞻性和預期性更強的數據來分析美聯儲的舉動呢？

　　實際上在美國，非制造業在經濟中的比重超過75%，非制造業相關企業的就業趨勢、新增訂單及價格的變化對于觀測美國經濟整體變化顯得非常重要。

　　經濟學家以及政客們開始越來越關注ISM非制造業指數，該數據公布及時且有助于預測重要經濟指標（例如：通脹數據、就業數據等）。

　　上周四公布的美國9月ISM非制造業指數飆升至57.1，終止兩連跌，升幅逾五年半最大，這一消息直接刺激了市場對美聯儲加息的預期，也成為金價持續暴跌的助推器。

　　從上圖可以看出，美國非農就業人口數據變化，跟美國非制造業指數的走向高度一致，而最近幾次美聯儲加息的啟動時點，也正是在非制造業指數和非農就業人口都處在持續擴張及比較穩定的的時候進行的。

　　不過跟1999年，以及2004年啟動的前兩輪加息相比，本次加息的時間節點有些滯后。從圖中看，美聯儲本輪加息的最佳時間點應該是2014年末（當時兩者數據更強勁），而不是2015年末，這意味著未來加息給經濟帶來的不確定性大增，甚至可能會引發美國陷入下一輪經濟衰退。

　　正如費希爾所言，美國經濟增速距離我們之前所認為的正常水平還很遙遠。9月22日美聯儲將2016年美國GDP增速從1.9%—2.0%下調至1.7%—1.9%。當時美聯儲還預測今年美國失業率將在4.7%—4.9%之間，而美國勞工部剛剛公布的9月失業率就回到了5%。

　　實際上在美聯儲下調美國經濟增速之后，IMF也將今年美國經濟的增速下調到了1.6%。三大評級機構當中，惠譽和標普已明確下調了今年美國經濟增長速度。

　　總結起來看，大家擔心的，并不是美國加息，而是美國遲遲不加息。這導致市場對美國經濟的擔憂在持續，而不是減弱。美聯儲以此來管理美元在不加息之前的市場預期，并同時維持較長時間的低利率，這有助于美國吸引投資，并降低企業成本。

　　二、美國已再次陷入“利率之謎”！

　　另一個事實是，2015年末的加息，雖然明顯提振了短期利率，但并沒有刺激美國長期利率走高，美國十年期國債利率反而明顯下滑。

　　由于美國國債市場依然供不應求，美國很大概率會再次陷入類似2004年至2006年加息周期內，長期利率持續下滑一樣的“利率之謎”，而當時的加息周期內，國際金價上漲了接近60%。

　　無獨有偶，自美聯儲去年末加息至今，美國10年期國債收益率從2.3%左右已下滑至1.5%附近，國際金價也已上漲了超過20%。

　　三、各國央行真的會停止寬松？

　　關于歐洲央行等考慮退出QE，全球寬松預期或反轉給市場帶來的影響，應該主要看央行層面的思考。目前沒有一個央行對自己市場的通脹水平和經濟增長感到滿意，這是最基本的一個事實。

　　歐洲央行之所以釋放退出QE的消息，真正的目的是為了降低市場對歐洲央行的過度依賴和押注。要知道目前依然存在巨大債務隱患的希臘、意大利、西班牙等，其國債收益率因歐洲央行的購債計劃而大幅下跌，意大利和西班牙三年期國債收益率一度跌至負值，風險定價幾乎失效，反而刺激了這些國家持續負債的動力，財政和改革計劃進展積極性不夠，這是另一個巨大的風險，歐央行以此向相關政府施壓很正常。

　　目前看歐洲央行除了維持QE，并無太多工具可選，在通脹目標沒有達到之前（按歐洲央行行長德拉基的預測，歐洲央行最快2019年年初才能實現通脹目標），寬松只會變異，不會停止。

　　日本央行雖然沒有擴大QE，但已經在負利率問題上明確了態度，隨著近期日元的升值，日本擺脫通縮的難度在加大，日本前經濟財政大臣竹中平藏周三表示，日本央行（BOJ）將會進一步調降負利率，以達成2%的通脹率目標。日本央行行長黑田東彥剛剛就表示，并無計劃退出極度寬松的貨幣政策，希望進一步降低收益率曲線，如有必要，會把十年期國債的目標收益率降至0以下。

　　英國央行在面臨脫歐后不確定的經濟走勢，更沒有理由提前緊縮。新興市場里面，印度央行在降息，中國市場緊縮的可能性也不大。全球央行和政府正在進入一個自我反省階段，這種反省的點在于，選擇何種寬松更加合適、有效，如果QE作用有限，那就推進負利率、加大財政投入，總之不太可能讓利率回升或債務迅速下降。

　　四、現在的金價到底貴不貴？

　　投資者對金價的接受程度到底如何，這是一個非常重要的問題。據新華社、央廣網、每日經濟新聞等消息，國慶期間，全國諸多地方黃金旺銷，首飾金與投資金都呈現交投火熱的態勢。新華社的消息顯示，得益于國際金價下跌，國慶假期南京市場主要的金店單日賣出的黃金超過100公斤，2天合計出售量在240公斤-250公斤。

　　其實縱觀中國投資和消費市場的現狀，值得長期持有和帶有保值性消費的品種并不多。國內最受老百姓關注的兩個投資市場，房地產和股市均處在復雜的價值重估期，沒有人能夠確信未來會發生什么。

