文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　美國與世界其他地區(qū)經(jīng)常出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和物價走勢的不一致性，并導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整的非對稱性。值得警惕的是，當(dāng)美國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮時，如果世界某些地區(qū)出現(xiàn)了較大的資產(chǎn)泡沫或債務(wù)風(fēng)險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現(xiàn)問題。

　　美元是國際主要的貿(mào)易結(jié)算貨幣、儲備貨幣和“錨”貨幣，是全球流動性的“總閥門”。當(dāng)美國貨幣政策走向?qū)捤蓵r，容易引發(fā)各地區(qū)的資產(chǎn)泡沫或過度負(fù)債；當(dāng)美國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮時，將帶動利率走高、美元指數(shù)走強(qiáng)，引發(fā)國際資本回流美國本土，導(dǎo)致全球資金面緊張和利率水平上升，多次在世界經(jīng)濟(jì)鏈條上相對脆弱的環(huán)節(jié)引爆金融危機(jī)。從拉美債務(wù)危機(jī)、東南亞金融危機(jī)到次貸危機(jī)，美國加息均起到了重要作用。

　　當(dāng)前新一輪美聯(lián)儲加息周期已經(jīng)啟動，2014年美聯(lián)儲退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以來美聯(lián)儲官員表態(tài)將第二次加息，美元走強(qiáng)和國際資本回流美國本土已經(jīng)在路上。但與此同時，歐日經(jīng)濟(jì)低迷銀行業(yè)蘊(yùn)藏巨大風(fēng)險，拉美經(jīng)濟(jì)衰退社會動蕩，中國經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險凸顯。新一輪美聯(lián)儲加息周期將會在國際經(jīng)濟(jì)脆弱環(huán)節(jié)再度施壓，這次誰會爆掉？全球拭目以待。

　　1 美國貨幣政策調(diào)整引發(fā)美元周期性波動和國際資本流動

　　1944年布雷頓森林體系確立了美元的國際貿(mào)易結(jié)算和儲備貨幣地位。1971年布雷頓森林體系解體后，隨著日元、歐元的崛起，美元的地位有所削弱，但未從根本上動搖。60多年來，美國貨幣政策調(diào)整對全球流動性、利率水平、大宗商品價格、通脹壓力、各國貨幣政策、國際資本資產(chǎn)配置等均產(chǎn)生了廣泛而深入的影響。

　　增長、就業(yè)和物價是影響美國貨幣政策調(diào)整的主要因素，進(jìn)而決定著利率和匯率水平。1979年第二次石油危機(jī)以來，美國經(jīng)歷了四輪經(jīng)濟(jì)周期：1981-1992年間的里根和老布什執(zhí)政時期、1993-2000年間克林頓執(zhí)政時期、2001-2008年間小布什執(zhí)政時期、2009-2016年間奧巴馬執(zhí)政時期。在這四輪經(jīng)濟(jì)周期中，除了石油危機(jī)等少數(shù)時段外，大部分時間經(jīng)濟(jì)增長和物價走勢基本一致，且物價走勢略有滯后。

　　美聯(lián)儲政策風(fēng)格也是影響貨幣政策的重要因素。面對第二次石油危機(jī)的沖擊，1979-1987年擔(dān)任美聯(lián)儲主席的沃爾克堅(jiān)決抑制通脹，即使在經(jīng)濟(jì)低迷期仍采取緊縮手段。格林斯潘、伯南克和耶倫時期美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)則相對綜合，力圖實(shí)現(xiàn)增長、就業(yè)和物價的平衡。

　　從歷史看，美元指數(shù)在中長期取決于美國經(jīng)濟(jì)增長前景和貨幣政策，在短期受全球避險情緒影響較大。當(dāng)面臨衰退或通縮風(fēng)險時，美國貨幣政策取向?qū)捤桑?lián)邦基金利率和國債收益率趨于下降，美元指數(shù)走弱，大宗商品價格上升。在廉價美元時代，資本流出美國本土市場，增加全球流動性，容易引發(fā)各地區(qū)的資產(chǎn)泡沫或過度負(fù)債。

