文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 李少君 周隆剛

　　在反彈窗口期下半程，盡管宏觀層面的支撐性力量趨于弱化，但整體上經(jīng)濟(jì)改善，通脹與匯率平穩(wěn)態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)，市場(chǎng)上存在著結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。但由于系統(tǒng)性支撐力量的弱化，這將意味著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)持續(xù)性的不足，參與市場(chǎng)仍需保持交易性思維。

　　第一、回顧與展望：反彈下半程，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　4月我們指出市場(chǎng)受到了三大因素的掣肘，一是穩(wěn)增長(zhǎng)復(fù)蘇效果的不確定性，二是通脹預(yù)期的升溫對(duì)于貨幣政策的影響，三是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下人民幣匯率承壓，隨著三大掣肘因素對(duì)于市場(chǎng)約束獲得緩解，市場(chǎng)反彈窗口期將有望獲得延續(xù)。

　　進(jìn)入5月，我們維持在4月中提出的反彈窗口期進(jìn)入下半程觀點(diǎn)。市場(chǎng)三大掣肘因素仍然存在，但相較4月而言改善趨勢(shì)已經(jīng)邊際上出現(xiàn)弱化。一是3月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)效果有所顯現(xiàn)，政策方面對(duì)于供給側(cè)改革的重新強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)預(yù)期主導(dǎo)主線將被擾動(dòng)，除此之外，市場(chǎng)反彈或以反映了經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)能否持續(xù)強(qiáng)勢(shì)存疑。

　　二是大宗商品前期走強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)于通脹上行擔(dān)憂有所升溫，加上近期央行貨幣政策主要以對(duì)沖為主，短期流動(dòng)性壓力仍存；三是4月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)邊際上趨于鷹派，短期由于日本央行按兵不動(dòng)，人民幣喘息窗口或一定程度上延長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)6月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)鷹派態(tài)度將進(jìn)一步強(qiáng)化。綜合來(lái)看，A股市場(chǎng)反彈支撐力量在趨于弱化，窗口期進(jìn)入下半程。

　　在反彈窗口期下半程，市場(chǎng)將以結(jié)構(gòu)性、交易性機(jī)會(huì)為主。盡管宏觀層面的支撐性力量趨于弱化，但整體上經(jīng)濟(jì)改善，通脹與匯率平穩(wěn)態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)，市場(chǎng)上存在著結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。但由于系統(tǒng)性支撐力量的弱化，這將意味著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)持續(xù)性的不足，參與市場(chǎng)仍需保持交易性思維。短期來(lái)看需要重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是大宗商品暴漲，相關(guān)監(jiān)管的加強(qiáng)，期貨市場(chǎng)波動(dòng)加劇，或?qū)股市場(chǎng)情緒造成影響，二是債券市場(chǎng)近期信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，或出現(xiàn)債券違約黑天鵝事件。

　　在行業(yè)配置上，建議投資者仍維持謹(jǐn)慎防御，重點(diǎn)仍強(qiáng)調(diào)三條主線。一是絕對(duì)估值仍處于低位，長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)凸顯的品種，二是關(guān)注具有防御性質(zhì)且前期滯漲的銀行、券商、白酒、鐵路、白馬醫(yī)療等板塊，三是具有漲價(jià)和景氣好轉(zhuǎn)邏輯支撐的板塊，重點(diǎn)關(guān)注戰(zhàn)略性稀有金屬（鎢、稀土），化工漲價(jià)子品種（PTA、天然橡膠），農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)品種（棉花、糖）。主題方面重點(diǎn)關(guān)注有業(yè)績(jī)表現(xiàn)支撐的供給側(cè)改革、新能源汽車、體育、VR、文化消費(fèi)等。

　　第二、基本面觀察：穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，供給側(cè)改革推進(jìn)

