文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平、宋雙杰

　　負利率的大范圍推行還說明當前全球經(jīng)濟已經(jīng)陷入流動性陷阱。雖然中國的名義利率離零尚遠，但需未雨綢繆，減少對貨幣政策依賴，配合財政政策，切實推進深層次的結(jié)構性改革。

　　自2008年金融危機后，全球央行貨幣寬松政策層層加碼，從降息、央行資產(chǎn)購買計劃到貨幣貶值、負利率政策等。

　　即使全球央行已經(jīng)把貨幣寬松政策發(fā)揮到極致，但經(jīng)濟復蘇進程仍然脆弱，而且竟然沒有引發(fā)貨幣主義預言的通脹，美歐日仍然在為走出通縮而戰(zhàn)。根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，大規(guī)模投放的貨幣并未在全球引發(fā)經(jīng)濟Q的復蘇，而是通過貨幣流動速度下降落入流動性陷阱和推升廣義價格P的上漲。超發(fā)的貨幣沒有流入實體經(jīng)濟，因而也未引發(fā)通脹（狹義價格P），那么錢去哪了？超發(fā)的貨幣被資產(chǎn)價格所吸收。這一邏輯同樣可以解釋2014-2015年中國貨幣超發(fā)并未引發(fā)通脹，而是引發(fā)了股市、債市、房市的大漲。

　　另外一個問題，為什么大規(guī)模投放的貨幣并未引起經(jīng)濟Q的復蘇，進而引發(fā)通脹P？是因為全球經(jīng)濟的長期停滯造成的。經(jīng)濟長期停滯是促成負利率的重要原因。2008年，伯南克提出，我們找到了避免大蕭條的辦法。2014年斯蒂格利茨提出，我們避免了大蕭條，卻陷入了大萎靡。

　　1 負利率的淵源

　　負利率政策（NIRP）是一種非常規(guī)的貨幣政策工具，即將名義目標利率設定為負值，打破“利率零下限”。

　　1.1 負利率的歷史

　　負利率最早可追溯至19世紀西爾沃·格塞爾對貨幣征稅以刺激經(jīng)濟總需求、對抗經(jīng)濟危機的理論。格塞爾的理論從未被大部分人所接受，但在大蕭條時期，其理論在歐美部分地區(qū)進行過一些嘗試。到了20世紀，格塞爾的觀點越來越被一些主流經(jīng)濟學家所接受和采納，其中包括了費雪和凱恩斯。

　　20世紀90年代，日本陷入了“通貨緊縮螺旋”，名義利率停留在0，但實際利率上升、總需求下降、通脹預期進一步下滑，因該時期主要發(fā)達國家依然處在經(jīng)濟穩(wěn)定增長狀態(tài)，日本的情形被視為個案，并未引發(fā)廣泛關注。

　　在2008年金融危機之前，負利率主要作為理論上存在的貨幣政策選擇來討論，一般的經(jīng)濟理論、模型和實踐中，都將ZLB（ZeroLower Bound，零利率下限）作為前提基準。危機后，為了打破利率零下限，走出凱恩斯所言的流動性陷阱，刺激信貸，理論界提出了三種方法：廢除貨幣、分離貨幣的支付功能和計價角色、對持有貨幣進行征稅。自此，負利率正式成為可被嚴肅看待的政策選項。

　　1.2 負利率的機制

　　實際利率=名義利率—預期通貨膨脹率，當預期通貨膨脹率較高時，債權人需要更高的名義收益來確保其未來收回貨幣的購買力不被侵蝕。如果預期通貨膨脹率不變，名義利率和實際利率將會同步變化，擴張性的貨幣政策一般指的是通過壓低名義利率來降低實際利率即企業(yè)、家庭的實際融資成本。當名義利率不變時，預期通貨膨脹率的提高也會起到同樣的作用。

　　擴張性的貨幣政策意圖通過降低實際融資成本來擴張投資、刺激居民消費從而擴大總需求，幫助經(jīng)濟從底部走出恢復增長，而根據(jù)短期菲利普斯曲線，經(jīng)濟增長也將帶來通脹壓力。當然，中央銀行僅能在短期決定名義利率水平，從長周期來看，經(jīng)濟的資本回報率水平?jīng)Q定了長期的利率水平。

