文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王漢鋒

　　隨著過去一年的大幅下跌，并考慮到增長依然沒有起色、流動性放松空間暫時有限、外圍市場可能較為波折等背景，2016年下半年的市場將是節奏略緩的“價值回歸”的過程。路徑仍將波折，機會將是階段性和結構性的。

　　大勢展望：價值回歸

　　過去一年中A股經歷了一輪估值驟降、“去偽存真”的過程。展望2016年下半年，劇烈“殺估值”可能已經漸近尾聲。雖然綜合多方面指標還難以得出A股估值已經見大底的判斷，但預計這一過程不會一蹴而就。市場在增長面臨挑戰的背景下仍將處于節奏略緩的“價值回歸、脫虛向實”的過程，重在結構性和階段性機會。這樣判斷的主要理由是：

　　1）受政策重心逐漸回歸“供給側”及金融監管加強等因素的影響，市場流動性邊際寬松空間有限，金融去杠桿與外圍波動等因素可能帶來階段性擾動。目前代表藍籌的滬深300指數前向12個月市盈率估值約在10.5倍（歷史中等略低的水平），而中小盤估值按照并不悲觀的業績預期估算仍處于歷史中高端水平，仍有價值回歸的空間。

　　2）在需求政策作用下盈利增長在上半年短暫反彈之后能否成為市場持續支持因素尚待觀察。我們預計今年A股盈利將增長5%左右（其中非金融增長11.4%/金融略負），整體盈利增速相比去年有所恢復但幅度有限，且持續性仍面臨不確定性。

　　我們在年初的《2016年十大預測》（1月4日）的基礎上對下半年有如下預判：（1）股與債：無風險利率有下行空間（支持利率債），但風險溢價可能階段性上升。當前預期已經較為悲觀且市場已經連續調整較長時間、G20會議之前有維穩預期、美國加息預期進一步延后，三季度可能是值得關注的機會窗口，全年A股預計將收于雙位數負收益；（2）小盤股估值還有下修空間不過節奏趨緩，大盤股整體相對好于小盤股；（3）港股由于預期反應更悲觀、估值更低將繼續跑贏A股。市場主要的下行風險包括增長低于預期、信用、匯率以及海外市場波動等風險，主要的上行風險包括供給側、國企、與城鎮化配套相關改革的超預期等。

　　行業配置與主題選擇：脫“虛”向“實”

　　在目前估值已經有所下降但風險偏好緩降的環境中，個股選擇需要注意脫“虛”向“實”：避開“估值虛、盈利虛”的領域而盡量選擇“估值實、盈利實”的領域。我們繼續偏好有盈利增長、估值不太高的食品飲料、龍頭醫藥、家電等泛消費類行業以及估值已經接近歷史低位或有政策支持的周期性行業，包括券商、電力設備、交通基礎設施等，而對估值依然偏高、行業趨勢不明朗的科技、石油石化等相對謹慎。整體資金價格便宜將支持主題性機會活躍，但受制于中小市值股票估值依然偏高和科技行業大周期放緩，多數主題性機會持續性不強、參與要注意把握時點和節奏。重點關注新能源與電力設備、動畫漫畫、汽車S.E.A。趨勢、文教體育、國企與供給側改革、深港通等主題。

　　下半年關注十大交易：（1）“A股放心組合”：隨著估值的回調，越來越多的質量個股能夠被海外投資者關注；（2）精選成長組合：估值已經有所回調、盈利成長確定性相對強的成長組合篩選；（3）價值組合：基于估值、股息收益率及公司穩健性的價值組合篩選；（4）深港通必買組合；（5）供給側改革組合；（6）國企改革組合；（7）定增破發組合；（8）跟隨內部人組合；（9）次新股；（10）做多恒生國企指數與做空滬深300的配對策略。具體公司信息請參見中金發布的正式報告。

　　以下為報告核心觀點和圖表節選：

　　2014年以來中國A股表現具有非常清晰的脈絡。我們認為2016年到目前為止的行情走勢以及未來一段時間的行情仍將是這一脈絡的延續：以持續幾年的熊市低位為起點，盡管增長繼續弱化，市場卻在貨幣政策放松的支持下，2014年開始走出了一輪主要依賴估值擴張的牛市；隨著貨幣政策放松的空間縮小、增長依然沒有起色、人民幣貶值壓力持續，從2015年年中開始，市場開始了一輪劇烈“殺估值”的“去偽存真”過程，至今歷時已經一年左右。

