文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 朱寧

　　股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，這是全球投資者，無(wú)論機(jī)構(gòu)散戶，都必須時(shí)刻銘記在心的投資前提。但是由于投資者不能‘對(duì)上市公司進(jìn)行全面的分析判斷’，就認(rèn)為投資者不應(yīng)該進(jìn)入市場(chǎng)，這樣的推斷略顯武斷。

散戶真不能進(jìn)入注冊(cè)制市場(chǎng)嗎？

　　近日，劉姝威教授發(fā)文，提醒中國(guó)散戶不能進(jìn)入實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的市場(chǎng)。

　　劉教授在文中指出，“因?yàn)閷?shí)施注冊(cè)制后，投資者對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量，投資價(jià)值自主判斷并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。只有機(jī)構(gòu)投資者才具有這種自主判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。作為個(gè)人，散戶不可能對(duì)上市公司進(jìn)行全面的分析判斷。所以，散戶不能進(jìn)入實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的市場(chǎng)。”

　　劉教授希望監(jiān)管層加強(qiáng)信息披露，幫助中小投資者加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，保護(hù)投資者的用意無(wú)疑是非常正確而且值得稱贊的。但是，如果劉教授的論點(diǎn)成立，散戶不能參與注冊(cè)制的市場(chǎng)的話，那么注冊(cè)制這一中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要方向，以及采用注冊(cè)制的新三板市場(chǎng)的發(fā)展都勢(shì)必會(huì)受到嚴(yán)重的影響。因此，作者認(rèn)為值得稍微仔細(xì)地推敲一下劉教授的觀點(diǎn)。

　　細(xì)想劉教授的邏輯，似乎有三個(gè)方面的假設(shè)：第一，在目前新股發(fā)行審批制度下，散戶就可以‘對(duì)上市公司進(jìn)行全面的分析判斷’而進(jìn)入股市；第二，不具備‘對(duì)上市公司進(jìn)行全面的分析判斷’，就不應(yīng)該進(jìn)入股市；第三，投資者在注冊(cè)制下和審批制下的行為保持不變：現(xiàn)在不了解上市公司的投資者，在注冊(cè)制下也不會(huì)了解上市公司。目前在審批制下不了解上市公司就倉(cāng)促進(jìn)入股市的散戶，到了注冊(cè)制下也仍然會(huì)不了解上市公司就倉(cāng)促進(jìn)入股市

　　首先，新股上市注冊(cè)制是一個(gè)在全球發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期歷史演變和監(jiān)管調(diào)整之后，被廣泛采用的制度。也就是說(shuō)，從全球的角度看來(lái)，注冊(cè)制是慣例，而審批制是例外。試問(wèn)在全球其他國(guó)家的資本市場(chǎng)是不是散戶就不能進(jìn)入股市投資了呢？

　　我們看到散戶投資表現(xiàn)明顯跑輸大盤(pán)，是一個(gè)在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)普遍存在的金融現(xiàn)象。散戶投資者由于對(duì)于自己投資能力，和自己對(duì)市場(chǎng)了解的過(guò)度自信，因而盲目進(jìn)入股市，在股市里缺乏風(fēng)險(xiǎn)和多元化意識(shí)，追漲殺跌，過(guò)分頻繁地交易，缺乏止損，最終導(dǎo)致投資業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意，這是一個(gè)全球性的現(xiàn)象和問(wèn)題。

　　由于不同散戶之間風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，投資期限不同，機(jī)會(huì)成本不同，投資目的不同，因此很難一概而論地說(shuō)，那些投資收益不如市場(chǎng)大盤(pán)表現(xiàn)的投資者，也就是對(duì)上市公司不夠了解的投資者，就都不應(yīng)該進(jìn)入股市。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，這是全球投資者，無(wú)論機(jī)構(gòu)散戶，都必須時(shí)刻銘記在心的投資前提。但是由于投資者不能‘對(duì)上市公司進(jìn)行全面的分析判斷’，就認(rèn)為投資者不應(yīng)該進(jìn)入市場(chǎng)，這樣的推斷略顯武斷。

　　其次，就是政策制定和變化往往是在相對(duì)的環(huán)境中做出的。這世上可能從來(lái)就不曾有過(guò)完美的政策和制度。一方獲益，很可能就意味著另外一方的損失。取得了效率，有可能就不得不犧牲公平。因此政策選擇，往往是在眾多選項(xiàng)和考慮中的權(quán)衡和取舍。如果只是從保護(hù)中小投資者的角度出發(fā)的話，實(shí)在很難說(shuō)審批制一定比注冊(cè)制更有效。

　　筆者基于中美兩國(guó)中小投資者投資行為和業(yè)績(jī)的大數(shù)據(jù)分析表明，中美兩國(guó)散戶的投資業(yè)績(jī)，都明顯低于大盤(pán)走勢(shì)。而在審批制的中國(guó)的散戶的投資表現(xiàn)落后于中國(guó)大盤(pán)的幅度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在注冊(cè)制的美國(guó)的散戶的投資表現(xiàn)落后于美國(guó)大盤(pán)的幅度。