　　如果經(jīng)濟衰退到一定程度，通貨膨脹處于低位甚至通縮時，常規(guī)的擴張性貨幣政策的效能受限，即使在削減到零利率時，也不足以恢復經(jīng)濟。名義利率水平極低（接近零），預期通貨膨脹率極低（可能為負）時，實際利率還可以保持在較高（可能為正）的水平，只有將名義利率降低到負值區(qū)間，才能進一步降低實際利率，來達成刺激信貸，擴大總需求，提高經(jīng)濟增速的目的。

　　央行實施負利率源于降低利率能夠刺激消費和投資的信念，這一信念是貨幣政策的理論基礎，從理論上來講，負利率迫使商業(yè)銀行增加放貸以降低持有現(xiàn)金的成本；導致本國貨幣貶值，繼而促進本國出口及競爭力；壓低短期國債收益率，使得投資股票更有吸引力；提升風險偏好，鼓勵公眾在金融市場或?qū)嶓w經(jīng)濟配置更多風險資產(chǎn)；降低貼現(xiàn)率提升資產(chǎn)價格，產(chǎn)生財富效應來刺激消費，產(chǎn)生托賓Q效應促進投資；制造通脹預期，繼而對抗通縮風險。但在實踐中，這些可能的傳導途徑并不一定順暢。

　　1.3 負利率的形式

　　中央銀行的利率操作模式大體上分為兩類：第一類是以美國、日本為代表的公開市場操作模式，通過改變貨幣供應量影響利率；第二種是以歐元區(qū)為代表的利率走廊模式，通過設定存貸款利率操作區(qū)間來引導市場拆借利率。

　　利率走廊指央行通過向商業(yè)銀行等金融機構提供存貸款利率的機制，依靠設定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場拆借利率的調(diào)控方法。操作區(qū)間的上限為中央銀行的再貼現(xiàn)利率，在清算資金不足時，商業(yè)銀行可以此利率向中央銀行獲得再貼現(xiàn)貸款；下限是商業(yè)銀行在中央銀行的超額存款準備金利率，商業(yè)銀行可以此利率將資金存放在央行。短期市場利率只能在再貼現(xiàn)利率和超額存款準備金利率形成的操作區(qū)間內(nèi)波動。

　　美聯(lián)儲將負利率分為四種形式：（1）停止向超額準備金支付利息，甚至收取超額準備金利息，從而將存款準備金和超額準備金的利息調(diào)至負值區(qū)間；（2）直接將政策利率降至負數(shù)；（3）通過大規(guī)模公開市場操作，買入長期國債，賣出短期國債；（4）將貼現(xiàn)窗口（discountwindow）直接調(diào)至低于隔夜逆回購利率（RRP）。當前已經(jīng)實施的負利率主要采用第一種形式。

　　2 負利率的誕生

　　負利率是央行在全球經(jīng)濟復蘇弱、通脹低、利率接近零情境下的選擇，央行實施負利率源于降低利率能夠刺激消費和投資的信念，這一信念是貨幣政策的理論基礎，也是08年金融危機后采取超寬松貨幣政策的直接原因。

　　2.1 08年金融危機后的超常規(guī)貨幣政策是人類知識的產(chǎn)物

　　2007年12月至2009年6月的大衰退（TheGreat Recession）期間，以美國為代表的主要發(fā)達經(jīng)濟體迅速采取了超寬松貨幣政策，對于防止經(jīng)濟崩潰以及通貨緊縮的進一步惡化起到了關鍵作用，全球工業(yè)生產(chǎn)和全球貿(mào)易在經(jīng)歷與大蕭條期間相似的迅速萎縮后并沒有繼續(xù)惡化，防止了大衰退演變?yōu)榇笫挆l。

　　主要發(fā)達經(jīng)濟體能夠迅速采取行動，得益于人類對于經(jīng)濟周期、宏觀經(jīng)濟學認識的提升，雖然對于短期小幅的經(jīng)濟波動是否需要進行宏觀調(diào)控還存在一些爭論，但對大蕭條或大衰退這類大幅度的經(jīng)濟衰退甚至崩潰，迅速有力的政府干預被認為必不可少。