　　2016年下半年大勢判斷：價值回歸，脫“虛”向“實”。綜合多方面指標我們認為目前尚不支持A股已經見大底的判斷，但估值回歸的節奏將更加緩慢，未來投資者需要穩守價值、有耐心、沉住氣。隨著過去一年的大幅下跌，并考慮到增長依然沒有起色、流動性放松空間暫時有限、外圍市場可能較為波折等背景，2016年下半年的市場將是節奏略緩的“價值回歸”的過程。路徑仍將波折，機會將是階段性和結構性的。其中，三季度受市場已經回調較大幅度、低迷較長時間、G20之前的維穩預期以及美國加息預期進一步延后等因素支持，可能是值得關注的機會窗口，具體時間點需要持續跟蹤。全年主要指數預計將收于雙位數負收益。

　　宏觀：增速緩降。隨著政策重心回歸“供給側”、前期穩增長措施效果逐步淡化、房地產增速見頂回落，下半年經濟增長可能會重回增速緩降的局面。中金宏觀組預計2016年GDP增長6.7%，CPI通脹1.9%，增長下行風險依然存在。

　　盈利：整體中個位數增長。在上述宏觀背景下，我們預計A股非金融盈利在一季度反彈之后將有所回落，全年增長在11.4%左右，比2015年有所反彈但持續性存疑；而金融受資本市場活躍度大幅下降影響盈利增長疲弱甚至下滑，全年增長在-5%-0%左右。行業方面結構分化，新經濟消費相關行業平穩，原材料周期性行業則大起大落。

　　流動性與估值：在整體增長壓力猶存、貨幣政策力求平穩寬松的背景下，整體流動性將依然寬松，無風險收益率有重拾下行趨勢的可能（支持利率債）。受增長疲弱、信用風險及金融監管加強、主要股東解禁減持壓力持續存在、外圍市場波動等因素的影響，資金風險偏好可能階段性繼續降低，風險溢價則階段性上行。多方面估值指標的綜合判斷并不支持當前A股估值已經見大底的結論。整體市場估值仍有下行空間，中小市值高估值領域估值下行壓力相對較大，不過估值在過去一年已經劇烈收縮的情況下未來的價值回歸過程將更加緩慢。

　　行業配置及主題選擇：脫“虛”向“實”。在增長有壓力、風險偏好偏低的環境中，板塊和個股的選擇應該注意脫“虛”向“實”：避開“估值虛、盈利虛”的“雙虛”領域，而重點關注“估值實、盈利實”的板塊和個股。我們繼續偏好有盈利增長、估值不算太高的食品飲料、龍頭醫藥、家電等泛消費類行業以及估值已經接近歷史低位或有政策支持的周期性行業，包括券商、電力設備、交通基礎設施等，而對估值依然偏高、行業趨勢不明朗的科技、石油石化等板塊相對謹慎。主題性機會仍將活躍，但受制于中小市值股票估值依然偏高和科技行業大周期放緩，大部分持續性不強，重點關注動畫漫畫、智能汽車、新能源與電力設備、文教體育、國企改革、深港通等主題。

　　　模擬組合及下半年十大交易。我們的模擬組合主要以估值相對不高的大消費個股為主。另外，我們在年初《2016年十大預測》的基礎更新推出下半年的十大交易建議，為投資者提供投資思路：（1）“A股放心組合”：隨著估值的回調，越來越多的質量個股能夠被海外投資者關注，我們綜合公司治理、品牌、公司歷史業績等標準篩選了可供海外長線投資者參考的A股放心公司組合；（2）精選成長組合：估值已經有所回調、盈利成長確定性相對強的成長組合篩選；（3）價值組合：基于估值、股息收益率及公司穩健性的價值組合篩選；（4）深港通必買組合；（5）供給側改革組合；（6）國企改革組合；（7）定增破發組合；（8）跟隨內部人組合；（9）次新股；（10）做多恒生國企指數與做空滬深300指數配對策略。

　　宏觀：增速緩降，守望改革

　　經濟：增速緩降。今年一季度信貸放量，地產及基建的拉動使得經濟在2、3月份一度出現一輪類似“迷你版2009”的企穩復蘇跡象。但隨著政策重心在二季度轉向供給側，制造業投資繼續疲弱，房地產投資有所放緩，基建在邊際上的力量難以繼續強化，消費及出口暫時難有大的起色，經濟增長動能已經較一季度尤其是3月份有所減弱，未來兩三個季度有望呈現增速緩降的態勢。中金宏觀組預計2016年全年GDP增長6.7%。

　　物價：“滯脹”落空，通縮壓力再起。在信貸放量、原材料價格大幅反彈、食品相關價格持續高位的基礎上，市場在上半年一度有擔心中國會出現“滯脹”。我們的觀點是，中國當前“有脹則無滯，有滯則無脹”，“滯”與“脹”不太可能同時持續存在。目前隨著增長勢頭減弱，通脹壓力在下半年將繼續緩解，可能更值得擔心的是在總需求仍舊偏弱的背景下的通縮壓力。中金宏觀組預計2016年全年CPI為1.9%，PPI 為-2.2%。

