文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 均衡博弈

　　在“資產相對稀缺+貨幣依然寬松”的資產荒周期內，股票依然是相對較好的投資品種，可能會有一次估值修復和寬松預期推漲的過程。但從中期看，中國股市需要一次價值重構的過程，對垃圾股的大浪淘沙和去偽存真，將是一個伴隨著波動加大、風險升高的泡沫出清過程。

　　在政府與市場的失控博弈中，我們將面臨一個“高風險，低收益，大波幅，短周期，多擾動”的高危交易環境。在這個環境下交易邏輯需要深度重構、套利模型需要快速調整。在失控的時代，唯一確定的是不確定，已有的經驗將不再適用，過去的成功將可能成為今天的失敗。亂拳打死老師傅的事情將時有發生，但菜鳥終將成為專業操盤手的魚肉。

　　基本邏輯

　　周期間機會

　　利用舊產能周期的成本重置機會與新技術和需求周期進行置換，獲取產能底部周期的成本優勢和新技術初始周期的市場份額優勢。利用債務周期相對于資產周期的相對鈍化優勢，在資產負債表和現金流量表的錯配間進行套利。

　　市場間機會

　　運用貨幣市場的資金成本置換資本市場的資產收益，用標準券市場的周轉率置換非標市場的重定價空間（資產證券化和債務置換），用一級市場的重置成本置換二級市場的資本溢價（或者相反）。

　　政策間機會

　　關注貨幣政策與財政政策之間的錯配空間，利用貨幣寬松提供的低成本負債，置換財政政策創造的高收益資產。關注產業政策對不同行業的支持力度，尋找政策補貼與市場效益之間的重配空間。

　　國別間機會

　　利用全球貨幣政策分化，在不同貨幣間和國別資產間進行套利，比如通過利率互換在負利率債券上獲取正收益。利用大宗商品的周期波動在資源貨幣、產能貨幣和消費貨幣之間進行套利。

　　資本間機會

　　輕資本與重資本之間，產業資本與金融資本之間，短久期資本與長久期資本之間，都會因為交易和投資環境的變化產生套利機會。

　　規模間機會

　　具有規模優勢的大資金與零散的小資金之間存在一定的套利機會，關鍵是對渠道尤其是互聯網和移動端資金積聚能力的構建。

　　債市——與貨幣政策的對賭

　　利率債

　　從短期全球貨幣寬松和滯脹預期來看，利率債在短期內的機會已經越來越小，甚至會由于前期杠桿和倉位超配，還存在進一步走熊的可能。但從中期來看，如果大宗商品重新進入下跌通道，衰退性通縮又起，則利率債的避險和流動性優勢又將凸顯。

　　信用債

　　在供給側改革、去產能、去杠桿的語境里，加上匯率波動對流動性的沖擊，一旦寬松的貨幣政策變臉，信用債的違約風險便會突然放大。尤其是短期內，非國有、民營、不會引發系統性風險的信用債將面對巨大的破剛兌風險。

　　商業銀行債轉股對信用債的影響需要我們進一步觀察，因為除了其影響有兩個方面：一是對企業杠桿率的釋放效應，能夠實現銀行債轉股的企業，資產負債表將獲得改善，杠桿率會進一步降低，信用能力會提高，有利于信用債；二是對銀行杠桿率的擠占效應，當銀行對企業的債權轉換為股權后，按照規定需要完全占有資本，會造成杠桿率的收縮，造成銀行本身的購債能力削弱，不利于信用債。最終的效應取決于兩者效應的疊加，我們認為短期內對企業杠桿率的釋放效應，好于對銀行杠桿率的擠占效應，再加上投資者所產生的“銀行和政策兜底信用債”的心理效應，總體有利于信用債。

　　股市——不看復蘇看水位

　　時間結構上，在“資產相對稀缺+貨幣依然寬松”的資產荒周期內，股票依然是相對較好的投資品種，可能會有一次估值修復和寬松預期推漲的過程；而且從政策面上看，新換帥的政策層當然不希望股市出現過大的泡沫，因為債務置換在三季度前，依然是政策的重點。但從中期看，中國股市需要一次價值重構的過程，對垃圾股的大浪淘沙和去偽存真，將是一個伴隨著波動加大、風險升高的泡沫出清過程。

　　空間結構上，供給側的改革將會給部分藍籌創造炒作的可能性，但價格波動變大、風險溢價上升。注冊制的銷聲匿跡，全場殼資源又將會被重新泡沫化。滯脹周期內，醫藥、公共事業、剛性消費品等抗滯脹板塊成為優選品種。需要警惕“金三胖”板塊的逆勢上漲，其可能是股市價值中樞再次下移前的瘋狂。

