文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)機構專欄 芝商所

　　長期來看，中國是過去三十年的增長引擎，在這段時期平均實際GDP增長大約為10%。由于中國已經成功實現現代化，其人口結構也邁入老年化模式，因此實際GDP增長自然將趨向緩和。因此，中國的困境或近期股票市場的下跌不會導致美聯儲推遲其加息決定。

中國股市動蕩推遲美聯儲加息

　　目前，美聯儲觀察者的核心問題是，中國的經濟困局和2015年8月股票市場的下挫是否會導致美聯儲推遲調高其聯邦基金目標利率。我們認為不會，并依然認為2015年9月聯邦公開市場委員會(FOMC)會議是10年來首次加息最可能的時間。以下是原因分析。

　　美聯儲并不持有股票。只有當金融系統出現系統性風險，美聯儲才會擔心股票市場的下跌，例如在1987年10月和2008年9月，當時大型金融機構可能倒閉并拖垮整個經濟。美聯儲經常擔心的是股價過高(記得90年代科技股大漲期間艾倫-格林斯潘有關 “(非理性)繁榮”的評論)。實際上，美聯儲很可能視當前市場調整為重整旗鼓的健康間歇，因為美聯儲自身的零息和量化寬松(QE)政策可能已經驅使投資者大舉追逐收益率，從而導致過度冒險。

　　美聯儲也如同我們一般的關注著中國。然而，美聯儲主要擔心的是中國的經濟困境是否會造成美國衰退。美聯儲并不擔心已經上升超過100%的股票市場是否回落50%。再說，中國的經濟問題主要是因為其出口客戶幾乎已不再增長；巴西經濟停滯；墨西哥經濟僅緩慢增長。

　　歐洲經濟經過三年的輕微下跌后，今年實際GDP增長可能不低于1.5%。美國實際GDP增長落在2.5%，日本則沒有增長。中國可能將人民幣貶值30%，而鑒于其出口客戶的收入前景不溫不火，出口幾乎難見起色。這是因為在將近所有企業里，當評估銷售前景時，客戶收入是價格的主要影響因素。

　　從長期來看，中國是過去三十年(1980-2010)的增長引擎，在這段時期平均實際GDP增長大約為10%。由于中國已經成功實現現代化，其人口結構也邁入老年化模式，因此實際GDP增長自然將趨向緩和，對應老年化、現代化和成熟的工業經濟。

　　因此，我們認為中國的困境或近期股票市場的下跌不會導致美聯儲推遲其加息決定。此外，我們認為有幾個重要原因，將促使美聯儲準備行動。

　　我們可以強烈的感覺到，耶倫治理下的美聯儲希望甩掉伯南克時代的緊急政策包袱。耶倫已經革新了前瞻性指引，并拋棄了伯南克對固定失業率的執著。耶倫領導的美聯儲高度依賴數據，但它是從整體狀況來看，而非任何一兩個指標。

　　耶倫已經結束了QE。QE降低債券收益率的效果顯而易見，但較低的債券收益率是否有助創造就業或刺激經濟增長極具爭議，許多分析師(包括我自己)對此也有爭論。實際上，零利率和QE的主要影響很可能是支持了資產價格上漲并將它們推高到無法持續的水平，而不是對經濟增長或新增職位形成實質影響。

　　倚重數據的美聯儲的底線是，美國經濟能一直保持每個月創造超過20萬的凈新增職位，房屋市場(之前處于2008年-2009年衰退的震央)健康發展并實現增長。雖然實際GDP增長不像許多人所希望的超過3%，但自2009年底以來，美國經濟一直穩定在2%-2.5%的增長區間。也就是說，我們看到大約六年的實際GDP持續增長和職位創造記錄。美國還需要緊急政策嗎？答案是否定的。

　　然而，我們也必需考慮風險，這些風險對任何積極的行動都不利。美國通脹在1%到2%之間，通脹自1994年以來一直在此區間徘徊。只要低通脹不陷入通縮，持續低通脹就預示著穩定的長期增長。

　　因為全球大宗商品價格走弱——部分原因是供應增加，以及中國經濟和其他新興市場國家增長放慢，所以消費物價出現一些下行壓力。但是美國似乎沒有通縮之虞，尤其是如果關注(如美聯儲所關注)剔除波動較大的食品和能源成分的核心通脹，更是如此。

　　總之，我們依然預期美聯儲在9月的FOMC會議上十年來首次上調聯邦基金利率，但是我們的定性概率評估大約僅為55%，其中在年內之后采取行動的概率是30%，而推遲到2016年的概率為15%。由聯邦基金期貨代表的市場反映9月FOMC會議加息的概率則更低。

　　美聯儲甚至可能意外地拋棄利率區間，而回到以前習慣的簡單做法：將有效聯邦基金利率設定在一個明確的目標點位。而更令人意外的將是，美聯儲可能選擇0.25%作為有效聯邦基金利率的新目標，而不是加息到0.25%至0.50%區間。

　　最后提醒，我們要強調的是9月4日公布的美國就業報告依然是非常重要的數據。我們估計每個月的新增職位為22.5萬個或更高。然而，如果因為任何原因，就業數據意外下跌，例如少于20萬個凈新增職位，那么美聯儲可能將加息決定推遲到9月FOMC會議之后。意外下跌的程度越大，推遲的時間越長，因為需要更多的數據點來確定意外的下跌走勢是暫時性還是新的跌勢。為此，我們認為如果就業數意外走弱，那么10月FOMC會議也無需考慮，因為美聯儲會希望觀察更多數據并等到12月。

　　此外，因為9月4日是美國勞動節長周末前的星期五，可能引發一些非常激烈的交易，要么(a)如我們預期，數據將敲定9月份加息，要么(b)我們錯判而數據令人失望，預示加息推遲到12月或2016年。

　　(本文作者介紹：全球最多元化的衍生工具市場龍頭，芝商所 (www.cmegroup.com/cn-s))

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