文/新浪財經金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 林采宜

　　伴隨國際大宗商品一路下行，中國的宏觀經濟也在去產能的過程中逐漸走向通縮。2015年12月PPI指數-5.9%，創25個月新低，2015年第三季度名義GDP增長6.5%，經過價格平減指數調整之后的GDP增長幅度為6.9%，GDP平減指數為負數，中國經濟正式步入通縮時代。

　　在全球性的衰退陰影下，中國經濟已步入通縮時代。

　　最近一年來，全球金融市場的大類資產指數，除了美元以外，股票、債券、商品全數下挫。明晟全球股票指數、彭博全球主權債指數以及標普高盛大宗商品指數的年收益率分別為-1.74%、-1.22%和-19.6%。

　　伴隨著國際大宗商品的一路下行，中國的宏觀經濟也在去產能的過程中逐漸走向通縮。2015年12月，PPI指數-5.9%，創25個月新低，2015年第三季度的名義GDP增長6.5%，經過價格平減指數調整之后的GDP增長幅度為6.9%，GDP平減指數為負數，中國經濟正式步入通縮時代。與此同時，經濟景氣度下降造成銀行借貸萎縮，民間投資增速持續下滑。

　　成熟投資者都在回避風險資產

　　伴隨著金融市場風險偏好下降，成熟投資者正在回避風險資產。例如，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司，其現金儲備在總資產中的比重從2013年以來就不斷上升，到2015年三季度已經接近50%，儲備現金總額高達666億美元，創下歷史紀錄。

　　地產之王李嘉誠大規模撤出大陸和香港的房地產市場，國際債券之王格羅斯也對2016年的投資持相對悲觀的預期。

　　從國內金融市場來看，2015年8月份以來，證券保證金持續保持流出狀態，而同期債券市場的發行規模卻呈現倍數增長，單月公司債券發行規模從上半年的不到百億暴增至近700億，與此同時，信用利差卻在逐漸收窄，成熟投資者回避風險資產，大量資金流向債券、貨幣基金等低風險類現金資產，導致金融市場出現“資產荒”。

　　從中長期實際收益率來看，現金類資產的收益率相對較高

　　進入通縮時代，實際利率高于名義利率，價格下行趨勢導致其余補庫存動力減少，從微觀上體現為需求萎縮和企業盈利能力下降，宏觀上則是資產回報率總體水平下降，風險資產的價格會面臨下行壓力。

　　與此同時，現金類資產的回報率呈現出相對優勢。從2014年10月到2015年10月，中債總財富指數的收益率為4.79%，居于各類資產收益率榜首；其次是銀行理財本幣一年期的平均收益率，4.63%；再次是貨幣基金加權年化收益率，為3.72%，這些低風險的類現金金融產品收益率明顯高于房地產、滬深300指數和南華綜合商品指數。

　　類現金資產的收益率相對較高

　　實際上也隱含這風險資產價格的泡沫風險。具體而言：債券市場目前整體上處于超配狀態，期限利差，信用利差都低于歷史均值，處于低位，收窄空間已經有限，2016年不排除尾部風險的出現，觸發債券市場尾部風險的催化劑可能有兩個：資產切換引發的流動性沖擊和傳統行業財務惡化導致的個券違約風險。

　　房地產市場的風險收益率出現分化

　　就國內房地產市場而言，3月30日房地產新政以來的銷售回暖并沒有帶來地產市場投資的相應回升，表明最近半年國內房地產的量價齊升只能帶來地產公司財務報表的改善，并未改變地產行業的下行趨勢。

　　因此，未來地產銷售改善更多體現為地產企業的去庫存而不是地產行業重拾升勢。價格上漲形成的房價泡沫反而為將來的再度下行創造了更加客觀的空間，或者說加大了未來房價下跌的風險。

　　就海外地產而言，目前歐洲的西班牙、意大利等經濟復蘇遲緩的歐洲國家房地產價格偏低，隨著經濟復蘇的到來，未來房價存在較大的上升空間，尤其是其核心經濟中心巴塞羅那和羅馬；而洛杉磯、阿姆斯特丹、溫哥華等城市的租金收益率相對較高。

　　總體而言，從長期配置的策略來看，海外地產的收益率明顯高于國內房地產市場。

　　美元對沖基金和優先股是相對高收益的資產配置

　　從實證數據來看，無論在宏觀經濟的哪一個周期，對沖基金整體上都具備更好的風險收益特征。從1990年至今，35年來，對沖基金指數的年平均收益率為10.2%，年化波動率6.73%，夏普比率1.06，明顯優于其他類別的資產，特別是其中的市場中性策略基金，其夏普比率高達2.26，收益波動率僅為2%，屬于風險較低、收益較高的資產類別。

　　與市場中性策略對沖基金特征相似的還有優先股。2010-2014年，美國標普優先股全收益指數為9.2%，標準差為8.06%，也是屬于風險較低的穩定收益資產。

　　此外，之所以選擇美元對沖基金作為2016年重點推薦的資產類別，主要考慮了對美元指數的升勢預期。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券首席經濟學家，復旦大學經濟學博士。中國金融40人論壇特邀成員，上海新金融研究院特邀專家。)

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