　　風險控制上，核心關注三個指標：一是寬松政策的轉向信號，代理指標是CPI，超過3%將可能引發貨幣政策收緊；二是股市泡沫的監管態度，經歷了去年的泡沫破滅，監管層不希望大跌，但也不希望泡沫式瘋漲。三是美元加息進程的超預期，當前市場普遍認為美聯儲上半年加息的可能性不大，但如果美國通脹超預期，美元加息的節奏可能會加快。以上三者，如果有一項出現，我們建議投資者離場。

　　匯市——開啟全球比爛模式

　　利率的盡頭是匯率。全球主要央行貌似回避匯率競爭的表述，但是利率比低的競爭卻是真正擾動匯率的價格因素。美元的加息周期大概率放緩，但美元指數的走弱卻需要看歐元和日元的臉色，當然，中國央行人民幣貶值的擾動，成為美聯儲對通縮再臨的最主要擔憂。現在沒有一個國家希望強貨幣，包括美國。而貨幣間的強勢就是相對不濫的比較。

　　如果全球主要貨幣的足夠濫發能夠引動一場滯脹的話，那么作為資源貨幣的回歸，將成為理所應當，澳元、加元、紐元，甚至包括俄羅斯盧布都是值得關注和跟蹤的品種。

　　人民幣大概率進入一個短周期維穩的階段，不僅是上一次匯改引發的國內動蕩，同樣G20期間中美的兌價里面也包含了以人民幣不貶值來支撐全球需求，或至少不進行通縮輸出的國際承諾。但是，從國內目前的宏觀經濟趨勢來看，我們依然認為在人民幣在中周期的貶值是大概率事件。

　　全球貨幣匯率的動蕩，只是進入了一個相對平靜的暴風眼，只要任何一個主要國家的經濟發生抑制不住的下滑風險，或許是中國，或許是其他，匯率狼煙立馬再起。

　　房地產——從避險到出險

　　我們前面已經提到，“房避險”是構成此次部分城市房地產價格瘋狂上漲的主要原因。對于居民來說，擁有消費、投資、融資和避險四大屬性的一線及部分二線房地產，在當前優質資產稀缺的環境下，當然是首選的配置資產。但是，如果因為避險和融資需求造成資產超配和過于“擁擠”的杠桿化交易，原來基于避險目的而進行的投資，反而會形成更大的泡沫風險，那么“房避險”就會向“房出險”演化。

　　我們仍然需要密切關注政府的態度和政策風向，畢竟供給側改革下政策去庫存的目的主要是釋放三四線城市的庫存壓力。如果政策持續異化，一線城市繼續吸納社會資金，那么政策層肯定不會猶豫的采取調控措施，比如收緊房貸，財產稅和房產稅又提上日程等，那么瘋漲的房地產價格可能會停滯，一些杠桿超配的投資可能會引發風險。因此基于房地產為資產的負債擴張，應該是一件極為謹慎的事情。

　　大宗商品——匯率之外還需學習地緣

　　大宗商品市場，未來一段時期將在貨幣擾動的交易周期和預期擾動的庫存周期中快速切換，在這一過程中由于產能周期依然沒有起色，價格的震蕩將會明顯放大，在殺完多頭殺空頭的超級振幅中，趨勢性交易已經不可取。

　　而我們懷疑的是，在漲價的預期下，所有的產能都不會輕易的退出市場，一個小庫存的反彈往往死于大產能的周期碾壓。更值得注意的是，宏觀政策的轉向，將會是隨時發生的風險，無論是美聯儲，還是對通脹抱有嚴重警惕的中國政府。

　　再次提示，中國的銅市場和黑色大宗市場，最近一段時間表現出了完全異常的反應，中國的銅儲備已經超過了08年歷史高位；黑色大宗系列價格與全球價格背離，全球微跌但國內暴漲，這一背離在本質上反映的是貨幣中的匯率現象，這是貨幣資源錯期配置的新方式，也是對貶值預期的一種曲線套利。

　　如果全球貨幣一直超發下去，補完庫存之后的大宗商品價格波動的邏輯只能有一種，地緣風險引發的投機套利。關于這一點，均衡博弈一直把目光聚焦在中東地區。石油價格的再次波動，霍爾木茲海峽的風浪將是關鍵因素。

　　小結

　　最后，對于所有的交易，我們提示的是：比利潤更重要的是本金，比跟風更重要的是節奏。對于普通的投資人來說，我們一定要清醒的認識到，在高風險高波動的市場中，大多人博弈的對象是那些專業的選手。這是一個與政策交易、與貨幣博弈的時代，我們需要在反反復復的政策變動中爭取套利機會，在一輪一輪的貨幣大潮中抓住交易窗口，在壓縮而又快速動蕩的周期中踩準節奏，在這個失控的時代守住一顆平和的心。

　　(本文作者介紹：均衡博弈公共研究旨在為社會提供戰略與宏觀、產業與市場、大宗與地緣等領域的原創性研究成果，在商業研究和政府研究之外提供“第三種聲音”。)

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