　　政策：財政政策繼續發力，貨幣政策空間暫時有限。我們預計當前政策基調可能正在從一季度的以需求側穩增長為主逐步向供給側傾斜。市場無風險利率可能隨著增長減弱及物價回落將重拾下降趨勢，特別是長端國債收益率。財政政策的刺激力度有望維持，支出重點依然在于交通基礎設施、城市基礎設施、節能與環保、農村等相關領域。地產政策上可以騰挪的余地已經不大，預計在下半年也難有繼續刺激的空間。

　　匯率：彈性增加。人民幣匯率雖然仍將面臨壓力，但考慮到匯率問題不僅取決于中國，也取決于外圍的形勢。以目前的情況來判斷，下半年人民幣匯率可能會增加彈性，但大幅貶值的概率較低，邊際上九月份召開的G20會議以及十月份人民幣納入SDR貨幣籃子是較為重要的影響事件，中金宏觀組預計2016年底匯率目標為6.68。

　　改革：重點關注供給側改革及與城鎮化相關的綜合配套改革的進展。下半年政策基調可能逐步轉向平衡“供給側改革和經濟穩增長”甚至更加重視供給側結構性改革。去產能、去杠桿之類的供給側改革措施可能會帶來短期的陣痛，但是包括財稅體制、國企改革、戶籍及土地、社會保障等領域的改革卻有助于降低進一步城鎮化面臨的障礙，幫助釋放中國中長期的增長潛力。從時間節奏上看，去產能和去杠桿帶來的陣痛可能會在短期立竿見影，而其他結構性改革措施所帶來的積極影響可能是逐漸的。

　　盈利：個位數增長

　　我們自上而下預測2016年A股盈利將增長5.1%。其中金融行業（包括銀行、券商及保險）受資本市場活躍度明顯下降影響相比2015略負；非金融行業增長11.4%，受上游原材料等行業減虧或小幅盈利影響，相比2015年增速有所回升。

　　1）增長路徑：一季度同比高點，二季度同比低點。去年上半年受益于并購重組在內的資本市場繁榮，上市公司盈利也達到了一個相對高點。高基數效應結合今年上半年資本市場的疲弱以及并不強勁的經濟增長，我們預計中報業績同比增速可能較一季度出現較明顯回落。3、4季度基數效應的消失使得增速有望回升，但幅度取決于增長的持續性。

　　2）板塊與風格：主板弱于中小創，非國企強于國企的業績增速結構或仍將持續，上游將更為受益于低基數效應。今年一季度A股非金融上市公司中新經濟板塊（消費相關板塊）的盈利絕對值首次超過老經濟板塊（固定資產投資相關板塊），應該是一個里程碑式的節點。受益于2016年初大宗商品價格的企穩反彈以及2015年的低基數效應，上游板塊業績增速有望明顯回升。國企方面，由于前期改革推進的速度不及預期，目前尚未看到業績明顯改善、效率提升的跡象。

　　3）行業：預計煤炭鋼鐵等中上游行業業績有望從低基數反彈、TMT和消費類板塊繼續維持相對穩健的增長、非銀金融板塊或仍為負增長。鋼鐵、煤炭等行業有望受益于鋼價、煤價在年初的企穩反彈以及下半年供給側改革的發力，2016年盈利增速或處在市場前列；TMT、消費類板塊繼續維持相對穩健的增長；受資本市場相對低迷的影響，證券和保險行業的業績或依然維持同比負增長，但下半年負增長幅度有望低于上半年。

　　關注兼并收購隱含的業績風險：我們在2016年的展望《窮則思變》（2015年11月2日）中首次討論前幾年兼并收購盛行所累積的商譽及其在業績不達預期的情況下的商譽減記風險，目前這一風險逐漸實現并在被市場所認知。A股非金融企業近年來盈利增長主要來自于外延式的增長貢獻，內生性增長貢獻持續為負。高成長的中小創公司也是如此，雖然內生性增長情況好于主板，但外延式增長是主要貢獻。然而，未來兼并收購活動可能會從以下三個方面給業績帶來不確定性：1）在宏觀經濟疲弱的環境下，被收購企業經營及盈利情況可能不達預期，從而對上市公司盈利造成拖累；2）證監會對于兼并收購的監管有趨嚴跡象，可能影響下半年資本市場兼并收購規模；3）資本市場疲弱估值整體下行背景下上市公司兼并收購的難度也在增加。因此下半年仍要關注收購兼并業績高承諾的公司以及商譽占比較高的公司隱含的風險。

　　流動性：資金寬松但風險偏好低

　　雖然無風險收益率受通脹下行及增長預期弱化的影響有重拾下降趨勢的可能，但受制于增長等風險因素，風險偏好可能繼續降低。同時金融去杠桿以及監管的加強也可能導致局部的流動性干擾，下半年我們預計股市流動性整體處于緊平衡狀態。

