文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 蔡喜洋

　　由于貨幣政策中性和金融去杠桿預期疊加效應下，中小銀行和非銀金融機構的負債來源預期惡化和負債成本剛性高企，導致市場缺乏穩定的配置需求。

本輪債市調整的主要矛盾是啥

　　上周全球金融市場運行基本平穩。美元指數小幅收跌至93.69，主要受歐元和英鎊上行影響；十年美債下行5bp至2.35%，德債、日債收益率仍維持在0.43%和0.05%的相對低位；全球股市多數回調0.5%-2.0%不等。

　　盡管中國十月數據集體走軟，但由于監管預期不明、市場結構和情緒脆弱，中國債市在無重大利空的情況下經歷深V調整，指標十年期國債收益率一度突破4.0%關口，后半周市場情緒有所平復，周五收報3.92%。

　　中國市劇烈調整反應了“貨幣緊平衡、監管要從嚴”格局下市場脆弱性仍未恢復。

　　本周末兩大重磅事件出爐有所呼應。1）央行發布資管新規征求意見稿，顯示“去剛兌、去杠桿、去嵌套、凈值化”防范金融風險的方向是堅定的，但提出“新老劃斷”、“資產自然到期”、“新規1.5年后生效”等緩沖措施，足見決策層對金融去杠桿趨勢下資管風險治理的謹慎傾向；2）央行發布第三季度《貨幣政策執行報告》明確指出“央行連續投放多少、連續回籠多少都是“削峰填谷”的表現，旨在熨平諸多因素對流動性的影響，并不代表貨幣政策取向變化”，顯示貨幣流動性緊平衡格局是延續的。

　　雖然各方解讀這輪國債調整的諸多原因，但這一輪債市調整的主要矛盾，并非基本面因素（名義GDP增速預期邊際回落），也并非海外因素（美德日十債收益率穩定在低位），而是由于貨幣政策中性和金融去杠桿預期疊加效應下，中小銀行和非銀金融機構的負債來源預期惡化和負債成本剛性高企，導致市場缺乏穩定的配置需求。

　　第一，央行貨幣投放穩定，但金融監管從嚴背景下，中小銀行和非銀行金融機構負債來源預期持續惡化。我們觀察到，銀行同業債權增速已經轉為負增長，說明中小銀行負債來源緊張；銀行對非銀金融機構債權增速更是急速放緩，說明非銀金融機構新增彈藥不足，而今年以來的債市調整突破技術位，讓多數銀行委外和基金專戶浮虧較大，促發交易盤止損。但反過來看，銀行同業債權和非銀債權的收縮正是金融去杠桿防風險的應有之義，減少金融空轉，增強服務實體經濟能力。

　　第二，央行政策利率穩定，但市場流動性分層體系之下，中小銀行和非銀行金融機構負債成本居高不下。央行OMO利率和DR007利率是穩定的，但是中小銀的同業存單利率NCD以及稍長期限的3個月SHIBOR利率居高不下，顯示當前流動性總量穩定與結構性失衡的矛盾仍在延續。

　　第三，金融加杠桿導致資產荒，金融去杠桿導致負債荒，市場由正反饋走向負反饋導致市場超調。不過，利率價格大幅調整，本身也存在反作用力，市場越出清，收益率越上行，配置價值越高，供需的天平也會逐步逆轉。而這一逆轉的過程主要取決于絕對收益率水平、去杠桿進程、監管預期和經濟預期等因素是否能夠有助于配置力量的修復。

　　(本文作者介紹：中國銀行宏觀策略分析員)