文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳廣壘

　　總之，TPG Capital和Silver Lake對Avaya的私有化失敗，主要是由于過度使用財務杠桿和忽視技術變化趨勢等因素所致。

　　Avaya先后于1996年和2000年從AT&T和Lucent Technologies分立出來，并在2000年10在紐約證券交易所上市，呼叫中心業務在美國占據主導地位。2007年10月26日，國際著名私募股權投資基金德州太平洋集團（Texas Pacific Group，TPG）TPG Capital和銀湖（Silver Lake Partner）通過Avaya母公司（Avaya 控股公司）以82億美元代價將其私有化并退市。2011年6月，Avaya 控股公司向美國證券交易委員會提交S-1報告申請IPO，但時至今日并未上市。2017年1月19日，在與Franklin Resources、Applo Global Management和Blackstone等主要債權人協商未果情況下，Avaya不堪60億美元債務重負而申請破產保護。TPG Capital和Silver Lake也將損失其20億美元投資的大部分。

　　自1988年10月私募股權投資基金KKR以250億美元通過杠桿收購方式控制雷諾茲-納斯貝克后，“門口的野蠻人”廣為所知，雖并成為不斷完善公司控制權市場和資本市場的重要手段。那么，“野蠻人”TPG Capital和Silver Lake為什么對Avaya的私有化投資會以慘敗而告終呢？我認為這或許是下列三個主要原因所致：

　　（一）過度使用財務杠桿

　　杠桿收購（Leveraged Buy-out，LBO），是發達國家資本市場普遍采用的私有化方式。在杠桿收購下，收購主體資金來源70%以上為債務融資，特別是成本相對較高的垃圾債券和并購貸款（含過橋貸款），并以目標公司資產及其未來現金流量為抵押。杠桿收購的最大利益在于能夠最大化股東利益。按照公司財務Modigliani-Miller理論，在考慮到稅盾（tax shield）效應時，提高負債比例能增加企業價值；當負債為100%時，企業價值最大化。但是，負債比例的增加又會導致破產成本增加，進而限制企業無限增加債務的可能性。這在財務業績上體現為利息費用對稅前營業利潤的大幅沖減效應。

　　Avaya私有化失敗在很大程度上是過度使用采用杠桿的產物。從2007年私有化至今，Avaya始終面臨著巨大的償債壓力，且在未來年度內也將承擔較大的償債壓力（見表1）。這種繁重的債務負擔卻又在很大程度上反制其財務業績的有效增長和研發投入等。

　　表1 2014和2015年未到期債務結構

　　從信息披露看，Aaya在2011年提交IPO文件時就表示，融資所得用于終止與TPG Capital和Silver Lake的管理服務協議以及償還債務等。2010-2015年，Avaya利息費用小幅降低,但大致維持在4.5億美元左右，且資產負債率逐年攀升至約150%；總債務/息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）比例平均為26.38，遠高于2007年全球金融危機以來4.2倍的行業平均水平（見表2）。

　　表2 2010和2015年Avaya債務水平

　　注釋：無論是調整前后EBITDA都不是按照公認會計準則（GAAP）計算的產物。調整后EBITDA更多考慮一次性支付的費用和一些特殊的債務約定的影響。

　　（二）經營業績持續下滑導致無法再上市

　　杠桿收購必然在收購后產生巨大的償債壓力。這要求在私有化后，Avaya必須能產生持續、穩定的現金流量來彌補債務本金和利息支出，并且需要降低不必要的管理費用如裁減員工，以及剝離資產等。對于私募股權投資基金TPG Capital和Silver Lake，實現資本增值最大化的路徑就是通過Avaya業績改善實現再上市。

　　但是，受到思科系統（Cisco Systems）、微軟、華為和新興互聯網電話服務提供商等激烈競爭，適時通信服務領域競爭十分激烈，這導致Avaya經營業績近五年持續下滑；盡管稅前營業利潤近五年逐步改善，但依舊難以補償利息支出（見表3）。因此，經營業績持續難以得到本質性改善致使Avaya難以實現再上市，TPG Capital和銀湖自然也無法實現資本增值。

　　表3 2010-2015年Avaya經營業績

　　注釋：鑒于年度間存在財務報表重述問題，本表數據以SEC 10-K為依據。

　　資料來源：2010-2015年Avaya向SEC提交的10-K報告。

　　（三）行業競爭加劇

　　科技行業一直是杠桿收購的重要領域（見圖1）。但是，科技行業也是風險相對較高的行業，尤其是互聯網信息技術變遷風險。從2000年互聯網泡沫特別是2008年全球金融危機以來，信息技術產業的發展變化是快速甚至難以預測的。這就要求在對科技企業投資時，應當了解和掌握行業變化趨勢。

　　圖1 1995年以來科技部門杠桿收購占全美杠桿收購比例

　　在2007年10月私有化Avaya時，TPG Capital內部就存在對Avaya技術過時風險的擔憂。例如，Avaya安裝和管理公司電話系統的業務正在面臨固話需求不斷減少的風險。但是，TPG Capital和Silver Lake押注Avaya成本削減后美國消費者對通訊設備的需求出現增長，但在2008年全球金融危機后卻出現企業削減設備開支的局面，且美國經濟也未出現強勁復蘇。更重要的是，Avaya在遭受思科和微軟等巨頭激烈競爭同時，新興實時通訊提供商如Fire9、inContact和Mitel Network等也不斷崛起并侵蝕其市場份額。這一切均導致雖屢經債務重組，但Avaya業績增長卻不盡如意。

　　總之，TPG Capital和Silver Lake對Avaya的私有化失敗，主要是由于過度使用財務杠桿和忽視技術變化趨勢等因素所致。

　　Avaya 私有化的失敗給“野蠻人”TPG Capital和銀湖帶來的損失也是慘重的。那么，在資本市場實施杠桿收購應當吸取哪些經驗教訓呢？我認為主要有三個方面：一是在杠桿收購時應當注意適度負債，避免過重財務負擔對經營業績產生實質性損害。這就要求不僅僅看形式上資產負債率高低，還要看實質上未來現金流量能夠有效覆蓋利息支出，而EBITDA相對于營業利潤或者凈利潤或許更能提供有價值的債務負擔信息；二是要注意收購標的的市場風險，主要是產品、渠道和技術以及監管風險等對企業經營業績的實質性影響，并特別考慮客戶需求變動；三是要關注資本市場的波動影響。無論是杠桿收購還是借殼上市，對私募股權投資基金，資本價值最大化可能是唯一目標。

　　相對于股權回購或者股份轉讓，上市或者再上市是實現資本價值最大化的最佳手段。但是，這需要深刻把握和提升價值發現、風險評估與控制、投資組合管理和變現能力，并密切關注利率風險、權益市場波動風險和目標企業運作風險以及變現風險等。這在不成熟的中國資本市場顯得尤為關鍵。

　　二O一七年一月二十二日

　　(本文作者介紹：北京金融街投資（集團）有限公司總經濟師)