文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 程實

　　新興市場貨幣危機已然進入一段高潮，雖然從長期來看，國際金融市場的非常時期終將過去，但在最近至少一個多月內(nèi)，恐難看到有說服力的扭轉(zhuǎn)信號，市場恐慌的全面緩解是一個漸進的過程，國際金融市場回歸常態(tài)可能尚需時日。

國際金融市場回歸常態(tài)尚需時日

　　黑云壓城城欲摧，國際金融市場正經(jīng)歷一段泥沙俱下的暗淡歷史，股市、匯市和大宗商品市場哀鴻遍野，跌無可依，波動劇烈。筆者以為，一個基本的定性判斷在于，目前市場運行處于一段非常時期。

　　非常時期包含兩層含義：一方面，覆巢之下無完卵，市場呈現(xiàn)出“估值失靈”的特征，行業(yè)與企業(yè)基本面、消息面和估值情況的重要性已經(jīng)讓位于宏觀趨勢，投資者既不會因為估值低而去買入，也不會因為估值不高而停止賣出；另一方面，風(fēng)物長宜放眼量，市場呈現(xiàn)出“深度恐慌”的特征，這種集體非理性不可能長期存在，而非常時期的超強破壞性最終也將激發(fā)市場的自我修補或政策的緊急救贖。也就是說，非常時期總是要回歸正常。

　　那么，一個值得深思的問題在于，何時會出現(xiàn)市場的理性回歸？國際金融市場何時才能遠(yuǎn)離超常規(guī)的混亂？

　　首先，在回答這個問題之前，必須強調(diào)，無論這段非常時期何時結(jié)束，它的出現(xiàn)本身是無可避免的。從大邏輯看，全球經(jīng)濟和金融危機的演化從未偏離過預(yù)期軌道。筆者曾反復(fù)強調(diào)了以信用為核心的危機階段論：第一階段是微觀信用崩塌，表現(xiàn)為流動性危機，美國是木桶短板，政策層對危機的反應(yīng)是用宏觀財政信用抵補微觀信用崩塌，大規(guī)模增加支出的刺激政策全面出臺；第二階段是宏觀信用崩塌，表現(xiàn)為債務(wù)危機，歐洲是木桶短板，政策層對危機的反應(yīng)是用貨幣信用抵補宏觀信用崩塌，超常規(guī)貨幣政策廣泛出現(xiàn)；第三階段是貨幣信用崩塌，表現(xiàn)為貨幣危機，新興市場是短板，競爭性貶值層出不窮，虛擬貨幣超前受追捧，貨幣博弈偏向囚徒困境，政策層對危機的反應(yīng)唯有被迫推進艱難的結(jié)構(gòu)性改革。

　　應(yīng)該說，當(dāng)前國際金融市場全盤走弱就是新興市場貨幣危機引發(fā)的全局震蕩，市場將人民幣匯率一次性貶值視作根本原因無疑是值得商榷的。盡管人民幣匯率形成機制改革對新興市場貨幣帶來了一次性沖擊，但新興市場貨幣固有的脆弱性才是真正的引爆點。

　　筆者以為，以新興市場貨幣危機為表象的全球金融危機第三波不可避免，但異�？只艓�來的非常時期卻不會長期延續(xù)。解剖市場心理，異�？只旁醋晕鍌�層面，而只有這五個層面的恐慌得以消除，國際金融市場才能回歸一段羸弱的平靜期。接下來，值得關(guān)注的是：

　　第一，對經(jīng)濟基本面弱于預(yù)期的擔(dān)憂何時消除？在很多市場人士看來，貨幣競爭性貶值是對經(jīng)濟基本面異常羸弱的一種確認(rèn)，包括人民幣在內(nèi)的一系列貨幣出現(xiàn)大幅貶值，很容易讓人擔(dān)憂經(jīng)濟增長的實際情況要差于滯后數(shù)據(jù)所顯示的水平。對經(jīng)濟基本面的擔(dān)憂主要集中在全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟兩個維度上，兩者彼此相關(guān)又略有不同。

　　筆者以為，全球經(jīng)濟弱于預(yù)期的狀況難以迅速扭轉(zhuǎn)。根本原因在于，受全球化放緩、新生增長點表現(xiàn)暗淡、金融深化作用悄然下降、人力資本提升明顯不足、經(jīng)濟發(fā)展信心下降、不確定性鈍化等因素影響，全球經(jīng)濟潛在增長中樞已經(jīng)有所下移。

　　而對于中國經(jīng)濟的擔(dān)憂，某種程度上反映了國際社會對中國經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型和中國經(jīng)濟運行特殊性的缺乏理解，事實上，中國經(jīng)濟的微觀活躍度相對較強，中國宏觀政策的潛力相對較大，中國轉(zhuǎn)型的改革紅利相對有力。

　　人民幣匯改新政并非像市場擔(dān)心的那樣，是對出口大幅下降的政策反應(yīng)，而是在經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展基調(diào)下推進匯率市場化的有力舉措。從數(shù)據(jù)公布的時序安排來看，對中國經(jīng)濟的過度擔(dān)憂有望在10月第三季度GDP數(shù)據(jù)公布后得以緩解。