　　宏觀流動性邊際寬松空間有限，金融去杠桿及監管可能導致階段性流動性擾動。隨著中國政策重心逐步轉向供給側，我們認為政策取向雖仍將保持適度寬松，但邊際放松力度將有所減弱。

　　股市資金面供需來看，資金充裕但風險偏好較低。具體而言：

　　從資金供給面看，流動性較充裕但風險偏好較低，難以對估值擴張形成進一步支撐：

　　1）企業居民資產配置中股票類資產占比繼續下降：雖然宏觀流動性相對充裕，根據我們的測算企業居民在儲蓄上的配置比例也處于下行趨勢，但從最近一年的情況來看企業居民更偏好于配置地產而非股票。截止今年一季度測算企業居民在地產上的配置比例由去年年底的40%上升到45%，同期股票資產配置比例從16%下降至13%。

　　2）風險溢價維持在相對高的水平，市場處于存量博弈階段。每周新增的投資者數量仍處于下行趨勢；偏股型公募基金16年前5個月發行約1900億，僅為15年同期的20%左右；私募證券投資基金在監管力度趨嚴的環境下預計下半年大概率維持存量規模盤整的格局。

　　3）場內融資杠桿對市場影響減弱。場內融資余額已從15年6月2.2萬億的高位回落至當前的0.8萬億且近期規模變化幅度較小。

　　4）養老金及深港通預計帶來2千億左右的長期資金：深港通有望在下半年開通，參照滬港通的經驗預計初始入市資金在千億元左右；社保基金入市理論上能帶來6000億元的潛在資金，考慮實際情況我們預計下半年如若執行，實際增量資金在500-1000億元左右。

　　5）“國家隊”動態：根據上市公司一季報前十大股東統計，包括匯金、證金等參與救市的國家隊資金約1萬億，占A股自由流通市值的5%左右。

　　資金需求方面，大股東減持等對市場壓力較大：

　　1）股東高管減持：下半年解禁減持壓力仍大。受去年定增規模較大、部分新股發行鎖定股份到期的影響，今年整體的股份解禁壓力不小，我們估算今年全部解禁規模在2.3萬億元左右，下半年解禁過萬億。5/6月份以來股東減持力度也有加大的跡象，單月凈減持規模在150-200億元左右。預計下半年的減持壓力將接近千億元。

　　2）首發融資和再融資：年初至今IPO+增發融資規模6300億元。下半年新股發行節奏有望略快與上半年。受監管力度趨嚴影響，再融資規模預計在下半年繼續受限。我們預計下半年首發和再融資規模在5000-6000億元左右。

　　估值：劇烈殺估值階段接近尾聲

　　目前大盤股估值處于歷史均值偏低水平，小盤股估值仍處于歷史中高端水平。

　　綜合各方面指標判斷，我們認為尚不能得出A股估值已經見大底的判斷（股市與樓市周期的對比、投資者情緒與換手率、市值與關鍵指標的對比、估值水平與歷史的對比等）。A股整體上依然處于貨幣政策在過去兩年大幅放松導致估值擴張后、增長沒有明顯起色的情況下的“估值回歸”過程，其中價值虛高的部分“回歸”幅度將更大（高估值的中小市值個股）。只不過，“回歸”的過程隨著市場在過去一年以來的大幅下跌已經實現了大部分，未來這個“估值回歸”的過程將更加舒緩、節奏也將更慢。

　　歷史來看，大盤股估值略低于歷史均值，中小市值股票整體依然處于歷史區間中等偏高的水平。目前滬深300指數向前市盈率估值約10.5倍左右，位于歷史均值以下0.5倍標準差附近；中證500指數、中小板指、創業板指成分股代表的中小盤股票按照市場一致盈利預期市盈率處于歷史均值水平附近，但盈利預期可能有較大幅度高估。

　　多數行業的估值水平仍接近或高于歷史均值。分行業來看，市盈率角度除銀行、保險等金融權重股之外，近80%的行業動態估值仍接近或高于歷史均值；市凈率方面，也有三分之二的行業估值高于歷史均值，金融（銀行、證券、保險）和部分上游原材料行業（石油石化、煤炭）的市凈率估值處于歷史底部。目前投資者關注度依然較高的行業，如計算機、傳媒互聯網等TMT板塊雖然在今年領跌市場，但是從估值上看目前仍略高于歷史均值。

　　小盤股相對于大盤股的估值溢價有所回落，但仍將緩慢回歸。年初至今的下跌過程后，創業板指市盈率相對于滬深300市盈率的倍數已從2015年6月初的4.7倍回落至當前的2.9倍，但仍然處于較高水平。我們認為，A股整體上依然處于貨幣政策在過去兩年大幅放松導致估值擴張后、增長沒有明顯起色的情況下的“估值回歸”過程，其中價值虛高的部分“回歸”幅度將更大（高估值的中小市值個股）。

