文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 任澤平 張慶昌

　　帶杠桿的股市上漲和調整是我們目前面臨的新情況。如何正確使用和監管杠桿？市場暫時企穩之后如何防止重蹈覆轍？這涉及是當前中國資本市場亟需解決的問題。

股市杠桿到底該怎么管？

　　杠桿操作包括兩融、股權質押、傘形信托、單一結構信托、場外配資等渠道。與此相比，在成熟國家，渠道相對比較單一，兩融及股權質押。在中國，場外配資游離于監管之外，危害性極大。

　　1)場外配資以恒生電子的homs系統為核心。該系統擊穿了中國證監會[微博]的監管，比如外資可以通過homs系統進入股市，完全不需要什么身份證，戶口本，監管層都不知道誰賣的，而最可怕的是，實際上homs實現了一整套券商系統，任何人都可以自己開一個私營的券商，還可以發展下線。

　　當受到監管政策影響時，使用配資的股民、配資、恐慌的其他機構、散戶形成合力，大量拋售股票，會讓配資籌碼集中的股票跌停，跌停以后就不能拋售了，于是只能第二天繼續拋售，由于資金規模過大，第二天又繼續跌停，兩個跌停就觸發了更多1:5杠桿配資的平倉線，于是所有的配資公司都要開始平倉了，1:5的爆倉以后又繼續平1:3的，繼續平倉，最終導致整個股市一路下跌，失去流動性。

　　由于很多股票跌停，券商、基金、配資公司都賣不掉這些跌停的股票，所以只能通過股指期貨尤其是IC1507對沖，股指期貨表明大家對未來的預期，所以會反過來進一步向現貨市場施壓，導致進一步下跌。

　　2)應對股權質押引起足夠的重視。根據中國經濟網報道，僅是5月上市公司的股權質押就達到366次，56%質押給券商，17%質押給銀行。一般，質押率為30%，預警線150%。如果這些公司的股市下跌超過50%，就面臨強制平倉的巨大的風險。這次股災，已經觸及到一部分股權質押的公司。如果股權質押的股票被強行平倉，會直接影響上市公司的經營。

　　近18個月，兩融余額增速為上證綜指的5倍。2014年1月-2015年6月，兩融余額增加了5.5倍，上證綜指增加了1.1倍。與此相比，1995年1月到2015年6月，標普500漲幅3.4倍，美國融資余額漲幅僅為6.8倍，增速為標普500的2倍。

　　中國融資與融券的比例560:1，極不協調。與此相比，美國為3:1；臺灣為8:1。

　　對于投資者而言，使用杠桿的正規渠道門檻高。開立兩融賬戶，需要投資者具有兩年的普通賬戶操作經驗及50萬元的保證金等。這勢必擠出一批新的投資者和小散戶。在牛市時，這些投資者的需求是客觀存在的，兩融沒機會，他們肯定會尋找其他的投資渠道。在美國或者香港，兩融的門檻相對較低，但是融資利率很高。兩者相互制衡，既能滿足投資者的正規需求，也能有效抑制過快的增長。

　　場外配資杠桿高。在成熟國家，正規進行杠桿交易的渠道可能只有兩融，不存在場外配資這種游離于監管之外的渠道。進一步，中國場外配資杠桿一般高達1:4，甚至可以達到1:10。

　　目前中國是分業監管。信托和銀行配資歸銀監會管理，兩融歸證監會，而場外配資等游離于一行三會之間，缺少監管。與此相比，成熟國家均實行混業監管。

　　監管層、券商及投資者風險意識有待加強。在美國和香港，開立杠桿交易賬戶都是有著嚴格的規定，要審查信用記錄等，大致是能不給開就不給開。在中國，雖然有著較為嚴格的監管政策，但是執行力度仍有待于加強。對投資者的風險教育也有待于加強。

　　嚴控融資標的。當前，雖然監管政策規定兩融標的為藍籌股，但事實上存在繞開藍籌股，以創業板股票為兩融標的的現象。在成熟國家，對兩融的標的有著較為嚴格的規定。例如，在美國，仙股及粉單股票不能作為標的。

　　2015年7月12日，證監會公告〔2015〕19號文件《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》明確禁止“部分機構和個人借助信息系統為客戶開立虛擬證券賬戶，借用他人證券賬戶、出借本人證券賬戶等，代理客戶買賣證券”等行為。

　　我們曾指出，5000點前后杠桿資金占市場交易額的10%以上，最高時接近20%，遠超美歐發達國家。市場調整時，杠桿資金過高容易導致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性。

　　從各方渠道確認，杠桿交易存在再度加速苗頭。當務之急，務必盡快采取措施，避免重蹈覆轍。

　　結合國際經驗，我們提出五點建議：

　　第一，將場外配資納入管理范圍，規范透明。美國、中國香港等地方，杠桿交易非常透明，易于管理。在開立賬戶前，嚴格審查場外配資客戶的資產及信用記錄等。

　　第二，開正門，堵偏門，降低融資門檻，差異化融資利率。杠桿交易和股市存在內生正相關關系。牛市時，對杠桿的需求是客觀存在的。例如，美國融資的最低配額非常低，但是融資利率非常高，兩個條件可以相互制衡。

　　根據《證券公司融資融券業務管理辦法》，當前中國兩融業務門檻為，最近20個交易日日均證券類資產不低于50萬元。同時，各家券商的融資利率基本是8.5%。人為抬高了兩融的門檻，把具有融資需求的中小散戶擠到了場外配資。

　　很容易形成：恐慌性殺跌→杠桿爆倉→強制平倉→賣盤呈幾何級數涌出→市場壓垮并崩盤→微觀企業資產負債表破壞、中產階級財富縮水、銀行不良率上升、金融機構倒閉、信用和金融危機→市場信心受挫、陷入長期低迷、正常的融資和支持實體經濟轉型功能失去、經濟危機。

　　第三，發展融券業務。理論上講，融資融券是相互制衡的。在美國兩者余額的比值在3:1左右。

　　第四，嚴控兩融標的、融資比例及股權質押比例。在成熟國家，對兩融標的均進行了嚴格的管控。例如，仙股和粉單市場股票不能作為融資標的。另外，中國的股市波動相對較大，股權質押比例應該進行嚴格控制。以免發生股災時，風險很快就傳染到上市公司。

　　第五，由于兩融和傘形信托等涉及跨部門監管，建議成立一行三會聯合行動小組。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)

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