2016年7月和10月，中央政治局會(huì)議罕見提及了“抑制資產(chǎn)泡沫”。國慶節(jié)之后，各類房地產(chǎn)調(diào)控政策相繼出臺(tái)。可見“脫實(shí)向虛”問題已經(jīng)引起了中國政府的高度重視。然而，上述政策可否在抑制資產(chǎn)泡沫的同時(shí)有效地引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保?誠然，資金流向的“虛”與“實(shí)”依然是頗具爭議的話題。為了研究簡便，結(jié)合中日的情境，我們將資金過度流入資產(chǎn)價(jià)格部門（如房地產(chǎn)）且實(shí)體部門（如制造業(yè)）所獲資金占比減少定義為“脫實(shí)向虛”。

　　從日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前后的數(shù)據(jù)來看，其房地產(chǎn)業(yè)貸款的占比從1985年到1991年之間呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢，與此同時(shí)制造業(yè)貸款的占比則顯著下降（圖5），二者之間的“剪刀差”反映出資金“脫實(shí)向虛”的特征。那么泡沫破滅后是否會(huì)有所改善呢？從圖5紅色虛框內(nèi)我們看到，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整后，房地產(chǎn)業(yè)貸款占比仍然居高不下，制造業(yè)貸款依然低迷，“脫實(shí)向虛”的狀況并未得到改觀。

　　對于中國而言，基于數(shù)據(jù)的可得性，我們選取了16家境內(nèi)上市銀行年報(bào)中的貸款流向數(shù)據(jù)來窺探一二。研究發(fā)現(xiàn)，盡管中國的房地產(chǎn)市場歷經(jīng)了幾輪政策調(diào)控，但房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比上升明顯（尤其在2012年后），而制造業(yè)貸款占比則快速下滑（圖6），資金“脫實(shí)向虛”趨勢十分明顯。可見，對于中日而言，即使抑制資產(chǎn)泡沫之后，似乎都難以成功引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱保浔澈蟮脑蛑档梦覀兩钏肌?/p>

　　三、“脫虛向?qū)崱睘楹文敲措y？

　　一方面，虛擬和實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以割裂，過度抑制資產(chǎn)泡沫或?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生負(fù)面沖擊。以房地產(chǎn)為例，其既有居住屬性，也有投資投機(jī)屬性，但二者的區(qū)分是困難的。由于產(chǎn)業(yè)之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性，抑制房地產(chǎn)業(yè)的同時(shí)也將抑制其相關(guān)產(chǎn)業(yè)（如鋼鐵、水泥、挖掘機(jī)等實(shí)體制造業(yè)）。另外，抑制資產(chǎn)泡沫的總量性工具（如利率）對實(shí)體制造業(yè)也會(huì)有負(fù)面影響。從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，為了抑制資產(chǎn)泡沫，日本銀行和政府當(dāng)年實(shí)際上也采取了不少措施（例如，日本銀行從1989年5月到1990年8月先后5次將貼現(xiàn)率從2.5%上調(diào)到6%，大藏省在1990年3月對金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)業(yè)融資進(jìn)行限制）。但這引發(fā)了資產(chǎn)泡沫的迅速破滅和房地產(chǎn)企業(yè)大量破產(chǎn)，最終使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長衰退。這似乎在警示我們，資產(chǎn)泡沫的抑制需要講究宏觀政策的搭配和技巧。

　　另一方面，“脫實(shí)向虛”反映的不僅僅是簡單的資金總量問題，其背后是更深層次的結(jié)構(gòu)性問題。例如在中國，土地供需矛盾也是造成房價(jià)扭曲的重要方面。盡管城鎮(zhèn)化在不斷推進(jìn)，但2016年土地供應(yīng)量面積與2013年相比竟然下降了1/3之多，初始樓面價(jià)與土地供應(yīng)量呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖7）。在此結(jié)構(gòu)扭曲的背景下，房地產(chǎn)業(yè)回報(bào)率明顯高于制造業(yè)。我們選取了滬深股票中制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)全行業(yè)公司計(jì)算權(quán)益資本回報(bào)率（ROE），研究發(fā)現(xiàn)，2008年后房地產(chǎn)業(yè)的回報(bào)率長期高于一般制造業(yè)的回報(bào)率（圖8）。特別地，2015年房地產(chǎn)業(yè)ROE是制造業(yè)的近2倍。此外，“脫虛向?qū)崱睘楹文敲措y，還與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的其它種種扭曲緊密相關(guān)，例如實(shí)體經(jīng)濟(jì)（尤其是民營經(jīng)濟(jì)）近年來飽受稅費(fèi)沉重、所有制歧視、產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足、預(yù)期不穩(wěn)等多方面的困擾。可見，對于“脫實(shí)向虛”問題的治理，標(biāo)本兼治才是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡恼馈?/p>

　　四、結(jié)論及啟示

　　一是由國際比較可知，目前中國的信貸擴(kuò)張及繁榮程度已經(jīng)接近上世紀(jì)90年代的日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，盡管這并不必然意味著中國會(huì)發(fā)生類似日本的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，但中國信貸的急劇擴(kuò)張及其相伴隨的“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)值得高度警惕。

　　二是抑制資產(chǎn)泡沫并不必然意味著資金會(huì)自動(dòng)“脫虛向?qū)崱薄Ｒ环矫妫摂M和實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以割裂，過度抑制資產(chǎn)泡沫或?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。另一方面，“脫實(shí)向虛”反映的不僅僅是資金總量問題，其背后是更深層次結(jié)構(gòu)問題，在各類結(jié)構(gòu)性扭曲下，房地產(chǎn)等具有一定資產(chǎn)屬性的行業(yè)回報(bào)率明顯高于制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

　　三是盡管我國已出臺(tái)了一系列“抑制資產(chǎn)泡沫”的政策，但是資金“脫虛向?qū)崱被螂y以迅速顯現(xiàn)。日本的歷史教訓(xùn)警示我們，面對高企的資產(chǎn)價(jià)格特別需要講究宏觀政策的搭配和技巧。當(dāng)然，對于“脫實(shí)向虛”問題的徹底解決，最終取決于深層次的市場化改革，標(biāo)本兼治才是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡恼馈?/p>

　　【作者】

　　伍戈：華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾長期供職于中國人民銀行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　高莉：華融證券宏觀研究員，曾留學(xué)于香港中文大學(xué)。

　　[1] 長期以來，中日銀行貸款在社會(huì)融資規(guī)模中占比都達(dá)70%以上；

　　[2] 日本1989年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率為34%，現(xiàn)階段中國（2015）為48%，遠(yuǎn)高于世界其它國家；

　　[3] 按照聯(lián)合國的標(biāo)準(zhǔn) ，日本1970年已進(jìn)入老齡化社會(huì)，1989年65歲老齡人口已占到11.6%，中國2001年進(jìn)入老齡化社會(huì)，2015年該項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到10.5%，接近日本泡沫破滅前老齡化水平。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)