　　行業配置與主題：脫“虛”向“實”

　　我們在去年發布的2016年度展望中，建議2016年的行業配置要注意以下三個方面：1）市場對無風險收益率下降已經有所預期；2）自下而上為主，自上而下為輔；3） 堅守價值，守正出奇，即以價值為主，捕捉結構性的機會。基于以上思路，我們在2015年底建議今年要超配兩類行業，一是在較弱的宏觀背景之下仍能實現增長、且估值相對合理的大消費、大健康相關行業；二是有政策支持或者邊際上可能會有變化的偏周期性板塊，包括新能源與電力設備、環保、公路鐵路物流等。低配偏上游的石油石化、煤炭、鋼鐵以及估值不便宜的科技硬件板塊。

　　從年度展望發布至今的半年多時間里，我們建議超配的行業表現明顯好于低配行業，有23%的相對收益。從2013年9月建立行業配置建議模型以來，超配行業累計跑贏滬深300指數39個百分點，同時低配行業累計跑輸滬深300指數7個百分點，表明行業配置模型具有較好的實際操作意義。

　　展望下半年，與我們對大勢“價值回歸、脫虛向實”的判斷一致，我們認為行業和個股的選擇仍要堅持脫“虛”向“實”：回避“估值虛、盈利虛”的行業而選擇“估值實、盈利實”的行業和個股。具體來說，我們行業選擇體現如下特征：

　　1）繼續偏好有盈利增長、估值不算太高的食品飲料、龍頭醫藥、家電等泛消費類行業；

　　2）估值已經接近歷史低位或有政策支持的周期性行業，包括券商、電力設備、交通基礎設施等。對于供給側改革相關行業如煤炭、鋼鐵等要密切關注邊際變化。

　　3）對估值依然偏高、行業趨勢不明朗的科技硬件、石油石化等板塊相對謹慎。

　　主題：階段性活躍、持續性不強

　　主題方面，整體資金價格的便宜可能會使得主題投資保持階段性的活躍，但受制于中小市值股票估值依然偏高和科技行業大周期放緩，多數主題性機會持續性不強，重點關注動畫漫畫、智能汽車（SEA趨勢）、新能源與電力設備、文教體育等主題。

　　除了上述主題外，考慮到下半年的市場環境，我們另外建議選擇上重點把握以下兩條主線：

　　一是在注重盈利和估值的條件下尋找安全邊際，如有員工持股或大股東增持的公司、定增破發折價率較高的標的、次新股等：

　　1）員工持股：2014年至今實施員工持股的上市公司數量有遞增趨勢。從歷史數據來看“內部人”效應下實施員工持股方案的公司在預案公告日后期股價表現也好于市場整體（6個月相對收益27%）。

　　2）定增破發：統計發現股價首次跌破增發發行價30%時介入具有較高的安全邊際，持有6個月平均可獲得10%左右的超額收益（相對滬深300）。其中有大股東參與、融資目的為殼資源重組和集團整體上市、或者基本面較為穩健的定增破發公司股價出現回補的可能性更高。

　　3）次新股：年初至今市場相對低迷環境下次新股受到投資者的關注。除了基本面自身因素外，也與流通市值占比較低、融資后公司現金流相對充裕等客觀條件有關。我們在圖表80中篩選了一些細分行業相對稀缺、基本面相對較好、估值相對合理、上市后漲幅或打開漲停后的漲幅相對不高的次新股供參考。

　　二是關注市場目前關注度較低或者預期偏悲觀，可能與實際情況存在“預期差”的主題，如國企改革、供給側改革、深港通等：

　　4）國企改革：2014至2016國企改革經歷了從“熱點”到“冰點”的過程。受改革推進節奏和力度不及預期影響目前市場對此關注度較低；而于此相對應的是，5月以來高層再度密集發聲國企改革，在供給側改革推進以及經濟復蘇面臨壓力的背景下，國企改革下半年有望發力。可重點關注進入央企改革試點名單或有合并重組的公司，以及上海、廣東等推進相對較快的省市，尤其是有資產注入和殼資源重組相關預期的個股。

　　5）供給側改革：今年以來已有包括廣東、貴州、重慶、四川、浙江、江蘇、湖北、上海、山東等在內的13個省份公布了供給側改革綜合方案，另有河南、甘肅、山西三個省份公布了專項領域的改革方案。以鋼鐵為例，已公布去鋼鐵產能計劃省份的去產能目標累計超過1.5億噸，這已經超過全國的目標，而這些省份的產量僅占全國的58%。這意味著下半年供給側改革的力度有望超出市場預期。重點關注可能受益于供給側改革的鋼鐵、煤炭等行業的龍頭公司。

