文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 趙建

　　或者說，由于國家間存在交易摩擦無法對沖人民幣貶值損失，那么就需要通過負債化的人民幣，超配國內房地產和股票來彌補匯率敞口。但這個操作在總體上造成的后果是，匯率風險可能穩住了，但人民幣資產風險變大，因為交易過于擁擠了。

　　在當前的形勢下，人民幣匯率，已經不再是簡單的貨幣價格問題，而是成為整個人民幣資產定價的中樞神經。我們甚至可以認為，匯率闖關(再平衡)不結束，人民幣資產風險就無法出清，人民幣資產的“焦慮癥”就長期存在。這里的出清一詞，在嚴格的量化意義上是指穩定的風險收益比或夏普率。

　　一、風險守恒假說的簡單理解

　　不嚴格但又不失一般性的來說，金融市場應該遵守類似物理學上的“風險守恒假說”，即對單個投資者，風險可以轉移、對沖以縮減敞口，但對于整個金融系統來說，這只是改變了基于不同預期(異質性信念，假設0-1分布下的看空看多)下的風險再分配結構，而風險的總量卻幾乎沒有變動，即使有變動也只是在時間軸上進行了跨期遞延，也就是在某個時點的空間上，風險可能不守恒，但引入時間坐標軸后，風險守恒假說成立的概率就會變大。

　　風險的再分配也并不是完全沒有意義。如果按照有效的市場化規則，將不同的風險匹配到不同的風險偏好上，是可以實現帕累托改進的。這或許也可以不嚴格的認為，福利經濟學第一定律在風險市場上也可以發揮作用。

　　按照這個還沒有進行科學論證的風險守恒假說(可以看做是思想實驗)，人民幣國內資產風險與匯率風險之間，如果長期以來沒有通過市場交易形成合理的風險定價來進行系統性對沖，那么兩者積累的風險就會出現總量一定下的擠出式傳導：對國內資產的風險剛兌，會增加匯率貶值的風險；相反，對人民幣匯率的維穩，則又會加大國內資產的風險。這種機理的現實語境是：房、匯只能保全其一。

　　二、風險守恒假說下的兩個延伸解釋

　　可以從資產配置理論和交易經濟學理論進行進一步解釋：

　　從資產配置理論來看，投資者要求資產組合的總收益在風險約束下實現最大化，如果人民幣資產在匯率上，由于存在各種管制而無法構建最優貨幣敞口，那么就需要通過負債從國內資產上追求收益率以彌補匯率敞口缺口和貶值損失，從而保持整個資產組合的收益率完整?；蛘哒f，由于國家間存在交易摩擦無法對沖人民幣貶值損失，那么就需要通過負債化的人民幣，超配國內房地產和股票來彌補匯率敞口。但這個操作在總體上造成的后果是，匯率風險可能穩住了，但人民幣資產風險變大，因為交易過于擁擠了。

　　從交易經濟學理論來看，國內資產價格泡沫的維穩，等于免費送給投機者做空人民幣的籌碼。比如按照匯率平價機制的調節功能(無論是購買力平價還是利率平價，總的來說都是一價定律)，當房地產價格的上漲觸及平價約束條件后，匯率應該進行相應的變動以保持套利均衡時，或者匯率貶值到一定程度需要房地產價格進行相應的調整時，但是由于經濟維穩的需要，匯率或房地產價格被人為的托住，那么就等于免費送給了交易對手籌碼。簡單舉例來說，房地產價格的上漲增加了賣房換匯的金額，增加了投機者做空人民幣的籌碼。更為嚴重的是，如果房地產價格是靠杠桿堆上去的，那么賣房換匯就相當于變相的用負債化的人民幣換取外匯儲備，最終形成央行的基礎貨幣VS投機者的廣義貨幣的交易格局，這顯然會造成巨大的貨幣塌縮風險。

　　這兩種解釋的共同點是，既然存在管制無法建立外匯頭寸以實現資產美元化，那么通過負債人民幣化攫取資產收益率，以部分實現對沖人民幣貶值的效果。這樣的交易結構可以認為是在半封閉經濟體內，構建了一個緩釋人民幣貶值風險的宏觀對沖組合。(既然人民幣要貶值，人民幣貸款相當于空頭頭寸)。

　　三、匯率貶值與人民幣資產的風險聯動

　　那么為什么過去這種風險守恒約束沒有出現呢？筆者三年前曾寫過一篇“匯率貶值刺破房地產泡沫是偽回歸”的文章，里面強調了兩點：第一，沒有實證證明匯率貶值和資產價格之間存在明顯的相關關系，第二，資產價格由于是用本幣計價，因此名義價格取決于內部貨幣環境。過去由于貨幣條件比較松弛，央行和商行的資產負債形成的基礎貨幣和廣義貨幣池，有較大的調節余地弱化貨幣的內外部聯動(匯率可以看成是貨幣的外部價格)，因此利率和匯率之間的聯動還不夠緊。

　　但是，隨著美元強周期的到來，尤其是去年811匯改造成巨大的匯率風險外溢，央行的資產負債表受到較大的沖擊，導致匯率穿透國內貨幣市場與利率板結成塊，一下子成為整個人民幣資產風險的“暴風眼”。于是，在貨幣坐標象限進行全面調整的情況下，整個人民幣資產譜系就要進行重定價。這反應到市場實務場景上就是，交易員每天在進行人民幣資產配置和交易前，首先要對人民幣匯率的變動進行評估。

　　也就是，通過匯率的傳導，人民幣資產的定價權，也似乎掌握到了美元手里！中國長期形成強制結售匯、骯臟浮動、外匯管制等制度缺陷，將“不可能三角”變成了套在人民幣資產上的緊箍咒。最終導致，匯率闖關不成功，人民幣資產的頭上就永遠懸著一把“達摩克里斯之劍”。

　　尤其是匯率與股票之間的聯動，自811匯改以來的大部分時間里，兩者之間好像形成了一個“莫比斯環”。這是因為，在所有的人民幣大類資產里，匯和股是剛性兌付程度最低的。匯率，作為人民幣的國際估值，央行可以通過行政權力在名義上進行主觀定價，但是國際金融市場對人民幣的估值卻是無法控制和干預的，要想維護人民幣匯率，就必須付出外匯儲備的真金白銀。而國內資產的剛性兌付，是可以靠央行通過“印錢”來剛兌的。當然，剛性兌付的也只是名義價值(不考慮通脹和匯率)。

　　下半年以來，匯股之間的聯動有所弱化，那很可能是因為交叉風險的敏感度降低，以及外匯管制造成的貨幣堰塞湖效應，也就是資產組合收益約束帶來的人民幣資產超配。但是，這種效應是微弱和短暫的，因為還有風險守恒假說下的交易籌碼效應(說到底是利率平價效應)在起作用。風險守恒假說說的是，人民幣資產的每一個泡沫，都需要匯率通過貶值來進行風險緩釋；但匯率的貶值，并不是穩住人民幣資產價格的充分條件。否則，這就是一個耗散系統，而耗散系統是動態經濟學系統里，最危險的一個。

　　(本文作者介紹：青島銀行經濟學家,均衡博弈學術合伙人,中國金融四十人論壇青年學者)