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)初步企穩(wěn)，供給側(cè)改革積極推進(jìn)。1季度GDP增速6.7%基本符合預(yù)期，3月PPI同比下滑4.3%好于前期的4.9%，工業(yè)值增加值同比與固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速顯著改善，分別升至6.8%、10.7%，3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)反彈，當(dāng)月同比11.1%，累計(jì)同比7.4%，基本面數(shù)據(jù)均有所改善。3月CPI維持前期2.3%水平，主要源自菜價(jià)回落，非食品類物價(jià)仍待改善，溫和通脹背景下政策刺激仍有空間。4月18日習(xí)近平主席發(fā)言強(qiáng)調(diào)“從體制機(jī)制創(chuàng)新上推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，4月湖南、河北、山西等多個(gè)省份紛紛制定供給側(cè)改革細(xì)化方案，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后供給側(cè)改革積極推進(jìn)。

　　外圍央行按兵不動(dòng)，人民幣匯率迎喘息窗口期。美元疲軟、日歐央行維持寬松政策，4月28日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表示維持現(xiàn)行利率，符合市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)加息步伐放緩。但相比3月市場(chǎng)一致性鴿派解讀，本次美聯(lián)儲(chǔ)在聲明對(duì)通脹擔(dān)憂的同時(shí)摒棄了此前“全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)持續(xù)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)”的措辭，此次會(huì)議對(duì)6月前瞻預(yù)期指引態(tài)度有所不明，但鴿派力度顯然下降，我們認(rèn)為言論略偏鷹派，人民幣貶值仍有壓力。但鑒于4月以來(lái)人民幣較美元有所貶值，貶值壓力有所釋放，4月26日人民幣兌美元中間價(jià)上調(diào)238點(diǎn)，創(chuàng)3月18日以來(lái)最大增幅，截止4月27日美元兌人民幣中間價(jià)為94.4046，可見(jiàn)人民幣匯率迎來(lái)喘息窗口期。

　　央行操作進(jìn)入觀察期，短期流動(dòng)性易緊難松。自進(jìn)入4月中下旬后，5510億MLF集中到期，公開(kāi)市場(chǎng)資金回籠壓力加大，疊加4月繳稅訴求高峰，流動(dòng)性有所趨緊。月底央行加大投放力度，4月央行凈投放規(guī)模達(dá)8190億，流動(dòng)性呈現(xiàn)改善。

　　但面臨5月再次繳稅、6月季末MPA考核等因素，各期限銀行間回購(gòu)利率回落后再次上浮，截止4月27日隔夜、7天、1個(gè)月、3個(gè)月銀行間回購(gòu)加權(quán)利率分別升至2.03%、2.67%、3.08%、3.02%，后續(xù)流動(dòng)性壓力猶存。從央行近期的操作來(lái)看，逆回購(gòu)操作頻繁、MLF加大續(xù)作、降準(zhǔn)謹(jǐn)慎，市場(chǎng)前期降準(zhǔn)預(yù)期有所修正，短期流動(dòng)性仍是易緊難松。

　　第三、市場(chǎng)面觀察：存量博弈，市場(chǎng)情緒仍待修復(fù)

　　市場(chǎng)存量博弈，區(qū)間震蕩在所難免。A股市場(chǎng)經(jīng)歷上中旬上漲后，下旬開(kāi)始回調(diào)，截止4月27日，上證綜指、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指的累積跌幅分別為1.67%，2.69%、4.1%。資金面也表現(xiàn)反復(fù)，兩融難有趨勢(shì)性變化，截止4月27日兩融余額規(guī)模為8675.15億元；4月銀證轉(zhuǎn)賬變動(dòng)規(guī)模絕對(duì)值較小，4月18日-22日一周銀證轉(zhuǎn)賬凈流入139億，4月單周變動(dòng)未有超千億；滬港通持續(xù)流入放緩，4月下旬以來(lái)單日流入最大規(guī)模僅為8.54億。市場(chǎng)表現(xiàn)與資金面均表示難改存量博弈格局。

