文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳文

　　以陸金所為代表的互聯網金融平臺從成立之初就將自身定位為金融資產的線上綜合交易平臺，而目前互聯網金融平臺（以下簡稱“互金平臺”）通過與金融資產交易所（中心）（以下簡稱“金交所”）的聯姻打造金融資產綜合交易平臺并不少見。大量來源于金融機構的各類資產與其他機構的非標金融資產通過金交所通道上架互金平臺，極大地豐富了互金平臺的資產端。除此之外，也有互金平臺積極探索通過與金交所的合作解決債權轉讓及相應理財產品的合規性問題。

　　一、金融資產交易所（中心）與互聯網金融資產綜合交易平臺

　　金融資產交易所的出現是國企改革的重要副產品。國企改革中涉及到大量國有金融資產的流轉交易，需要一個公開、公正、公平的交易市場。

　　2006年10月以來，財政部針對金融類國有資產進入產權市場交易先后頒布了三個政策文件，其中2009年3月財政部頒布的第54號令要求，非上市金融企業國有產權的轉讓應當在依法設立的省級以上（含省級）產權交易機構公開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制。這是當前各金融資產交易所誕生的主要政策依據。

　　2010年前后，國內金融資產交易所曾亂象頻發，市場風險急劇增大。為此國務院于2011-2012年成了由中國證監會牽頭的清理整頓部際聯席會議，按照《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（即2011年“38號文”）與《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（即2012年“37號文”）的精神進行清理整頓，大量金融資產交易所被關閉，僅10家保留[1]，其中前海金融資產交易所、重慶金融資產交易所2家目前在中國平安實際控制之下， 天津金融資產交易所目前在螞蟻金服實際控制之下[2]。

　　各地金融資產交易所交易的資產主要包括（1）不良資產、信貸資產、信托資產、保險資產、應收賬款、實物資產私募債權以及金融類國有企業股權等基礎資產；（2）各類收益權、債券融資工具等衍生類資產；（3）其他投融資工具及互聯網金融產品等。

　　在互聯網金融興起后，如陸金所、網金社、招財寶等定位于互聯網金融資產交易的平臺不斷涌現，這些平臺和傳統互聯網金融平臺相比，有以下區別：從資金端來看，不僅對接個人投資人，還依托金交所以及其他持牌機構對接機構投資人；從資產端來看，不僅包括個人、企業債務資產，還包括（類）金融機構的各類金融資產；資金和資產對接過程中的參與主體更多，多元化參與主體的互通互聯增強了資產的流動性。

　　以陸金所為例，其產品線包含標準化的和非標準化的金融資產，一方面借助互聯網金融平臺對接個人投資人資金，另一方面借助前海金融資產交易所、重慶金融資產交易所對接機構投資人資金。

　　由“網金社”發展而來的浙江互聯網金融資產交易中心成立后，有大量冠以互聯網金融金融資產交易中心之名的交易中心先后獲得地方政府批復成立。

　　這些互聯網金融資產交易中心在交易流程設計、產品創新方面都走在交易中心的前列，相關交易規則的修改、交易產品的掛牌以及合格投資人的界定都需要地方金融辦的審批，部分事宜需要金融辦聯系地方一行三局以及公安、工商等有關部門進行會審。

　　對于互聯網金融資產交易中心的解讀，既可以是利用互聯網技術實現金融資產的交易的平臺，也可以是進行互聯網金融資產交易的平臺。由于，從底層資產穿透的角度看，并不存在專屬互聯網金融領域的資產，因此這些互聯網金融資產交易中心與傳統的金融資產交易中心并沒有根本業務模式和資產獲取類型的區別，而更多強調的是基于互聯網開展業務。