　　也就是說(shuō)，相對(duì)各國(guó)的估值基準(zhǔn)而言，審批制下的中國(guó)散戶的業(yè)績(jī)，還不如注冊(cè)制下的美國(guó)散戶業(yè)績(jī)。當(dāng)然中國(guó)市場(chǎng)的高波動(dòng)性，中國(guó)投資者的年齡結(jié)構(gòu)，中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的執(zhí)法權(quán)限和力度，可能都對(duì)此負(fù)有不可推卸的責(zé)任，但歸根結(jié)底，注冊(cè)制可能未必有劉教授說(shuō)的那么可怕，而審批制也未必有劉教授想得那么安全。

　　再有，就是很多投資者在目前的新股發(fā)行審批制和監(jiān)管思路和體系下，認(rèn)為證監(jiān)會(huì)和其他相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而非其自己，應(yīng)該對(duì)自己投資過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，和自己投資過(guò)程中所承擔(dān)的損失負(fù)責(zé)任。一次又一次市場(chǎng)大跌或者投資欺詐案例（例如最近的云南泛亞事件）曝光之后，證監(jiān)會(huì)和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)門(mén)前的人群，就是投資者‘愿賭不服輸’心理的一個(gè)集中反映。這種現(xiàn)象，在全球的資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，都是不多見(jiàn)的。

　　究其原因，很大一部分就是因?yàn)樵谥袊?guó)投資領(lǐng)域和金融體系里，投資者缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)起碼的意識(shí)和尊重。而之所以投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有敬畏之心，恰恰就是因?yàn)楸O(jiān)管者希望通過(guò)自己的監(jiān)管行為來(lái)保護(hù)投資者不經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)和損失。但這種做法，恰恰就像父母溺愛(ài)孩子，不希望孩子經(jīng)歷挫折和失敗一樣，雖然用心良好且良苦，但其實(shí)不但無(wú)助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，反而會(huì)形成投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不負(fù)責(zé)任的態(tài)度。

　　嚴(yán)格的審批，看似能夠保護(hù)投資者，其實(shí)無(wú)形之中助長(zhǎng)了投資者的過(guò)度自信和投機(jī)的僥幸心理。中國(guó)之所以有大量對(duì)金融和投資完全沒(méi)有概念的散戶也敢大肆殺入新股發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)炒作，審批制所滋生和扶持的虛假的安全感，不可以說(shuō)不負(fù)有難以推脫的責(zé)任。

　　隨著注冊(cè)制的推出，新股上市審查的放松，投資者必須也必定逐漸意識(shí)到，自己要對(duì)自己的投資，特別是投資過(guò)程中所面對(duì)的損失負(fù)責(zé)任。這既是注冊(cè)制改革的一個(gè)好處，也是注冊(cè)制改革背后的一個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)力，那就是投資者將會(huì)在注冊(cè)制下有更強(qiáng)的發(fā)現(xiàn)信息，回避風(fēng)險(xiǎn)，甄別選擇的動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)力，會(huì)驅(qū)使投資者給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)更多的信息，使得中國(guó)的資本市場(chǎng)更加有效率，從而真正達(dá)到‘公正，公平，公開(kāi)’的監(jiān)管目標(biāo)。

　　在注冊(cè)制推出的過(guò)程中，散戶也會(huì)逐漸意識(shí)到，新股并非不敗，因此不會(huì)再為虛高定價(jià)的新股買(mǎi)單，新股發(fā)行過(guò)程中的‘三高’問(wèn)題因此得以迎刃而解。新股發(fā)行定價(jià)的重心下移，也會(huì)讓中國(guó)股市的二級(jí)市場(chǎng)回歸理性，培養(yǎng)出更多長(zhǎng)期的價(jià)值投資者，讓中國(guó)股市逐漸發(fā)展成為有投資價(jià)值的資本市場(chǎng)。

　　這讓筆者不禁想起前一段時(shí)間在中國(guó)影子銀行監(jiān)管改革過(guò)程中倡導(dǎo)的‘買(mǎi)者自負(fù)，賣(mài)者有責(zé)’的原則。這本應(yīng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所有投資者都應(yīng)該具有的素養(yǎng)和思維，但在中國(guó)投資領(lǐng)域卻成了需要大力倡導(dǎo)和推動(dòng)的新事物。

　　監(jiān)管層的呵護(hù)，無(wú)論其用意多么良好，如果偏離了市場(chǎng)規(guī)律和對(duì)市場(chǎng)策略性應(yīng)對(duì)的考慮，將很有可能扭曲市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡關(guān)系，不經(jīng)意間鼓勵(lì)投機(jī)和杠桿，最終導(dǎo)致泡沫和泡沫破裂之后災(zāi)難性的崩盤(pán)。由此看來(lái)，注冊(cè)制的推出，不但必要，而且迫切。如果一部分投資者能夠在注冊(cè)制推出的過(guò)程中開(kāi)始意識(shí)到自己并不適合參與中國(guó)股市的投機(jī)炒作，可能未必不是件意外的收獲。

　　是與劉姝威教授商榷。

　　部分內(nèi)容節(jié)選自作者的新書(shū)《剛性泡沫》

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授，耶魯大學(xué)國(guó)際金融中心研究員，著有《投資者的敵人》，《剛性泡沫》即將出版。)

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