　　外圍擾動(dòng)消退，市場(chǎng)情緒待修復(fù)。4月宏觀及中觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有改善，基本面經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)，市場(chǎng)情緒有所修復(fù)。但多哈會(huì)議談判未果、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性承壓，加重投資者擔(dān)憂，4月日均成交量較3月出現(xiàn)收縮，日均成交量降至419.2億股，截止4月22日新增投資者數(shù)量回落至38.77萬(wàn)人，期間參與交易A股的投資者數(shù)量占已開(kāi)立A股賬戶投資者數(shù)量維持18%左右水平，內(nèi)外交織中市場(chǎng)情緒波動(dòng)加大。進(jìn)入5月，外圍6月英國(guó)脫歐公投漸近但仍有距離，OPEC和非OPEC5月份的俄羅斯會(huì)議未有“著落”，國(guó)內(nèi)營(yíng)改增全面開(kāi)啟、《全國(guó)社會(huì)保障基金條例》開(kāi)始實(shí)施、債轉(zhuǎn)股加速推進(jìn)，市場(chǎng)情緒有望修復(fù)。

　　產(chǎn)業(yè)政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)熱點(diǎn)待發(fā)酵。4月26日發(fā)改委聯(lián)合24部委出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)帶動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的行動(dòng)方案》，主要內(nèi)容包括城鎮(zhèn)商品銷售暢通、農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)、居民住房改善、汽車消費(fèi)、旅游休閑、康養(yǎng)家政服務(wù)、教育文化信息消費(fèi)、體育健身動(dòng)、綠色消費(fèi)、消費(fèi)環(huán)境改善等十大擴(kuò)消費(fèi)行動(dòng)，38項(xiàng)具體行動(dòng)，需求側(cè)管理持續(xù)發(fā)酵；4月22日第二批海綿城市17個(gè)試點(diǎn)城市名單公布，“土十條”有望2016年上半年發(fā)布，在《2016年中央對(duì)地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付預(yù)算表》中，新增了土壤污染防治專項(xiàng)預(yù)算項(xiàng)目，預(yù)算數(shù)為90.89 億元，2015年執(zhí)行數(shù)僅37.00億元，同比增長(zhǎng)145.6%；4月11日工信部印發(fā)《智能制造試點(diǎn)示范2016專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案》，結(jié)合工信部2016年全面實(shí)施“中國(guó)制造2025”的工作重點(diǎn)，11個(gè)重點(diǎn)工程實(shí)施方案和五大工程計(jì)劃（即制造業(yè)創(chuàng)新中心建設(shè)、智能制造、工業(yè)強(qiáng)基、綠色制造、高端裝備創(chuàng)新）將陸續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)熱點(diǎn)正在孕育。

　　第四、行業(yè)面觀察：凈利改善，關(guān)注增速超預(yù)報(bào)行業(yè)

　　1、凈利普遍改善，主板業(yè)績(jī)壓力依然較大

　　從一季報(bào)披露的情況來(lái)看，截止4月27日數(shù)據(jù)，兩市共有1853家上市公司發(fā)布2016年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，數(shù)量占比65%，其中基本上所有創(chuàng)業(yè)板公司已經(jīng)公布，企業(yè)數(shù)占比超96%，代表性較強(qiáng)，主板和中小板已公布業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)數(shù)量均過(guò)半。

　　凈利整體均有改善，主板業(yè)績(jī)壓力依然較大。無(wú)論從整體看還是從板塊看，凈利均有所改善。從披露的凈利看，全部A股2016年一季報(bào)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)凈利中值為11.56%，高于2015年同期的6.34%，其中創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)依舊靚麗，凈利潤(rùn)增速中值為達(dá)18.86%；主板業(yè)績(jī)壓力較大，凈利潤(rùn)增速中值為8.34%，低于整體A股水平，大部分已公布季報(bào)的企業(yè)凈利增速水平低于50%。