　　有一個段子很能說明問題，“2015年A股盈利數據統計，四成上市公司一年利潤（低于1500萬）夠不上北上廣深一套房，但如果上市公司股東賣掉1%股份，就可以買好幾套一線城市豪宅?！币环矫娣績r非常高，而實體經濟卻比較艱難，另一方面企業利潤非常低，但企業估值非常高。

　　如果黃金跟房子和股票一樣，不能跨國供給，按中國市場對黃金的需求量，其估值肯定比房子和股票還要高，其價格早就不是現在的水平了。目前投資者在中國可以買到的主要資產里面，可能只有黃金估值是最低的，因為黃金是按照國際估值均衡水平運行。

　　也就是說，在中國投資者可以買到的主要資產里面，房子可以說是全球最貴的，股票市盈率也比美國、香港等要高得多，只有黃金是跟國際市場處在同一個價格水平。你買的很多資產都比國際投資者購買的貴，黃金則除外。

　　黃金是一個唯一可以在金融投資屬性和商品消費屬性之間任意切換的投資產品，其特殊性并沒有因為現代信用制度和金融產品交易的繁榮而降低，各國央行對黃金的持有量依然在擴大。

　　2004年成立的黃金ETF專業投資基金SPDR目前持有的黃金總量為959噸，其以跟蹤黃金價格、獲得長期價格上漲收益為目的。本次黃金價格的回調，并沒有觸動該基金大幅減持，10月8日該基金逆勢加倉超過11噸，說明國際市場散戶投資者依然選擇增持黃金。

　　五、金價此輪漲勢并未結束

　　后市看，長線投資者反而更加淡定，ETF在增持，中國央行在增持（9月增持了5噸），金店銷量在增加。市場唯一擔心的是黃金價格會不會像去年一樣，在下一輪上漲之前，復制去年同一時期的走勢？

　　去年十月份至十二月份加息之前，國際金價大跌了超過10%，而這一下跌，也給許多投資者創造了更好的買入機會。目前金價已從年內高點回落超過8%，進入十月份以來，金價回調了超過4%。如果美聯儲加息依然是抑制金價上漲的主要因素，那么在12月份加息之前，按照去年的行情，可能正在砸出一個“黃金坑”。

　　如果悲觀情緒持續蔓延，跌至1200美元這一線的價格，已經是黃金此輪反彈的牛熊分界線了。在整個供給稀缺、利率極低、其他風險資產并不穩定的基本面環境，以及投資需求趨勢沒有改變的情況下，金價的回調空間已經相當有限，隨著美國大選、意大利公投、美國加息消息落地等逐步推進，黃金價格年內依然具備回到1300美元上方，保持上漲趨勢的動力。

　　PS：一個小插曲

　　近日跟一些交易員聊起關于此次大跌，有朋友認為我之前關于人民幣加入SDR之后需要付出一定“代價”的分析邏輯是成立的，黃金和非美貨幣確實要承受一定的做空壓力。一方面美元要展現其霸主地位，對沖市場對人民幣加入SDR的“吹捧”，需要進一步體現對非美貨幣的絕對優勢，加快釋放加息信號無可厚非；另一方面對全球其他經濟體的風險問題需要進一步擴散，包括英國脫歐對英鎊帶來的風險，以及對中國債務和房地產市場的警示，也可能是導致中國假期內英鎊、人民幣離岸匯率等大幅波動的原因。

　　另外我還聽到這樣一個消息，近年來國內出現了一批黃金市場的職業炒家，這批炒家來自東南沿海地區，時常利用國內和國際市場的價格、匯率、交易時間等不對稱性，做跨國套利交易。這批炒家在國際盤面有數十億美元資金，往往可以在短期內制造恐慌，甚至有能力“操縱”國際金價短期走勢。

　　幾個交易員提出了這樣的假設，如果在國慶假期之前在國內期貨和現貨市場布局巨量的空單（中國國慶假期休市之前金價已連續下跌四天，空頭市場已有所形成，布局空單風險并不大），然后在假期國內停盤期間，動用國際資金在國際高杠桿市場大幅做空金價，致使恐慌性下跌，推動恐慌情緒蔓延，待國內開盤后多頭將遭到重創，空方將獲益頗豐。

　　事實上10月7日晚（周五），本來市場面臨翻盤，因為美國公布的非農數據差于預期，金價一度攀升至1265美元/盎司，如果金價持續上漲至美國收盤，周一（10月10日）中國市場開盤后恐慌情緒將大幅下降，跨國炒家們持有的空單未必有理想收益。而就在市場情緒迅速翻轉的時候，北京時間周五23：30左右，在沒有任何巨大利空消息的情況下，美國黃金期貨市場卻在在一分鐘內出現了名義價值高達22.5億美元的拋售，導致金價迅速回吐漲幅，跌破1250美元的重要關口，最低下探至1243，有所恢復的市場信心再次受到重挫。

　　受到巨額空單的影響，直至周五收盤，國際金價也沒有收復1260美元。如不出意外，下周一開盤后，中國黃金交易市場將會出現恐慌性拋售，大量的多頭不得不斬倉離場，空頭們將大賺一筆。

　　假設這一次大跌有跨國炒家的“添油加醋”，中國投資者需要注意，不要輕易認虧斬倉，補足保證金等待機會，時間在多頭一方，坐等空頭美夢破碎。

　　(本文作者介紹：財經專欄作家)