　　6）深港通與市場開放：深港通仍有望于近期正式公布。從具體方案來看，深港通北向股票范圍將相對較為確定，概率最大的情形是以新的深成指成份股為基準，而南向股票范圍則存在較大不確定性，是否相比現有的滬港通南向標的范圍有所擴充至包括恒生小盤指數標的（目前已經包括恒生大盤股指數和中盤股指數標的）值得關注，我們的基本判斷是存在這種可能性，但不能過于樂觀。深港通的開通將對券商有利，對深市的質量藍籌有利。

　　推薦模擬組合：

　　中金策略模擬組合2013年11月8日至今獲得58%的絕對收益，相對滬深300指數有25%的相對收益。

　　下半年十大關注交易（具體組合及個股請參見中金發布的正式報告）

　　綜合上述大勢判斷、行業配置及主題選擇，我們建議在下半年關注以下十大交易：

　　“A股放心組合”：隨著市場估值的回調，越來越多的質量個股能夠被海外投資者關注，我們根據公司質量與治理、公司品牌與地位、歷史表現及行業分析員看法、估值等因素，綜合選擇了這些前景較好、公司治理較好、品牌較強、綜合質量高的A股公司，供偏長線的投資者特別是海外投資者參考；

　　精選成長組合：估值已經有所回調、盈利成長確定性相對強的成長組合篩選；

　　價值組合：本價值組合主要針對希望獲取相對穩定收益、對穩健程度要求較高的投資者（如保險公司及穩定收益型的組合管理者）。我們主要基于股息收益率、估值及公司經營的穩健性篩選的組合；

　　深港通必買組合：深港通下半年開通的概率較高，我們在深圳上市的股票中精選了可能會被納入深港通股票池的個股作為組合；

　　供給側改革組合：供給側改革特別是去產能的力度可能會較大，整體上煤炭、鋼鐵等行業的龍頭將受益于行業供給收縮、行業整合的過程。我們結合行業分析員的看法挑選了估值不高的部分行業龍頭，供投資者參考；

　　國企改革組合：下半年國企改革國資證券化、資產整合等仍將是值得關注的主題，有資產注入、資產整合、借殼等預期的國企值得關注。我們綜合相關進展及行業分析員的看法，梳理了相關個股；

　　定增破發組合： 我們在年初的時候梳理過定增破發的機會，我們相信在目前的市況條件下，這仍將是相對安全的策略；

　　跟隨內部人組合：我們梳理了在上半年有員工持股計劃，同時處于相對穩健的行業、估值和盈利前景相對有利的公司，可以作為一個相對安全的選擇。

　　次新股：在市場投機氣氛較為濃厚、市場階段性活躍的階段，次新股往往會成為關注的主題。我們基于一定的標準篩選了部分次新股，供投資者參考。

　　做多恒生國企指數與做空滬深300的配對策略：這一策略與我們認為H股將相對跑贏A股的看法一致。

　　關鍵問題討論一：國企改革

　　預期差或帶來國企改革新的投資機遇

　　下半年供給側改革和穩增長壓力均將加大國企改革的緊迫性，有望扭轉市場目前較為悲觀的預期。2014至2016國企改革經歷了從“熱點”到“冰點”的過程。受改革推進節奏和力度不及預期影響目前市場對此關注度較低；而與此相對應的是，5月以來高層再度密集發聲國企改革，在供給側改革推進以及經濟復蘇面臨壓力的背景下，國企改革下半年有望發力。

　　市場對于國企改革效果普遍持有懷疑態度，我們對此有不同見解。國資在經濟中的比重仍在下滑，從盈利和效率等方面與民企的差距還在加大，使得部分投資者對于改革的成效偏悲觀。我們認同在轉型深水區國企改革必將面臨更大困難和挑戰，但不少改革效果無法立竿見影而更多的是先苦后甜，對改革成效需要抱有一定耐心。事實上經歷了近三年的國企改革推進之后，一些企業已經在基本面上出現了改善的跡象。并且從地方國企的結構差異中也可以看到，國企改革不活躍的省份與活躍省份之間的業績增長和盈利能力的差距正在拉開，表明改革已見成效。

　　關注行業、企業股權結構、企業內部三個層面的改革進展：

　　行業層次上，中上游和下游、競爭性與偏壟斷領域的改革方向截然不同。壟斷程度相對較高的國企更為專注向市場化方向，競爭性領域國企更多重視效率和競爭力的提升；

　　企業股權結構調整方面，主要以國資平臺建設、混合所有制、整體上市、各種形式的資產重組為主；

　　從企業內部來看，降本增效、反腐、薪酬改革、董事會改革、股權激勵（員工持股）等改革方式較為常見。

　　央企三大關注點：央企合并、十項改革、瘦身健體

　　國資委相關負責人表態2016年兼并重組的力度將不低于2015年，這意味著今年可能至少要進行10戶以上的央企合并。旅游、農業、機械、軍工、煤炭鋼鐵、建筑建材等領域建議重點關注；十項改革中誠通集團、國新公司、中國五礦已經確定入圍，第二批試點完整名單有望近期公布；央企“瘦身健體”可歸納為“五減一加”六大量化目標，預計在實際執行中將兼顧供給側和需求側的均衡。