　　業(yè)績(jī)改善行業(yè)增多，周期行業(yè)凈利顯著改善。2016年一季報(bào)凈利數(shù)據(jù)顯示，截止4月27日，煤炭、建材、石油石化、餐飲旅游、紡織服裝等16個(gè)行業(yè)較2015年一季度凈利增速有所改善，其中煤炭、石油石化、鋼鐵等周期行業(yè)均有顯著改善。此外，煤炭、餐飲旅游、紡織服裝、房地產(chǎn)四大行業(yè)凈利增速中值均高于2016Q1業(yè)績(jī)預(yù)告凈利增速中值，改善力度好于預(yù)期。其他2016年一季報(bào)凈利增速高于業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的行業(yè)還包括機(jī)械、醫(yī)藥、家電、建筑、非銀、商貿(mào)零售。

　　2、中觀數(shù)據(jù)整體反彈，穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)

　　下游需求改善下，中上游螺紋鋼、焦炭?jī)r(jià)格大幅反彈。4月焦炭?jī)r(jià)格大幅反彈，截止4月27日，天津港一級(jí)冶金焦報(bào)1065元/噸，較3月31日上漲29.09%，主要受益于下游鋼廠高爐開(kāi)工率的持續(xù)上漲。動(dòng)力煤價(jià)格4月總體保持平穩(wěn)，主要受火力發(fā)電淡季因素影響，6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量相對(duì)穩(wěn)定。需求提振下，價(jià)格企穩(wěn)上漲改善企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期，港口煤炭庫(kù)存總體繼續(xù)回升。鋼材價(jià)格漲幅顯著，截止4月27日，螺紋鋼價(jià)格升至3025元/噸，較3月31日上漲25.0%，價(jià)格上漲同時(shí)，產(chǎn)量上升、庫(kù)存下降，3月鋼材產(chǎn)量9923萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高，截止4月22日螺紋鋼庫(kù)存繼續(xù)下降至436.16萬(wàn)噸，表明在地產(chǎn)投資回升、基建項(xiàng)目開(kāi)工下，需求的旺盛令企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)下降，并刺激企業(yè)增產(chǎn)。

　　開(kāi)工持續(xù)向好，水泥、挖掘機(jī)、電力需求持續(xù)反彈。投資需求的提振令項(xiàng)目開(kāi)工狀況持續(xù)良好，從而提升了水泥、挖掘機(jī)、電力等需求，促使價(jià)格、銷量、用電量繼續(xù)上行。4月水泥價(jià)格持續(xù)反彈，截止4月27日，全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)升至82.09點(diǎn)，較3月31日上漲4.32%。3月挖掘機(jī)、江淮重卡銷量繼續(xù)上漲，分別升至1.37萬(wàn)臺(tái)、4216輛，其中，挖掘機(jī)銷量增幅顯著，環(huán)比上漲276.14%、同比上漲19.35%。3月第二產(chǎn)業(yè)用電量同比大幅增長(zhǎng)6.27%，延續(xù)1月以來(lái)上升趨勢(shì)。

　　下游地產(chǎn)投資持續(xù)上升、汽車市場(chǎng)回暖，但部分二線城市房?jī)r(jià)上漲過(guò)快令調(diào)控預(yù)期有所升溫。地產(chǎn)方面，樓市量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)持續(xù)，3月70大中城市新建房?jī)r(jià)同比上漲2.90%，一、二、三線城市分別上漲29.5%、上漲5.2%、下跌0.5%，1-3月房地產(chǎn)銷售累計(jì)同比上漲33.10%，延續(xù)2月以來(lái)大幅上漲趨勢(shì)，樓市的回暖也進(jìn)一步刺激投資增速的回升，1-3月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比上漲6.2%。需要警惕的是，3月南京、廈門、杭州等部分二線城市房?jī)r(jià)漲幅顯著，而3月25日上海、深圳樓市調(diào)控的新規(guī)顯示監(jiān)管對(duì)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的擔(dān)憂，市場(chǎng)對(duì)目前漲價(jià)過(guò)快城市相關(guān)調(diào)控政策出臺(tái)預(yù)期有所升溫。