　　大蕭條使得古典主義的自由放任信條受到重創(chuàng)，促成了凱恩斯主義經(jīng)濟學的誕生，凱恩斯提出政府干預經(jīng)濟以解決失業(yè)和經(jīng)濟周期性波動，深刻影響了當時及其后的宏觀經(jīng)濟學和經(jīng)濟政策。20世紀70年代滯脹產(chǎn)生后，貨幣主義和理性預期學派都對凱思斯主義經(jīng)濟學進行了猛烈的抨擊，后來實際周期理論獲得了發(fā)展，將宏觀經(jīng)濟學的關注點從總需求沖擊重新拉回到總供給沖擊。現(xiàn)在，這些宏觀經(jīng)濟學理論的進展基本可以統(tǒng)一到新古典主義和新凱恩斯主義的框架下來，逐漸形成了當前主流取向：保持物價穩(wěn)定成為貨幣政策的首要目標。

　　伯南克認為，融合了新古典主義以及其他經(jīng)濟學派思想的新凱恩斯主義為現(xiàn)實決策提供了最好的框架。他強調(diào)，應該牢牢記住大蕭條的教訓：首先，在經(jīng)濟衰退、通貨緊縮或者兩者并存時期，應該采取強有力的貨幣政策，以推動就業(yè)水平朝著充分就業(yè)的方向發(fā)展，并推動貨幣流通量恢復到正常水平；其次，政策制定者必須采取果斷的行動，保持金融穩(wěn)定和正常的信貸流量。可以說，2008年金融危機后美聯(lián)儲的許多超常規(guī)貨幣政策正是伯南克在吸取大蕭條教訓的基礎上，大膽創(chuàng)新的產(chǎn)物。

　　2.2 長期停滯使得經(jīng)濟復蘇不及預期

　　08年金融危機到現(xiàn)在，美國經(jīng)濟雖然走出衰退，但復蘇力度低于預期，歐元區(qū)、日本等世界主要經(jīng)濟體均處于經(jīng)濟恢復緩慢、增速長期低迷的狀態(tài)。在祭出QE等超常規(guī)貨幣政策后，經(jīng)濟的表現(xiàn)仍不盡如人意，原因在于當前全球經(jīng)濟已經(jīng)陷入長期停滯：經(jīng)濟增長減速，持續(xù)通縮，實際利率下降，失業(yè)率居高不下。當前的低利率是長期停滯這一問題的表象。

　　在宏觀經(jīng)濟分析中，經(jīng)濟從長期來看沿著平衡增長路徑成長，長期增長速度由供給端的因素決定，經(jīng)濟在短期圍繞長期水平上下的波動主要由需求的沖擊造成，針對需求沖擊的宏觀調(diào)整政策能夠有效應對需求造成的經(jīng)濟波動，但對于供給側(cè)因素導致的經(jīng)濟結(jié)構性減速是無能為力的。

　　從供給端來講，美日歐老齡化，教育邊際產(chǎn)出變小，技術進步速度可能已變緩。美日歐的老齡化趨勢，減少了勞動力供給帶來了更多的儲蓄，給實際利率的下行也帶來了壓力。教育的普及帶來的生產(chǎn)效率提升趨弱，主要發(fā)達經(jīng)濟體的教育普及已到一定程度，再想突破難度提升，邊際效應小。近年來技術創(chuàng)新的速度變慢，信息革命和計算機普及帶來的影響局限于金融業(yè)等少數(shù)行業(yè)，遠不可與兩次工業(yè)革命的影響相比，全要素生產(chǎn)率的增長放緩。

　　長期停滯所涉及的現(xiàn)象大多始于20世紀70-80年代，并不是2008年金融危機的產(chǎn)物。事實上，正是因為發(fā)達國家經(jīng)濟增長動力衰減，為了刺激經(jīng)濟，過度金融化，走入家庭和政府部門債務擴張的債務驅(qū)動型增長模式。

　　2.3 負利率是央行在全球經(jīng)濟復蘇弱、通脹低、利率接近零情景下的選擇

　　負利率并不是央行的傳統(tǒng)選項，為無奈之舉。08年金融危機之后，幾大央行先是降低利率，但很快觸及零利率下限，于是轉(zhuǎn)向量化寬松，繼而發(fā)現(xiàn)量化寬松空間不大，最終開始嘗試負利率。