　　地方國企關注點：強者恒強，后進追趕仍需外力扶持

　　經濟較為發達省份在國企改革方案出臺和實際的改革動作上都較欠發達地區更為迅速。從近兩年上市地方國企的基本面來看因改革節奏快慢而帶來的差異化已經在業績上體現出來。落后省份與領跑省份的差距有進一步拉大的現象，這些落后區域可能仍需要中央來進行協調推進。

　　投資建議：密切關注改革節奏變化及改革著力點

　　央企層面建議關注即將和已經公布試點的央企，以及有望入圍第二批央企名單或有合并預期的企業；地方國企主要關注推進相對較快的省市，有國資證券化、整合重組預期的個股將是關注重點。

　　關鍵問題討論二：供給側改革

　　中央層面：目標明確、配套政策逐漸出臺有助于去產能實質推進

　　去產能是供給側改革的重要內容。2016年2月初國務院發布鋼鐵、煤炭行業化解過剩產能意見，明確了去產能的目標。意見發布以來，特別是4、5月份以來，中央配套文件及地方改革方案發布頻率明顯加快，去產能工作持續推進。截至目前，發改委、財政部、人力資源社會保障部、國土資源部等部門研究制定的相關的金融支持、財稅支持、獎補資金、職工安置、國土、環保、質檢、安全等八個方面的配套文件已經全部陸續出臺，將對供給側改革實質推進有所幫助。

　　總體目標明確。2016年2月初國務院發布鋼鐵、煤炭行業化解過剩產能意見，明確未來五年內退出煤炭產能5億噸左右、減量重組5億噸左右（二者合計占全國煤炭產能18%左右）；用5年時間再壓減粗鋼產能1億—1.5億噸（占全國產能的8~13%）。除嚴控新增產能，退出不符合環保、能耗、質量、安全、技術等方面規定的產能外，煤炭去產能要求嚴格控制超能力生產（從2016年開始，按全年作業時間不超過276個工作日重新確定煤礦產能），而鋼鐵去產能則對拆除相應冶煉設備作出嚴格規定。

　　配套文件對去產能涉及的人員安置、土地處置、金融及財政支持做出了規定，同時強調了安全、環保、質量等方面的約束標準和檢查威懾。具體來看，

　　人員安置方面，配套文件提出四種渠道分流安置職工：企業內部分流、轉崗就業創業、內部退養、公益性崗位托底幫扶。此外，中央財政設立工業企業結構調整專項獎補資金，用于解決鋼鐵、煤炭等行業化解過剩產能過程中的職工安置問題。

　　獎補資金方面，專項獎補資金規模為1000億元，主要用于職工分流安置工作（養老和醫療保險、解除合同需支付的經濟補償、拖欠工資等），實行梯級獎補，“早退多獎”，“多退多獎”。基礎獎補資金占資金規模的80%，按照化解過剩產能任務量、需安置職工人數、困難程度分配；梯級獎補資金占20%，和超額完成化解過剩產能任務情況掛鉤。

　　金融支持方面，區別對待、有扶有控：嚴格控制對違規新增產能的信貸投入，對長期虧損、失去清償能力和市場競爭力的企業及落后產能，堅決壓縮退出相關貸款；對優質骨干企業繼續給予信貸支持，積極為煤炭及鋼鐵行業拓寬融資渠道，積極穩妥推進企業債務重組，對符合政策且有一定清償能力的鋼鐵、煤炭企業，通過實施調整貸款期限、還款方式等債務重組措施，幫助企業渡過難關。

　　財政支持方面，除之前提及的安排專項獎補資金支持化解過剩產能外，還包括繼續實施鋼鐵煤炭行業有關稅收政策，落實好對鋼鐵煤炭企業重組、破產等的財稅會計支持政策（包括重組、破產享受的稅收優惠政策，退出土地出讓收入政策等）等。

　　國土資源方面，一方面，嚴格控制新增產能用地用礦，從而嚴格控制新增產能：對新建項目、新增產能的項目，一律不予受理用地預審；3年內停止煤炭劃定礦區范圍審批。另一方面，支持盤活土地資產，對退出、轉產、兼并、停建等行為涉及的土地處置作出規定。如規定產能過剩退出企業涉及的國有土地可交由政府收回，政府收回國有土地使用權后的出讓收入可用于支付退出國有企業職工安置費用，以提升企業去產能的積極性。