　　為充分發揮線上平臺吸納閑散資金的能力，諸如浙江互聯網金融資產交易中心、溫州金融資產交易中心都允許個人會員的存在，投資門檻在千元、萬元不等。

　　二、互金平臺和金交所聯姻的交易結構

　　互金平臺和金交所聯姻打造互聯網金融資產交易平臺的常見模式為：資產供應方將持有的資產轉讓給SPV1，SPV1將資產打包后在交易所掛牌，進行一次收益權轉讓，平臺以關聯的SPV2作為金融資產交易所界定的合格投資人摘牌，并在互聯網金融平臺進行收益權的二次轉讓，由個人投資者作為受讓方。一般來看，互金平臺與金交所聯姻的關鍵兩步是“資產打包”與“資產包拆分”。圖1給出了以消費金融資產為底層資產的互金平臺和金交所聯姻的交易結構設計。

　　SPV1在這里的存在主要是為了承接債權資產，處于或有地位，債權供應商直接通過信托計劃、券商資管、私募計劃等形式將債權資產打包后在交易所掛牌并將收益權流轉也可行。這里設置SPV1主要是為了將債權供應商這部分資產的兌付能力與債權供應商的其他資產負債相隔離。

　　SPV2的存在一方面是為了承接金交所掛牌的資產的收益權，通過分批次掛牌以及多次承接實現了資產包的拆分；另一方面也是為了實現互金平臺與金交所之間的風險隔離，尤其是當基礎資產由互金平臺關聯企業開發而金交所二次風控能力較弱時，這種風險隔離有其存在價值。按照37號文的規定，金交所“不得將任何權益拆分為均等份額公開發行”，“權益持有人累計不得超過200人”，嚴格執行面向200人以內的資產包數額不等的拆分能夠確保不觸犯政策紅線。

　　由于交易所產品并非監管認定的金融產品，法律和監管對于金融資產交易所掛牌資產的收益權二次轉讓并未有明確規定，因此早期的合作模式下互聯網金融平臺對于個人投資者一般自行規定起投金額，而這一起投金額往往是為了將單個流轉收益權的項目的投資人數限制在200人紅線以內。個人投資者一般以理財計劃的形式對接SPV2持有的資產收益權項目。

　　對于資產包金額過大的情況，一般可以將資產包收益權在金融資產交易所多次流轉出售給SPV2， SPV2在互聯網金融平臺轉讓單筆收益權形成的項目標的投資人數限制為200人以內[3]。而后來新設的一些金融資產交易中心允許個人會員的存在且起投資金門檻設置的較低，也有平臺不再進行拆標，直接采納交易所確定的合格投資人門檻。

　　實際上，如果不進行拆標，降低合格投資人門檻，SPV2完全可以去掉，交易所的產品直接對接互聯網金融平臺的投資者。在這一合作模式下，交易所其實已經在一定程度上發揮了金融產品設計與發行的職能，而部分平臺可能完全蛻化為交易所產品的代銷平臺，相關信息登記以及資金清算職能也完全可以由交易所執行。

　　在直接去掉SPV2，將交易所直接對接互聯網金融平臺個人投資者的模式下，可以通過以下幾點的制度設計規避“涉眾”問題：

　　第一，只有注冊為交易中心會員才能成為交易中心的投資人，從而使得投資人成為特定群體，此外具體的產品項目情況只向會員做完全展示，防止出現向不特定群體推薦產品可能帶來的違規問題；

　　第二，秉承穿透式管理的原則，每個項目嚴格執行投資總人數控制在200人以內，防止可能帶來的非法集資問題；

　　第三，以定向投資計劃產品的形式進行募資，并為投資人設置一段時間的投資冷靜期，投資冷靜期內，若投資人提出書面申請，交易中心采取包括但不限于轉讓、退款、回購等形式在內的措施，保證投資人放棄認購的權利。

　　通過與交易所的聯姻，互金平臺在一定程度上可以解決債權轉讓以及相應理財產品的合規問題。大量平臺都有債權轉讓功能，為投資人在債權項目到期前退出獲得流動性提供支撐，但債權轉讓一直飽受質疑。

　　美國Prosper在2007年10月為給投資人提供債權到期前退出渠道而搭建線上二級轉讓市場時，試探性地與SEC發生了接觸，這一接觸直接導致2008年3月SEC認定P2P平臺發行的貸款憑證為證券性質，需要準備申請注冊。整頓之后的P2P平臺在SEC登記之后，發售的憑證必須在創新型經紀商FOLIOfn 提供的一個另類交易場所交易，同時交易雙方僅限于特定P2P平臺的成員之間，且投資人要該另類交易場所需要開通FOLIOfn 的經紀賬戶。

