文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）機構(gòu)專欄 盤古看宏觀 作者 張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

　　我們預計，到2016年年底，人民幣兌美元匯率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率較小。人民幣兌美元匯率在2017年破7將是大概率事件。人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)到2016年年底可能降至90左右。

人民幣兌美元匯率有望跌至6.8

　　“紅顏彈指老，剎那芳華。”距離2015年811匯改已經(jīng)一周年時間。本文將簡要盤點過去一年外匯市場的走向。

　　在過去一年間，人民幣兌美元、歐元與日元這三大國際貨幣均有不同幅度的貶值（圖1）。2015年8月10日至2016年8月15日，人民幣兌美元、歐元與日元匯率分別貶值了9%、10%與33%。從圖1中可以看出，人民幣兌歐元與日元匯率的貶值主要發(fā)生在2016年。

圖1 人民幣兌三大國際貨幣的匯率走勢

　　中國央行在2015年底推出了人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)。在2016年春季貨幣政策執(zhí)行報告中，央行正式介紹了“收盤價+籃子匯率”的中間價報價機制。因此，除了觀察人民幣兌各種國際貨幣的匯率走勢外，觀察人民幣兌各種貨幣籃的走勢也變得越來越重要。如圖2所示，在過去一年內(nèi)，人民幣兌CFETS貨幣籃、BIS貨幣籃以及SDR貨幣籃均有不同幅度的貶值。2015年11月至2016年7月，人民幣兌CFETS貨幣籃、BIS貨幣籃以及SDR貨幣籃分別貶值了7%、7%與5%。

圖2 人民幣兌三種貨幣籃的匯率指數(shù)走勢

　　811匯改的實質(zhì)是中國央行主動放棄了傳統(tǒng)的中間價管理模式。圖3顯示了過去一年來人民幣匯率中間價與收盤價的變動，可以看出，迄今為止中間價與收盤價并未出現(xiàn)持續(xù)且顯著的偏離。從圖3中也可以看出，過去一年內(nèi)，人民幣兌美元匯率有三次較大貶值。第一次是811匯改前三天（人民幣兌美元中間價由6.1左右貶值至6.4左右），第二次是2015年11月初至1月初（人民幣兌美元中間價由6.3左右貶值至6.6左右），第三次是2016年5月初至7月初（人民幣兌美元中間價由6.45左右貶值至6.7左右）。

圖3 人民幣兌美元匯率中間價與收盤價走勢

　　圖4顯示了過去一年人民幣兌美元匯率的在岸價（CNY）與離岸價（CNH）走勢的比較。可以看出，在2015年下半年與2016年1月份，人民幣兌美元的CNH價格持續(xù)顯著低于人民幣對美元的CNY價格，這說明當時市場上存在較大的人民幣貶值預期。但從2016年春節(jié)以來，人民幣兌美元的CNH價格與CNY價格并不存在明顯差距。造成這一現(xiàn)象有兩種潛在可能：一是人民幣在岸價格對離岸價格的傳導效應變得更加明顯；二是中國央行開始通過各種途徑來干預人民幣離岸價格。我們認為，后者的可能性更大。這就意味著，人民幣兌美元的CNY與CNH息差已經(jīng)不再適合用作衡量市場上人民幣升貶值預期的指標。

圖4 人民幣兌美元匯率的在岸價與離岸價走勢

　　由于811匯改中央行主動放棄了中間價管理，因此在市場上存在較大貶值壓力時，中國央行不得不依賴在公開市場上賣美元、買人民幣的操作來穩(wěn)定匯率。這自然會導致外匯儲備的縮水。如圖5所示，在2015年7月至2016年2月期間，中國外匯儲備存量由3.65萬億美元左右下降至3.2萬億美元左右，縮水了4500億美元。不過，2016年2月至2016年7月期間，外匯儲備存量一直穩(wěn)定在3.2萬億美元左右。導致外匯儲備趨穩(wěn)的原因有二：一是美元指數(shù)走弱導致人民幣貶值壓力減輕；二是央行減少了公開市場干預，加快了人民幣貶值速度。

圖5 月度外匯儲備變動

　　綜上所述，在811匯改的一周年內(nèi)，無論是人民幣兌主要貨幣匯率還是人民幣兌貨幣籃匯率，都在波動中顯著貶值。這較好地釋放了人民幣貶值壓力，改善了人民幣有效匯率高估的狀況。在實施“收盤價+籃子匯率”的中間價報價新模式后，人民幣匯率的彈性顯著增強，外匯儲備的消耗明顯下降。

　　不過，2016年上半年中國資本外流與人民幣貶值壓力的放緩，在更大程度上源自美元指數(shù)的走軟以及投資者風險偏好的改善。在2016年下半年，隨著美聯(lián)儲加息預期的進一步走強、國際政治經(jīng)濟形勢的可能動蕩、中國經(jīng)濟增速的繼續(xù)放緩以及金融風險的加速顯性化，預計短期資本外流與人民幣貶值壓力將會卷土重來。

　　我們預計，到2016年年底，人民幣兌美元匯率有望跌至6.8-6.9左右，但破7概率較小。人民幣兌美元匯率在2017年破7將是大概率事件。人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)到2016年年底可能降至90左右。為了應對資本外流造成的國內(nèi)流動性壓力，預計2016年下半年有兩次左右的降準。

　　(本文作者介紹：盤古智庫宏觀經(jīng)濟研究中心致力于為市場提供持續(xù)的、客觀的、系統(tǒng)的和有新意的宏觀經(jīng)濟與金融分析。我們依托于目前新興的獨立智庫——盤古智庫，試圖整合盤古智庫的其他優(yōu)勢資源，實現(xiàn)強強聯(lián)合。)