　　當(dāng)面臨過熱或通脹風(fēng)險時，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，聯(lián)邦基金利率和國債收益率趨于上升，美元指數(shù)走強(qiáng)，國際大宗商品價格下跌。從大類資產(chǎn)和區(qū)域資產(chǎn)配置的角度，在強(qiáng)勢美元時代，美元資產(chǎn)收益預(yù)期上升，國際資本回流美國本土市場，造成全球資金面緊張和利率上升。這一時期，如果世界某些地區(qū)出現(xiàn)了較大的資產(chǎn)泡沫或債務(wù)風(fēng)險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現(xiàn)問題，比如1982年的拉美債務(wù)危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)等。

　　美國財政和債務(wù)狀況對美元指數(shù)影響不大，雖然在經(jīng)濟(jì)衰退或債務(wù)過快膨脹時期經(jīng)常成為短期炒作主題。原因在于，至今尚沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過美國的國家，也沒有出現(xiàn)能夠替代美元國際儲備貨幣地位的貨幣。里根政府時期面對冷戰(zhàn)和美蘇爭霸的環(huán)境，傾向于擴(kuò)大國防支出，財政赤字和國債余額占GDP比重上升。克林頓政府時期冷戰(zhàn)結(jié)束，美國一極獨(dú)霸，開始著手縮減國防支出，并試圖改革福利體系，出現(xiàn)了美國歷史上少有的財政盈余狀況，國債余額占GDP比重下降。但里根和克林頓時期，由于良好的經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)和偏緊的貨幣政策，先后出現(xiàn)了兩輪美元強(qiáng)勢周期。

　　2 美國貨幣政策調(diào)整是引發(fā)多次金融危機(jī)的重要原因

　　美國與世界其他地區(qū)經(jīng)常出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和物價走勢的不一致性，并導(dǎo)致貨幣政策調(diào)整的非對稱性。值得警惕的是，當(dāng)美國貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮時，如果世界某些地區(qū)出現(xiàn)了較大的資產(chǎn)泡沫或債務(wù)風(fēng)險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現(xiàn)問題。

　　2.1 美國貨幣政策調(diào)整與拉美債務(wù)危機(jī)

　　二戰(zhàn)后，拉美國家依靠資源出口、進(jìn)口替代、借債發(fā)展等帶動，一度實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長，呈現(xiàn)出欣欣向榮的景象。但在上世紀(jì)80年代初卻爆發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，隨后政治動蕩，經(jīng)濟(jì)大起大落，掉入“中等收入陷阱”。

　　獨(dú)立后的拉美國家民族主義和民粹主義增強(qiáng)，政府普遍有加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擺脫貧困的愿望，當(dāng)時有兩個原因?qū)е吕绹易呱吓e借外債發(fā)展的道路：一是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期國內(nèi)儲蓄率低，資金匱乏；二是1973年中東戰(zhàn)爭引發(fā)第一次石油危機(jī)之后，美歐經(jīng)濟(jì)陷入“滯漲”，經(jīng)濟(jì)衰退和低利率環(huán)境導(dǎo)致資金大量從美歐流出，加之布雷頓森林體系崩潰、金融自由化水平提高等加劇了國際資本流動。國際資本大量流入拉美地區(qū)，據(jù)統(tǒng)計，1970-1982年間拉美地區(qū)的外債總額由212億美元攀升至3287億美元，墨西哥、阿根廷等國外債余額占GDP比重超過50%。