　　2008年金融危機爆發(fā)前，全球利率水平即處于三十多年來不斷下降的趨勢當中。危機爆發(fā)時，美國聯(lián)邦基金目標利率為5.25%，低于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后寬松周期的起點6.5%，而2008年的金融危機是自二戰(zhàn)以來最為嚴重的衰退，僅次于大蕭條，這使得即使名義降到零，傳統(tǒng)的降息手段效能不足以帶動美國經(jīng)濟走出衰退。

　　因零利率下限傳統(tǒng)降低利率的手段受挫后，幾大央行轉(zhuǎn)向了量化寬松。大規(guī)模量化寬松在防止事態(tài)進一步惡化上取得了突出成果，但各國在復蘇的程度上有顯著的不同。美國通過量化寬松降低了長端利率，使得投資者從高等級債券轉(zhuǎn)向權益和房地產(chǎn)，提升權益和房地產(chǎn)的價格水平，增加了居民財富，進而刺激消費、提振經(jīng)濟，最終將失業(yè)率控制到5%以下。但在歐洲和日本，類似的邏輯并不適用，盡管量化寬松也導致了股價的上升，但財富效應不顯著，沒有傳導到消費、通脹和就業(yè)的提升上。歐央行和日本央行發(fā)現(xiàn)繼續(xù)量化寬松的空間不大，為了進一步刺激經(jīng)濟，開始嘗試負利率。

　　2.4 負利率是知識的“黑暗區(qū)”，實際影響是未知之域

　　當短期利率處于低位（接近零）時，傳統(tǒng)的降息工具對經(jīng)濟的刺激受到極大限制。伯南克指出此時可供選擇的方法有三：負利率、長期利率目標、直升機撒錢。負利率是對零利率下限的突破，是央行穩(wěn)定政策的延續(xù)，是降低利率刺激經(jīng)濟的貨幣政策的自然演化。

　　歐央行和日本央行希望負利率促使銀行減少其過多的儲備放出更多的貸款，從而增加流動性，擴大總需求，提高物價水平。但負利率與08年金融危機后超常規(guī)的貨幣政策一樣，并不能對造成長期停滯的供給端因素產(chǎn)生實質(zhì)作用。

　　截止到QE的推出，都可認為是智慧的光芒，但將貨幣政策推進到負利率這一“黑暗中的探索”，其對經(jīng)濟的實際影響仍是未知之域，但本文傾向于認為過于依賴負利率弊大于利，發(fā)達經(jīng)濟體急需的是改善金融環(huán)境，推進供給端結(jié)構性改革。

　　3 負利率的實踐

　　發(fā)達經(jīng)濟體中已有五個（丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本）執(zhí)行負利率政策，約占全球產(chǎn)出的四分之一。

　　3.1 負利率的推出

　　丹麥是最早開始實施負利率的國家。2012年7月，丹麥開始實施負利率；2014年6月，歐洲央行將隔夜存款利率降至-0.1%，啟動了負利率；2014年12月，瑞士央行將超額活期存款利率設為-0.25%；在2009-2010年間，瑞典即曾將隔夜存款利率設為-0.25%，后來調(diào)回正值，2014年7月瑞典將其隔夜存款利率再次調(diào)為負值，2015年2月，瑞典央行將7天回購利率下調(diào)至-0.1%；2016年1月，日本央行意外宣布降息至-0.1%，開始實施負利率。

　　3.2 負利率的目標

　　已實施負利率的五個國家和地區(qū)，其推行負利率主要基于兩方面的考慮：保證中長期通脹目標（刺激經(jīng)濟），防止本幣升值。

　　小型經(jīng)濟體防止本幣升值。丹麥央行的利率政策主要為了遏制資本流入，保持匯率的穩(wěn)定，防止本幣的升值。瑞士央行的貨幣政策目的主要是保持歐元兌瑞朗1：1.2的下限，達成2%的中長期目標通脹水平。

　　大型經(jīng)濟體旨在對抗通縮，刺激經(jīng)濟。歐洲央行、瑞典央行、日本央行的目標是達成2%的通脹水平，歐洲央行希望負利率引導銀行將其儲備以較低的利率借出去，打破信貸收縮的循環(huán)，破除銀行的惜貸傾向，更多的貸款會刺激商品和服務的消費，從而導致更高的產(chǎn)出和向上的通脹壓力。

　　3.3 負利率的措施

　　負利率的具體實施形式存在一些差異，可分為兩類。一類直接將政策利率下調(diào)至負數(shù)，如歐洲央行、瑞典央行；一類對準備金或超額準備金收取利息，如瑞士央行、丹麥央行、日本央行。

