文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 管清友[微博]
與上輪股災不同的是，本輪流動性危機是系統性的，以人民幣中間價一次性大幅貶值為觸發點。當然，這并非央行的責任。人民幣資產在房地產、地方政府基建、相關產業鏈產能擴張的信貸狂潮之后的賺錢效應越來越弱，在債務的累積下還產生了金融風險。
A股正面臨系統流動性危機從股市到匯市，從新興市場到發達市場，A股股災和人民幣貶值的蝴蝶效應正在吞噬全球范圍內的高收益資產。站在投資的角度看，內憂未除，又添外患，A股市場可能從交易性的流動性危機升級為系統性流動性危機。
上一輪股災是交易性流動性危機，主要源于市場參與主體去杠桿。監管層關閉配資端口制訂強行平倉時點讓高杠桿資金出現恐慌，高杠桿資金集中拋售引發市場下跌觸及止損線被強行平倉，巨量資金跌停價大甩賣的集中平倉行為使得多數股票開盤封死在跌停板，進而又引發更大的集中強平，強行平倉的拋壓如滾雪球一般不斷累積，這可能導致公募基金、資管產品贖回壓力，與此同時，參與兩融、股權質押、配資業務的券商和信托償債能力也開始出現惡化。
這種流動性危機相對容易緩解，只要宏觀層面沒有出現明顯惡化，通過央行[微博]再貸款、金融機構拆借給證金公司，掃貨跌停板上的股票，扭斷暴跌——強行平倉——更嚴重的暴跌的惡性循環即可。實際上，我們看到上輪股災的終結也正是央行再貸款給中證金公司為標志，中證金公司量化程序買入跌停板上的股票，股票大面積從跌停到漲停，隨后市場流動性和信心恢復，強行平倉的量開始下降。
但與上輪股災不同的是，本輪流動性危機是系統性的，以人民幣中間價一次性大幅貶值為觸發點。當然，這并非央行的責任。人民幣資產在房地產、地方政府基建、相關產業鏈產能擴張的信貸狂潮之后的賺錢效應越來越弱，不僅沒有賺錢效應，在債務的累積下還產生了金融風險。
后續資金涌入低估值的股市，股票市場的牛市產生了賺錢效應，并留住了資本。但隨著股市大幅震蕩后，人民幣資產賺錢效應不再，資本有了外流壓力。這個時候如果把匯率還維持在高位，資本只會流出得更加便利、后果也更嚴重，因此，這個時候一次性貶值實際上是一種泄洪行為。
然而，這種泄洪的沖擊也許也超過了監管層的想象。盡管中國有3.7萬億美元外匯儲備，1.7萬億美元對外金融凈資產，但考慮到FDI的估值效應和留存利潤，對外金融凈資產可能數字顯示的那么樂觀。如果央行在公開市場干預匯市壓力很大，他對降準一定是警惕的，害怕引發更強的貶值預期，而外匯占款大幅流出，銀行間流動性緊又會影響銀行的信用派生能力。
此外，資本外流一般從流動性最好的資產開始，拋售的順序依次是人民幣存款——股票、債券——房地產，存款流失可能會導致銀行流動性需求提高，但問題是這個時候所有銀行都缺乏流動性，最終銀行可能會變賣資產兌付(加劇抽貸行為)，另外，股票和房地產拋售會影響到信用派生的乘數，進而沖擊實體層面流動性。考慮到實體有產能過剩和需要借新還舊的主體，實體層面流動性收縮將加劇人民幣資產風險溢價上升，進而導致更嚴峻的資本外流出現。
系統性流動性的解決方案似乎更復雜。如果加息，人民幣資產受到的沖擊會更大，加劇資本外流，并形成惡性循環。如果降準，也可能會引發更嚴重的人民幣貶值預期。我們看到的解決方案似乎只有通過降準并通過經濟刺激計劃將資本留在國內，也只有這個信號出現我們才能看到市場見底的信號，但天下沒有免費的午餐，欠下的債遲早要還。
(本文作者介紹：民生證券研究院院長)
歡迎關注官方微信“意見領袖”，閱讀更多精彩文章。點擊微信界面右上角的+號，選擇“添加朋友”，輸入意見領袖的微信號“kopleader”即可，也可以掃描下方二維碼添加關注。意見領袖將為您提供財經專業領域的專業分析。
play
