文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 李奇霖
金融危機后，美國實體經濟借貸需求低迷，大家都指望中國經濟加杠桿拯救世界。過去中國總需求的繁榮以美國的出口帶動了美國經濟，境外消費變成了美國的內需帶動了美國經濟，中國境內的跨國公司賺得盆滿缽滿帶動了美國經濟，而如今，一切都come back!
人民幣匯率貶值引發全球金融風暴一、貨幣流動性是怎樣被創造出來的？
小明覺得房地產有前景，他想要100萬蓋一個樓但他自己沒有錢，這個時候他需要找銀行借100萬出來蓋樓，假設銀行體系里有100萬的原始資金，這原始資金也許是央行[微博]提供的基礎貨幣，是銀行可隨便動用的超額準備金，那么這筆業務就可以完成了。
樓蓋出來了，銀行資產表上有貸款100萬，小明把這蓋樓的錢給了建筑公司，建筑公司把賺的錢存進了銀行，銀行負債表上也有存款100萬。假設按照規定銀行需要交納10%的準備金，交完之后，這個過程貨幣創造就完成了，銀行資產端是：貸款100萬元，存款準備金10萬元，超額準備金90萬元(可用的現金)；負債端是存款100萬元，央行提供的基礎貨幣100萬元。
如果央行下調準備金率到5%，那么貨幣派生之后，銀行資產端有5萬元的法定存款準備金，95萬的超額存款準備金，下一輪貨幣派生銀行就最多可以貸95(之前是90)，因此，準備金率的下調等于是擴張了貨幣派生的邊界。但這一前提假設是有人借錢，
因此，從上述這個簡單的例子可以看出，貨幣的創造需要兩個條件，第一個是小明覺得蓋樓賺錢，他想借錢去蓋；第二個是銀行得有充足的基礎貨幣，基礎貨幣是貨幣創造的源泉。二者缺一不可。
缺乏第一個條件的是金融危機后的美國。金融危機之前，居民購房是典型的加杠桿主體，借錢實現美國夢，是美國貨幣派生的主要驅動力。金融危機之后，居民由加杠桿開始去杠桿，簡單說就是過去是借錢現在是還錢，經濟突然沒有了借貸需求，盡管美聯儲用非常規貨幣政策搞成了0利率，并且QE不斷。但由于實體始終沒有合意的借錢主體出現，因此，QE放的這些錢都在銀行超額準備金賬戶上。
缺乏第二個條件的是金融危機后的中國。金融危機后，美國居民部門不消費我們的產品了，我們出口企業有大面積倒閉的風險，這個時候因為害怕金融風險的出現，政府替代企業開始借錢大搞基建，流動性被大量派生資產價格也開始飆升，房地產開發同樣突飛猛進，對貨幣派生也形成了正反饋。
這種貨幣派生行為自然引發了資產價格急漲和通脹壓力，考慮到地方政府借錢對利率價格不敏感，因此，得需要通過量來抑制地方政府和開發商的行為。央行在地方政府和開發商瘋狂借錢之后開始連續上調準備金率，通過準備金率的上調縮小貨幣創造的邊界，并不斷通過公開市場操作回籠基礎貨幣量。
二、正在消失的美元
總結這兩點例子，我們就很清楚了，金融危機后美國缺信用且沒有賺錢機會，中國缺錢且賺錢機會遍地，資本的逐利性開始讓很多人眼紅了。湯姆先生就是其中一個。
湯姆看出來中國房地產市場有很好的賺錢機會，即使不買房子，去做息差的CARRY，收益也是不錯的。湯姆向美國的銀行的借了100萬美元，要知道美國的銀行在QE的助推下超額準備金多得是，這個時候湯姆在資產端是100萬美元的現金，負債端是100萬美元的存款，美元存款就這樣被創造出來了。
當湯姆償還這100萬美元的時候，美元就消失了。因此，這里需要糾正一個錯誤的認識，過去資本不是從美國流入了中國或新興市場，現在也不是資本從中國或新興市場回流美國，不是這么簡單的線性關系。實際上，這100萬美元只是在有借貸需求之下被派生出來的，而當沒借貸需求，當你償還債務的時候，他就消失了。
湯姆在投資人民幣資產前，需要把美元換成人民幣，他找了家國內的銀行，進行結售匯，結售匯之后最后這100萬美元變成了央行的外匯儲備，假定匯率為1美元兌換8人民幣，湯姆終于換取了800萬人民幣可以投資中國的人民幣資產了。這里插一句，你會發現，用產品出口賺來的美元，才是嚴格意義上的國民財富，才是真正的外匯儲備，用資本轉來的外匯儲備，都只是央行代持的湯姆的美元債務而已。