　　以日本央行為例，日本央行將準備金劃分為三級，對第三級實行-0.1%的利率。第一級為基本余額，適用0.1%的利率；第二級為宏觀加算余額，適用零利率；第三級為基本余額和宏觀加算余額以外的其他增量準備金，適用-0.1%的利率。

　　截止到2016年6月，五個央行實施的負利率水平分別是：日本-0.1%、歐洲-0.4%、瑞典-0.5%、丹麥-0.65%、瑞士-0.75%。

　　4 負利率的效果

　　負利率實踐的主要目標是防止本幣升值和達成2%的通脹水平目標。因為2%的通脹水平目標較為長期，可以觀察一些中介目標來測度負利率的效果，負利率從理論上講可改變銀行的資產(chǎn)配置狀況，引導銀行減少央行存款，增加對居民、企業(yè)的貸款，帶動長期利率水平下行，擴張信貸規(guī)模，提振經(jīng)濟，而后按照短期菲利普斯曲線的交替關系，在提升通脹的同時減少非自愿失業(yè)，因此我們選擇了降低貸款利率和刺激信貸兩個中介目標，這樣一共有了防止本幣升值、2%通脹目標、降低貸款利率、刺激信貸四個維度。

　　我們發(fā)現(xiàn)，負利率僅僅在丹麥達成防止本幣升值、在日本達成降低貸款利率的目標，效果非常有限。

　　4.1 負利率對匯率目標的達成多數(shù)起反作用

　　在防止本幣升值方面，負利率的實施僅在丹麥實現(xiàn)了目標，瑞士法朗和日元則明顯升值。

　　丹麥實行的是盯住歐元的匯率政策，利率政策服務于匯率政策。歐債危機時期，為了避免國際資本的大量涌入，丹麥將金融機構在丹麥央行的7天定期存款利率下調(diào)至-0.2%，以避免本幣升值。在實施負利率的初期丹麥克朗有效貶值，隨后相對歐元保持穩(wěn)定。

　　2014年12月，瑞士央行將超額活期存款利率設為-0.25%，以維持歐元兌瑞朗1：1.2的下限，但仍無力抵抗瑞朗的升值壓力，2015年1月，瑞士央行宣布放棄其匯率限制。

　　2016年1月29日，日本央行意外宣布引入“負利率下的QQE”政策。消息宣布之后日元走低，但隨后出現(xiàn)了大幅升值。

　　4.2 負利率對拉動通脹作用不明顯

　　2016年5月，歐元區(qū)季調(diào)后的CPI為0.05%，低于2014年6月的0.66%。2016年1月后，日本CPI僅上升一個月就下滑，2016年5月CPI僅為-0.4%，較實施負利率前下降0.4個百分點。2014年12月，瑞士實施負利率后其CPI持續(xù)下降直到2015年9月開始起穩(wěn)回升，但截止2016年6月，瑞士CPI還在負值區(qū)間，遠低于其2%的通脹目標。

　　瑞典通脹在實施負利率后先降后升，2015年6月CPI到達低點-0.44%后開始反彈，通脹水平從2015年2月的0.07%提升到2016年6月的1.02%，并在整個2016年度保持為正。

　　4.3 負利率對貸款利率降低的效果有限

　　負利率政策在貨幣和債券市場的傳導較為順暢，但對零售端利率的影響有限。歐元區(qū)的銀行已開始對部分機構客戶實行負利率，但很難對零售客戶采取負利率。因很難對零售客戶實施負利率，使得商業(yè)銀行的凈息差減小，一些定價能力強的商業(yè)銀行選擇在貸款業(yè)務上彌補損失，如對部分個人房貸加收利息費用導致貸款利率不降反升。

　　在歐元區(qū)，實施負利率后，德國的抵押貸款利率在下行過一段時間后，又開始回升。在瑞士，負利率一開始實際上提高了抵押貸款利率。

　　在瑞典，抵押貸款利率在實施負利率后確實趨勢性的下行，但從2015年2月至2016年5月，抵押貸款利率僅下行0.46個百分點，而同期瑞典央行將7天回購利率下調(diào)了0.5個百分點，短端政策利率下行的速度快于長端利率，說明政策利率的傳導并不順暢。在日本，私人住宅貸款利率在實施負利率后下降明顯。