　　1979年伊朗革命和1980年兩伊戰(zhàn)爭引發(fā)第二次石油危機(jī)，通脹飆升。1979年保羅·沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲主席以后，采取了堅(jiān)決抑制通脹的貨幣緊縮政策，利率水平大幅提高，吸引了國際資本回流美歐地區(qū)。拉美國家還本付息負(fù)擔(dān)加重，1982 年國際商貸利率一度高達(dá)21%。同時，美國利率水平提高，導(dǎo)致美元指數(shù)攀升，大宗商品價格大跌，主要依靠初級產(chǎn)品出口的拉美國家貿(mào)易條件惡化，還債能力被嚴(yán)重削弱。依靠借債發(fā)展起來的國內(nèi)資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，缺乏比較優(yōu)勢和國際競爭力，雖然在初期取得了一定成功，但在后期虧損狀況加重。從1982年開始，資本大量流出拉美地區(qū)，墨西哥、阿根廷等國先后用光了外匯儲備，無力繼續(xù)償還債務(wù)，拉美債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。受危機(jī)影響，拉美國家經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，失業(yè)率和通脹攀升，貨幣普遍貶值，落入“中等收入陷阱”。

　　2.2 美國貨幣政策調(diào)整與東南亞金融危機(jī)

　　二戰(zhàn)后，日本、韓國、中國臺灣、印度尼西亞、馬來西亞、泰國等東南亞國家和地區(qū)先后實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的高速增長，一度被稱為“亞洲奇跡”。但1997年東南亞金融危機(jī)打斷了這一進(jìn)程，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)斷崖式下滑，匯率大幅貶值。進(jìn)入新世紀(jì)以來，除了日本，只有韓國等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功，大多數(shù)國家仍停滯在中等收入階段。

　　上世紀(jì)80年代末~90年代初，受波斯灣戰(zhàn)爭、第三次石油危機(jī)、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂、蘇聯(lián)解體等影響，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷，美元指數(shù)走弱。與此同時，泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等國經(jīng)濟(jì)在此期間則實(shí)現(xiàn)了10%左右的高速增長，吸引了大量國際資本流入南亞地區(qū)，外債規(guī)模大幅上升。這些地區(qū)債務(wù)期限嚴(yán)重錯配，大量中短期外債進(jìn)入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。泰國等國房地產(chǎn)投機(jī)盛行，資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。在匯率政策方面，泰國等國在擴(kuò)大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率制，給國際投機(jī)資本提供了條件。

　　進(jìn)入上世紀(jì)90年代中期，美國經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率以應(yīng)對可能的通脹風(fēng)險，美元步入第二輪強(qiáng)勢周期。采取固定匯率制的南亞國家貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現(xiàn)出強(qiáng)大競爭力。1996年前后南亞國家出口顯著下滑，經(jīng)常賬戶加速惡化。1997年泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、韓元等先后成為國際投機(jī)資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后股市受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布年推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，隨后金融危機(jī)逐步升級成經(jīng)濟(jì)、政治危機(jī)。危機(jī)之后，大多數(shù)東南亞經(jīng)濟(jì)體沒有恢復(fù)到危機(jī)前的增長水平，部分經(jīng)濟(jì)體落入“中等收入陷阱”。

　　2.3 美國貨幣政策調(diào)整與次貸危機(jī)

　　美國貨幣政策調(diào)整也是引發(fā)次貸危機(jī)的重要原因。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂使美國經(jīng)濟(jì)一度陷入低迷。“9·11”事件后，美聯(lián)儲連續(xù)12次降息，將聯(lián)邦基金利率降到20世紀(jì)60年代以來的最低水平。超低利率刺激了美國房地產(chǎn)的繁榮，泡沫不斷膨脹。到2006年初，美國房價連續(xù)5年大幅攀升，年均升幅超過8%。低利率和高房價引發(fā)了購房熱，催生了抵押貸款證券化工具。由于信用鏈條過長，房貸機(jī)構(gòu)放松了對購房者信用和資格的審核。