一開始他發現，投資房地產是很賺錢的，后來房地產開發如火如荼，投資鋼鐵也是很賺錢的，但隨著中國剛需人口見頂，房子庫存也多了，投資房地產不賺錢了。鋼鐵跟著房地產開發瘋狂產能擴張，產能過剩了，感覺如果不是政府信用撐著，違約幾乎不可避免了。后來湯姆發現人民幣資產還有一個估值洼地，那就是股市，所以湯姆投了股市，股市來了一場大牛市，后來被去杠桿也弄得奄奄一息了。湯姆發現，他拿的人民幣資產突然不賺錢了，這時他覺得賺得夠多了，似乎可以收手了，把美元債務清償了。
我們假定湯姆這幾年賺了三倍(極端假設是為了讓局面看得更清楚)，考慮到人民幣資產的賺錢效應，資本都搶人民幣資產，匯率也升值到了6，那么湯姆此時不僅有初始階段來的人民幣800元，還有相應的留存收益1600(800*3-800)，他可以換美元266萬。但央行那的外匯儲備還是100美元。你會發現央行的外匯儲備是不夠的，因為很多都只是湯姆借來的美元債務，如果央行運用外匯儲備的收益比不過湯姆在國內的投資收益，那就會出現大問題。(具體測算過程可參加筆者之前寫的文章《拿什么拯救你我的人民幣資產》)
機智的中國央行當然看出來了這一點，他也知道人民幣資產可能吸引力大不如前(否則就不會用匯率貶值這個工具了)他當然也不愿意湯姆就這樣滿載而歸，如果匯率還維持在這么高，那你跑得也太爽了。所以干脆一口氣把匯率貶到6.5，抹掉你的部分留存收益。
但這樣做還是太險了，因為誰也不清楚他到底有多少留存收益，但湯姆可以確定的是人民幣資產現在很難賺錢了，要把手頭的美元債務清償了。
有投資者問，現在美股也在跌，美聯儲也不會加息了，那資本回流美國干什么？還是回到之前討論過的問題，美元存款和中國央行手里的外匯儲備是湯姆在有心借美元債務來中國投資之時創造出來的，當他清償債務時，這筆錢就消失了，這根本就不是什么美元回流美國的邏輯！
三、蝴蝶效應是怎樣開始的？
匯率貶值反映的是一個信號，人民幣資產吸引力不如從前了，反映的是實體產能過剩和股市大幅震蕩，資本有了流出壓力。
資本外流的時候，一般來講會按照流動性由強至弱依次拋售，順序是：存款——股市——債市——房地產。因此，股市作為流動性好的人民幣資產，自然被拋售咯，這也是市場下跌的原因之一。
但這可能解釋不了這么慘烈的下跌，也解釋不了美股和全球其他資本市場的動蕩，除此之外，還有更深層次的基本面。
資本外流在基礎貨幣層面，外匯占款流出會導致銀行間資金面偏緊，資金面偏緊會影響到銀行信用投放。實體層面，資本外流會導致銀行存款來源減少，存款擠兌會導致如果沒有央行寬松助陣銀行可能不得不變賣資產(抽貸)來兌付，而央行因為干預本國匯市已疲于奔命，切爾在匯率預期還不穩定的時候不敢貿然降準。如果考慮到本來就已產能過剩嚴重，大量需要借新還舊的經濟本來已經很脆弱，如果實體信用出現收縮，信用鏈條可能會出現崩潰。
這才是股市調整幅度如此劇烈的深層次原因。
那么，美股和全球資本市場為什么跟跌呢？
因為金融危機后，美國實體經濟借貸需求是不行的，大家都看著中國經濟加杠桿拯救世界呢。過去中國總需求的繁榮以美國的出口帶動了美國經濟、境外消費變成了美國的內需帶動了美國經濟、中國境內的跨國公司賺得盆滿缽滿帶動了美國經濟，而如今，一切都come back!
所以，迎接這一場完美風暴吧！
四、債券市場投資策略
短期來看，長端利率避險需求極具配置價值，收益率曲線變平。如果真出現流動性危機，在短端資金利率有明顯異動前應該拋售；如果降準，在后續又通過刺激創造新的人民資產化解危機時，也需獲利了結。
(本文作者介紹：民生證券宏觀研究員。)
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文章關鍵詞： 李奇霖股市A股暴跌股災人民幣貶值全球金融動蕩金融危機
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