　　車市方面，汽車市場(chǎng)在經(jīng)歷2月低迷之后，3月整體回暖，1-3月，汽車?yán)塾?jì)銷量652.67萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)5.98%，較2月累計(jì)增速反彈。結(jié)合輪胎開(kāi)工率4月以來(lái)的上漲延續(xù)，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示4月前三周汽車銷量同比上漲8%，高于15年同期6%跌幅，我們認(rèn)為4月車市環(huán)境整體進(jìn)一步轉(zhuǎn)暖。

　　3、關(guān)注季節(jié)性利好的上游金屬與相關(guān)中游

　　進(jìn)入5月后，黑金屬、有色金屬將進(jìn)入產(chǎn)量旺季，中游化工、建材均將紛紛進(jìn)入產(chǎn)量，汽車、機(jī)械等下游消費(fèi)將迎來(lái)季節(jié)性旺季，紡織服裝、房地產(chǎn)開(kāi)工生產(chǎn)進(jìn)入旺季后半段，服務(wù)和支撐性行業(yè)方面，航空、港口等交運(yùn)亦將呈現(xiàn)季節(jié)性回暖后半程。

　　第五、重點(diǎn)推薦標(biāo)的

　　我們維持在4月中提出的反彈窗口期進(jìn)入下半程觀點(diǎn)。市場(chǎng)三大掣肘因素仍然存在，但相較4月而言改善趨勢(shì)已經(jīng)邊際上出現(xiàn)弱化。一是3月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)效果有所顯現(xiàn)，政策方面對(duì)于供給側(cè)改革的重新強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)預(yù)期主導(dǎo)主線將被擾動(dòng)，除此之外，市場(chǎng)反彈或以反映了經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)能否持續(xù)強(qiáng)勢(shì)存疑；二是大宗商品前期走強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)于通脹上行擔(dān)憂有所升溫，加上近期央行貨幣政策主要以對(duì)沖為主，短期流動(dòng)性壓力仍存；三是4月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)邊際上趨于鷹派，短期由于日本央行按兵不動(dòng)，人民幣喘息窗口或一定程度上延長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)6月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)鷹派態(tài)度將進(jìn)一步強(qiáng)化。綜合來(lái)看，A股市場(chǎng)反彈支撐力量在趨于弱化，窗口期進(jìn)入下半程。

　　在反彈窗口期下半程，市場(chǎng)將以結(jié)構(gòu)性、交易性機(jī)會(huì)為主。盡管宏觀層面的支撐性力量趨于弱化，但整體上經(jīng)濟(jì)改善，通脹與匯率平穩(wěn)態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)，市場(chǎng)上存在著結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。但由于系統(tǒng)性支撐力量的弱化，這將意味著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)持續(xù)性的不足，參與市場(chǎng)仍需保持交易性思維。短期來(lái)看需要重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是大宗商品暴漲，相關(guān)監(jiān)管的加強(qiáng)，期貨市場(chǎng)波動(dòng)加劇，或?qū)股市場(chǎng)情緒造成影響，二是債券市場(chǎng)近期信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，或出現(xiàn)債券違約黑天鵝事件。

　　在行業(yè)配置上，建議投資者仍維持謹(jǐn)慎防御，重點(diǎn)仍強(qiáng)調(diào)三條主線。一是絕對(duì)估值仍處于低位，長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)凸顯的品種，二是關(guān)注具有防御性質(zhì)且前期滯漲的銀行、券商、白酒、鐵路、白馬醫(yī)療等板塊，三是具有漲價(jià)和景氣好轉(zhuǎn)邏輯支撐的板塊，重點(diǎn)關(guān)注戰(zhàn)略性稀有金屬（鎢、稀土），化工漲價(jià)子品種（PTA、天然橡膠），農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)品種（棉花、糖）。主題方面重點(diǎn)關(guān)注有業(yè)績(jī)表現(xiàn)支撐的供給側(cè)改革、新能源汽車、體育、VR、文化消費(fèi)等。

　　(本文作者介紹：民生證券首席策略分析師。)