　　低利率環(huán)境在2004年開始逆轉(zhuǎn)，基于對通脹和資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%升到5.25%。受加息影響，2006年初美國房地產(chǎn)開始降溫，房價于2007年初開始下跌。利率上升和房價下跌使美國次貸市場迅速惡化，許多購房者房產(chǎn)凈值由正轉(zhuǎn)負(fù)，既無力償付房貸到期本息，又無法再融資。同時，隨著優(yōu)惠期結(jié)束，購房者面臨按市場高利率還貸的壓力。自2006年開始次貸市場違約事件劇增，隨后大量金融機(jī)構(gòu)陷入困境或破產(chǎn)，2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)，并迅速波及全球，演變成國際金融危機(jī)。

　　3 美聯(lián)儲加息可能挑戰(zhàn)全球金融市場穩(wěn)定性

　　由于美元的國際貨幣地位和美元資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中的重要性，美國貨幣政策調(diào)整是引發(fā)多次全球性或區(qū)域性金融危機(jī)的重要因素。近期美國正逐步引導(dǎo)加息，這增加了全球金融市場的不穩(wěn)定性。

　　1）世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程和貨幣政策周期不同軌，美國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇并率先加息，而歐日及新興經(jīng)濟(jì)體仍在低谷不具備加息條件。2008年次貸危機(jī)以來，美國實(shí)施零利率和QE，歐日實(shí)施負(fù)利率和QQE，把貨幣寬松發(fā)揮到極致，但效果卻差別很大，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不同軌。美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過3輪QE和零利率，并憑借開放的移民政策、相對健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性的市場機(jī)制和創(chuàng)新機(jī)制，率先走出衰退、走向復(fù)蘇。因此，相對于其他經(jīng)濟(jì)體，美國具備率先加息收緊貨幣的條件。但與此同時，歐日經(jīng)濟(jì)低迷銀行業(yè)蘊(yùn)藏巨大風(fēng)險，拉美經(jīng)濟(jì)衰退社會動蕩，中國經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險凸顯，非美經(jīng)濟(jì)體大多數(shù)不具備加息條件。

　　2）美聯(lián)儲重啟加息周期，全球貨幣寬松可能走到盡頭，全球流動性邊際收緊。當(dāng)前新一輪美聯(lián)儲加息周期已經(jīng)啟動，2014年美聯(lián)儲退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以來美聯(lián)儲官員表態(tài)將第二次加息，美元走強(qiáng)和國際資本回流美國本土已經(jīng)走在路上，這導(dǎo)致全球流動性邊際收緊。近期美債收益率上升，全球股市動蕩，美元LIBOR利率上升。新一輪美聯(lián)儲加息和美元強(qiáng)勢周期將對國際經(jīng)濟(jì)脆弱環(huán)節(jié)施加壓力，比如歐洲銀行業(yè)、新興經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)市場、拉美采掘業(yè)、全球遠(yuǎn)洋貿(mào)易等。

　　3）由于擔(dān)憂匯率貶值和資本流出壓力，美聯(lián)儲加息將封殺其他經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松空間。9月份以來，G20會議公告，減少貨幣依賴，避免競爭性貶值，推動創(chuàng)新增長。美國波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫鴿轉(zhuǎn)鷹，認(rèn)為應(yīng)逐漸收緊政策。9月歐洲央行議息會議維持利率、購債規(guī)模不變，德拉吉表示目前不需要更多刺激，未討論直升機(jī)撒錢和購買股票。自229降準(zhǔn)以來，中國貨幣政策轉(zhuǎn)向中性穩(wěn)健，制約因素來自房價、去杠桿和美聯(lián)儲加息預(yù)期，中國央行鎖短放長先后重啟14、28天逆回購。

　　4）這一輪美聯(lián)儲加息周期可能是歷次最弱的，施加的壓力也不如以前大。由于美國這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如上世紀(jì)90年代新經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，通脹也不如上世紀(jì)80年代石油危機(jī)時嚴(yán)重，因此，這一輪美聯(lián)儲加息節(jié)奏較慢，給全球施加的壓力也不如以前不大。