　　安全生產方面，對全國所有生產煤礦按每年276個工作日重新確定煤礦生產能力，同時加大執法力度，對存在重大隱患的鋼鐵企業和煤礦停產整頓。

　　質檢方面，嚴格生產許可審批嚴控新增產能，加強質量違法查處工作，對生產許可獲證企業開展全面檢查，支持減量化兼并重組。

　　環保方面，嚴格建設項目環境準入；全面調查鋼鐵、煤炭行業環境保護情況；督促企業實現全面達標排放，各企業要按照相關規定公開環境監測數據；加大清理整頓工作力度，確保2016年年底前完成違規建設清理任務。

　　地方層面：十余省份公布供給側改革方案，去產能目標或超全國計劃

　　鋼鐵、煤炭等產能過剩行業往往是地方政府財政支柱，涉及地方財政收入、就業、經濟及社會穩定等諸多問題，去產能需要地方層面的密切配合。由公開信息統計，今年以來已有包括廣東、貴州、重慶、四川、浙江、江蘇、湖北、上海、山東等在內的13個省份公布了供給側改革綜合方案，另有河南、甘肅、山西三個省份公布了專項領域的改革方案。大多數省份結合本地實際，細化了去產能的具體細則并提出了量化目標。

　　在用于職工安置的專項獎補資金“早退多獎”，“多退多獎”制度激勵下，地方政府提前、超額完成去產能目標的動力增強。據統計，已公布去鋼鐵產能計劃省份的去產能目標累計超過1.5億噸，這已經超過全國的目標，而這些省份的產量僅占全國的58%。去煤炭產能方面，按照公布計劃推算，已公布計劃的八個省市（產量占比64%）去產能計劃合計3.5億噸，達全國計劃目標的71%。

　　央企的重組整合與市場出清也成為了供給側改革的重要突破口

　　5月18日，國務院總理李克強在國務院常務會議上提出推動中央企業“瘦身健體”，今明兩年壓減央企10%左右鋼鐵和煤炭的現有產能。5月，國資委副主任張喜武表示，初步考慮用三年時間完成處置345戶僵尸企業任務。

　　關鍵問題討論三：股份的解禁與減持

　　高管及大股東減持力度有所增加

　　高管及大股東的交易行為往往為判斷市場方向提供一些線索。我們的統計結果顯示：5月份高管及大股東凈減持股份148億元人民幣，相比三月和四月明顯加快（分別凈減持約80億及83億），六月份到目前為止凈減持達到約176億元，呈現加速趨勢。我們分析了近期的高管及大股東減持行為，有如下結論：

　　證監會在年初公布大股東減持的新規定之后，大股東二級市場減持受到了一定的約束（新規定是三個月累積減持不超過1%）。但即使有此限制，近期減持仍有所加速，且減持多數通過大宗交易渠道完成。自2005年以來高管與大股東凈減持每周平均約12億元左右，近幾周則維持在50億左右的水平。來自創業板和中小板的凈減持貢獻了近期凈減持的8成以上。

　　從行業層面看，資本品相關行業、TMT行業及部分原材料個股的減持金額居前，這些行業的平均估值目前在市場上相對偏高。

　　高管及大股東的密集凈減持或增持行為對市場有一定的指示意義。除了特殊的政策干預期間外（如2015年下半年），一般在市場階段性頂部，高管及大股東凈減持力度會增大（如2007年四季度、2009年7月底、2010年3/4月、2010年10月、2011年4月、2012年3月、2013年2月、2015年5月等），而當高管和大股東減持減少、甚至出現凈增持，往往預示著市場短期的底部（2005年6月、2008年8-9月、2010年6/7月、2012年9-10月等）。未來高管及大股東等公司內部人的行為值得高度關注。

　　關注下半年的解禁壓力、員工持股計劃的增持等（具體公司請參見中金發布的正式報告）

　　受去年定增規模較大、部分新股發行鎖定股份到期的影響，今年整體的股份解禁壓力不小，我們估算今年全部解禁規模在2.3萬億元左右，其中5/6/12月份解禁的壓力最大，分別為2336/2736/4078億元。雖然不能將解禁與股份的實際減持一一對應，但5月份以來大股東及高管凈減持的加速可能與解禁量放大有一定的關系，也反映公司內部人在當前市場狀況下相對偏謹慎的態度。下半年解禁及減持的壓力，使得目前A股仍處于價值回歸的過程，估值虛高的板塊和個股（以中小板和創業板部分個股為主）仍存在估值回調的空間。

　　另外，除了整體的凈減持趨勢之外，我們也注意到有部分公司實行的員工持股計劃在今年上半年利用股價的調整機會在買入股票，我們對此也進行了梳理。

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)