　　4.4 負利率對信貸的刺激不成功

　　實施負利率后，歐元區(qū)的信貸增速上升，瑞典家庭貸款增速提高、企業(yè)貸款增速下降，瑞士、日本信貸增速下降。負利率對信貸的刺激作用有限。

　　負利率政策后，歐元區(qū)的家庭貸款增速從2014年6月的-0.6%上升到2016年5月的2.1%，非金融企業(yè)貸款增速則從-2.3%提升到1.2%。瑞典家庭貸款增速從2015年2月的6.3%增加到2016年5月的7.7%，與時同此，非金融企業(yè)貸款增速上升1.2個百分點。

　　瑞士私人部分的貸款增速在負利率后下降，2014年12月負利率實施前貸款增速為2.7%，2015年12月一度降為0.6%，當前（2016年5月）為1.7%。2016年1月，日本的貸款增速為2.3%，實施負利率后，日本的貸款增速放緩，2016年6月增速為2%，較1月下降0.3個百分點。

　　雖然自2014年6月以來，歐元區(qū)的信貸增速上升明顯，但歐元區(qū)的信貸占GDP的比重在下滑，可見不是信貸拉動了GDP，而是信貸隨著GDP的擴張而被動性的增加，此外歐元區(qū)這時期還推行了其他貨幣寬松政策，難言負利率使得歐元區(qū)信貸擴張。

　　歐元區(qū)商業(yè)銀行增加超額準備金的行為，與負利率實施后超準備金下降的傳導機制預計相左，也證明不可將歐元區(qū)信貸增速的提高看作是負利率的功勞。2014年6月至2016年6月，商業(yè)銀行存儲在歐洲央行的超額準備金上漲了476%，這顯示歐元區(qū)銀行還是準備儲備超額資金而不是積極的借出去。

　　5 負利率的啟示

　　負利率僅僅在丹麥達成防止本幣升值、在日本達成降低貸款利率的目標，效果非常有限。負利率的推出表明全球央行已經(jīng)把貨幣寬松政策發(fā)揮到極致，但經(jīng)濟復蘇進程仍然脆弱，沒有引發(fā)貨幣主義預言的通脹，美歐日仍然在為走出通縮而戰(zhàn)。

　　僅靠貨幣政策來刺激經(jīng)濟是不夠的，貨幣政策僅僅是經(jīng)濟政策的組成部分之一，2008年金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體迅速采取了超寬松貨幣政策，對于防止經(jīng)濟崩潰以及通貨緊縮的進一步惡化起到了關鍵作用，但對于經(jīng)濟潛在增長率下降是無能為力的。然而一些國家出現(xiàn)了過度依賴貨幣政策的傾向，寬松政策層層加碼，從降息、央行資產(chǎn)購買計劃到貨幣貶值，最終走向了負利率，但供給側(cè)結(jié)構性改革沒有及時跟上。

　　負利率政策弊端開始顯現(xiàn)：引發(fā)資產(chǎn)荒，導致資源配置扭曲和期限錯配；流動性泛濫，資產(chǎn)價格膨脹，跨境資金流動加劇；惡化收入分配，拉大收入差距；破壞商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，歐洲銀行業(yè)風險開始暴露；因資產(chǎn)回報率下降和杠桿風險攀升，投資追逐黃金、美元、日元、國債等避險資產(chǎn)，未流入實體經(jīng)濟。各國亟需改善金融環(huán)境，推進供給端結(jié)構性改革。

　　負利率的大范圍推行還說明當前全球經(jīng)濟已經(jīng)陷入流動性陷阱。雖然中國的名義利率離零尚遠，但需未雨綢繆，減少對貨幣政策依賴，配合財政政策，切實推進深層次的結(jié)構性改革。歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟低迷具有根深蒂固的結(jié)構性原因，寬松的貨幣政策只能是經(jīng)濟的“麻藥”，不能治病，僅僅是為結(jié)構性改革爭取時間，無法從根本上解決經(jīng)濟中存在的結(jié)構性問題。

　　展望未來，負利率政策并不能拯救處于大萎靡中的全球經(jīng)濟，世界經(jīng)濟仍有待于新一輪供給側(cè)改革和創(chuàng)新浪潮的醞釀啟動。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經(jīng)濟學家。曾擔任國務院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)