　　第二，對人民幣大幅貶值的擔(dān)憂何時消除？在很多人看來，人民幣8月11日的一次性貶值打開了貨幣博弈的潘多拉之盒，諸多新興市場貨幣的連番貶值都是對人民幣一次性沖擊的宏觀對沖。

　　無論這種觀點是否有失公允，一個事實就是，市場對人民幣進一步貶值存在擔(dān)憂，這種擔(dān)憂體現(xiàn)在CNH(人民幣離岸價)和CNY(人民幣在岸價)的對美元匯率價差上，這個價差自8月11日以來突然放大，中間雖一度縮小但又于8月24日明顯放大，表明即便央行[微博]在新聞發(fā)布會中發(fā)出了穩(wěn)定匯率的強音，但市場對人民幣對美元的貶值預(yù)期并未明顯消除。

　　筆者判斷，對人民幣大幅貶值的擔(dān)憂還會引致一系列試探性的市場行為，試探的是人民幣均衡匯率的可能水平，以及中國央行在維持匯率穩(wěn)定上的決心和能力。在近期這一系列試探完成前，市場對人民幣大幅貶值的擔(dān)憂可能不會立即消除。

　　第三，對競爭性貶值的擔(dān)憂何時消除？中國股市里有句俗語，叫“妖股不死，熊市不止”，外匯市場也是如此，只有競爭性貶值的潛在威脅全面釋放出來，國際間貨幣博弈的失序才能有效緩解。

　　筆者最近做了一項研究，從基本面情況、有效匯率與雙邊匯率波動對比等維度分析了全球主要貨幣發(fā)生大幅貶值的可能性，結(jié)果顯示，委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、白俄羅斯盧布、南非蘭特、巴西雷亞爾、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、墨西哥比索、澳元、印度盧比、印尼盾、土耳其盾很危險，韓元、新西蘭元、泰銖、阿根廷比索和菲律賓比索的危險性次之。

　　從當(dāng)前國際金融市場運行來看，部分貨幣的危險性已經(jīng)充分顯示出來，而另一些貨幣的風(fēng)險還未充分暴露。筆者以為，在大部分主要危險貨幣潛在的貶值欲望進一步釋放之前，國際金融市場還將持續(xù)動蕩。

　　第四，對美聯(lián)儲加息的恐懼何時消除？應(yīng)該說，美聯(lián)儲貨幣政策是全球貨幣博弈的重中之重，近一段時期以來新興市場貨幣的廣泛承壓從某種程度上看，正是對美聯(lián)儲加息的提前反應(yīng)。對美聯(lián)儲加息的恐懼，只會在兩種情況下發(fā)生改變：一是美聯(lián)儲真正加息，靴子落地恐懼自然消除；二是美聯(lián)儲推遲加息并改變對貨幣政策的表態(tài)，強化寬松預(yù)期。

　　筆者以為，從經(jīng)濟基本面角度看，美聯(lián)儲加息的條件已接近成熟，但由于8月11日人民幣匯改的不期而至，美聯(lián)儲在市場動蕩背景下堅持加息的概率已明顯降低。目前來看，9月中旬的FOMC會議依舊重要，只要不出現(xiàn)既不加息、也不改變政策措辭的情況，市場對加息的恐懼都有望緩解。

　　第五，一系列政治經(jīng)濟因素導(dǎo)致的市場恐慌何時消除？值得強調(diào)的是，信用貨幣的幣值支撐，都是政府信用，因此，政治風(fēng)險始終是貨幣危機激化的隱患。目前來看，全球地緣政治動蕩星星點點地發(fā)生，雖未全然激化，但依舊處于令人擔(dān)憂的狀況。

　　特別是對韓國、委內(nèi)瑞拉、墨西哥等經(jīng)濟體而言，貨幣貶值和政治動蕩形成正反饋，加劇了局部金融失序的可能。目前，受各類因素的綜合影響，表征市場恐懼的VIX指數(shù)(波動率指數(shù))連續(xù)多日躥升，敲響了危機警鐘。筆者以為，雖然地緣政治的潛在風(fēng)險點較多，但短期內(nèi)突然大幅惡化的可能性也不大，市場對此的擔(dān)憂難以進一步迅速激化。

　　總之，新興市場貨幣危機已然進入一段高潮，雖然從長期來看，國際金融市場的非常時期終將過去，但在最近至少一個多月內(nèi)，恐難看到有說服力的扭轉(zhuǎn)信號，市場恐慌的全面緩解是一個漸進的過程，國際金融市場回歸常態(tài)可能尚需時日。

　　(原載于第一財經(jīng)日報)

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學(xué)博士，盤古智庫學(xué)術(shù)委員，著有《多元化退潮：數(shù)據(jù)背后的經(jīng)濟真相》、《盜夢空間與亞當(dāng)斯密：電影與經(jīng)濟的思想共鳴》等專著。)

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