文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平

　　放水超預(yù)期只能刺激反彈，改革超預(yù)期才能成就牛市。過去一年市場對改革的預(yù)期從無到有，只要無法證偽即可；但目前預(yù)期再次回落，未來市場需要證實，如果國企、財稅、金融等重大改革落地攻堅，市場會重啟。改革牛第一波炒預(yù)期，第二波炒落實，如果有的話。

改革超預(yù)期才能成就牛市

　　1、這輪股災(zāi)的根本原因是有毒資產(chǎn)(高估值)加杠桿(從兩融到傘形到場外配資)，與查配資、陰謀論等無關(guān)。因此，市場面臨的任務(wù)是去杠桿和去泡沫。救市只是延長了出清過程，不改變方向，市場有自身規(guī)律。

　　2、從去杠桿進程看，場外配資基本去掉，兩融降到1.2萬億，正在進入安全區(qū)間，市場正依靠自身力量接近出清的尾聲。從去泡沫進程看，3000點比5000點估值安全多了，看上去正常多了，上證50可能已經(jīng)跌出價值，但中小創(chuàng)由于無法再融資講故事、加強監(jiān)管等原因可能會繼續(xù)去泡沫，機構(gòu)抱團，未來市場可能二八分化。

　　3、雖然趨勢還在左側(cè)，但過度悲觀已無必要，我們不贊同“千點論”和“崩潰論”，正如5000點前后我們不贊同1萬點一樣。風險是漲出來的，機會是跌出來的。長期價值投資者可以沿著左側(cè)思路戰(zhàn)略配置估值合理和高股息率的品種。維持825雙降點評判斷：“股市急跌之后，在雙降刺激下短期存在反彈的可能，但趨勢仍在左側(cè)，價值投資者可以開始關(guān)注股息率機會。”

　　4、當前市場的關(guān)鍵不是放水降低無風險利率，而是改革提升風險偏好(改革也可以通過破舊立新降低無風險利率)。無風險利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，從歷史上看，無風險利率與股市牛熊并無單一因果，2005、2008年無風險利率下降債牛股熊。

　　過去20年無風險利率下降股債雙牛的只有上世紀90年代末和2014H2-2015H1，無風險利率衰退式下降，但改革提升風險偏好，改善投資者對未來分子盈利預(yù)期。這是周期宏觀和轉(zhuǎn)型宏觀框架的區(qū)別，也是對當前宏觀經(jīng)濟深層次問題認識的區(qū)別。

　　5、當前市場缺的不是資金，是信心。放水超預(yù)期只能刺激反彈，改革超預(yù)期才能成就牛市。過去一年市場對改革的預(yù)期從無到有，只要無法證偽即可；但目前預(yù)期再次回落，未來市場需要證實，如果國企、財稅、金融等重大改革落地攻堅，市場會重啟，右側(cè)出現(xiàn)。改革牛第一波炒預(yù)期，第二波炒落實，如果有的話。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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