　　5）經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)脆弱是危機(jī)爆發(fā)的基礎(chǔ)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革是出路。金融危機(jī)多次打斷了后發(fā)國家經(jīng)濟(jì)的高速追趕進(jìn)程。拉美債務(wù)危機(jī)的內(nèi)因是過度舉債發(fā)展和產(chǎn)業(yè)缺乏競爭力，東南亞金融危機(jī)的內(nèi)因是結(jié)構(gòu)調(diào)整遲緩和資產(chǎn)泡沫，次貸危機(jī)的內(nèi)因是過度金融創(chuàng)新和房地產(chǎn)泡沫。美國貨幣政策調(diào)整作為外因，起到了刺破泡沫的作用。拉美和東南亞國家一度創(chuàng)造了高速增長的奇跡，但先后被金融危機(jī)打斷。只有進(jìn)行有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)增長動力轉(zhuǎn)換，才有望避免危機(jī)或走出危機(jī)，比如1998年前后的韓國。

　　6）債務(wù)危機(jī)最常見，要高度關(guān)注我國房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險。無論是1982年代的拉美債務(wù)危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)、2007年的美國次貸危機(jī)、還是2009年的南歐債務(wù)危機(jī)，都有一個共同點(diǎn)：這些地區(qū)在經(jīng)濟(jì)繁榮或低利率時期大舉借債，用于發(fā)展缺乏比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)、放任資產(chǎn)泡沫或提升社會福利水平；一旦情況反轉(zhuǎn)，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退或高利率環(huán)境，要么依靠借債發(fā)展的產(chǎn)業(yè)陷入嚴(yán)重虧損，要么資產(chǎn)泡沫難以維持，要么福利支出由于剛性難以壓縮，償債負(fù)擔(dān)大幅增加，從而爆發(fā)金融危機(jī)。

　　世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)史有一個基本規(guī)律，即“十次危機(jī)九次地產(chǎn)”。當(dāng)前我國存在一定程度的房地產(chǎn)泡沫，一二線城市主要表現(xiàn)為價格泡沫，三四線城市主要表現(xiàn)為庫存泡沫。2014-2016年這一輪房價上漲主要是貨幣現(xiàn)象。當(dāng)前中國房地產(chǎn)尚具備經(jīng)濟(jì)有望中速增長、城鎮(zhèn)化還有一定空間等基本面有利因素，如果調(diào)控得當(dāng)，尚有轉(zhuǎn)機(jī)。如果未來放任房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹，將脫離基本面支撐。與房地產(chǎn)深度關(guān)聯(lián)的是地方債務(wù)和銀行貸款，由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機(jī)既是金融危機(jī)也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　7）在增長動力轉(zhuǎn)換期，保持中性的貨幣政策環(huán)境有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。上世紀(jì)70年代的日本、80年代的美國均進(jìn)行了有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整，中性的貨幣政策環(huán)境為企業(yè)壓縮成本、技術(shù)創(chuàng)新、提高管理水平提供了壓力，有利于提升全要素生產(chǎn)率；而過于寬松的貨幣環(huán)境將引發(fā)資產(chǎn)泡沫，企業(yè)傾向于投機(jī)，缺乏提高生產(chǎn)效率的動力和壓力，比如上世紀(jì)80年代前后的拉美、90年代末的東南亞。

　　當(dāng)前我國正處于增速換擋期，由于需求、要素、產(chǎn)業(yè)等因素發(fā)生根本性變化而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性減速，這具有必然性和規(guī)律性。出路在于結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是需求刺激。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，先行經(jīng)濟(jì)體成功進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的三大政策支柱是：以中性的貨幣政策和平衡性的財政政策為主的宏觀政策，以放松管制和結(jié)構(gòu)性減稅為主的供給政策，以金融安全網(wǎng)和社會安全網(wǎng)為主的托底政策。其中，宏觀政策創(chuàng)造環(huán)境，供給政策提升效率，托底政策保障穩(wěn)定。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)