　　國內P2P行業規范的二級市場流轉機制還不存在，大多是平臺自行搭建的處在灰色領域的流轉平臺。此外，很多互金平臺的定期理財產品、活期理財產品的設計完全依托于債權轉讓，這種多對多的債權轉讓關系也容易產生各種法律問題。

　　通過與金交所的合作，互金平臺成立SPV，承接平臺上的個人投資者的P2P債權，并形成資產包，資產包的收益權經過增信后在金交所掛牌，對接合格投資人。在這一交易結構下，如果SPV承接下P2P個人投資者的債權后，如果引入具有資質的機構進行產品設計，并將金融產品在交易所掛牌上線后在互金平臺進行分銷，可以解決互金平臺相應定期理財產品、活期理財產品的合規問題。相關交易流程參見圖2。

　　三、互金平臺與金交所聯姻的資產類型分析

　　上文筆者分析了互金平臺與金交所聯姻過程中如何實現資產打包以及資產包的拆分，這里筆者將介紹當前互金平臺與金交所聯姻的基礎資產類型以及圍繞這些基礎資產類型采取的增信手段。

　　1．小額信貸資產。面臨融資瓶頸的小額貸款公司最早通過P2P平臺盤活資金，其目的是解決小額貸款公司的流動性問題。

　　有利網、開鑫貸等平臺較早切入小額信貸資產收益權轉讓，但基本是小額貸款公司的單個借款項目直接在平臺做收益權轉讓，由小額貸款公司承諾到期回購，不需要借金交所的通道。

　　2014年11月，廣東太平洋資產管理公司以旗下子公司認購廣州金融資產交易中心掛牌推出的廣東5個小額信貸資產收益權產品，并在旗下互聯網金融平臺PPMoney實現二次流轉，是P2P平臺第一次與金交所就小額信貸資產收益權轉讓的聯姻。需要指出的是，由于該交易結構中，小額貸款公司僅將收益權轉讓并非出售資產，并未實現資產的“出表”，小額貸款公司需要承擔回購責任。此外，對于這一合作資產類型，一般會引入融資性擔保公司進行增信。

　　2．理財資產。底層資產一般是信托、資管計劃、私募基金等有一定投資門檻限制的理財產品，需要先由作為平臺關聯企業的SPV1購買底層資產，解決了金融資產登記問題，此后SPV1作為發行人通過金交所轉讓其收益權給B機構。

　　這一模式下，由于通過平臺獲取收益權的個人投資人非監管界定的合格投資人，在信托等機構無法變更登記的，因此法律認定的理財產品的收益權實質上在發行人手里，相應理財產品出現問題時，投資人也是無法直接去追索的，只能由發行人去追索。相關代表性互金平臺為京東金融和你財富。

　　2016年10月人民銀行等17部委聯合印發《通過互聯網開展資產管理及跨界從事金融業務專項整治工作實施方案》，明文規定查處“通過多種資產管理產品嵌套開展資產管理業務”，理財資產未來是否能夠繼續采取類似交易結構突破合格投資人限制存疑。

　　3．供應鏈金融資產。互金平臺主打的供應鏈金融資產主要為融資租賃資產和應收賬款資產，單個項目融資規模在500-2000萬體量的居多。融資租賃收益權轉讓近兩年增多，多數不涉及資產包，而是單一基礎資產的分拆出售，可視為類ABS業務。

　　目前看來，通過互聯網金融平臺出售的融資租賃收益權ABS產品要求債權人自身、甚至債權人股東提供全額回購擔保，有的平臺提供無條件本息兜底。

　　2012年商務部開展商業保理公司試點，基于企業的供貨或服務合同產生的應收賬款為其提供融資，在2014年大量互金平臺開始切入商業保理收益權轉讓，基礎資產以打包資產為主。在2016年8月銀監會等四部委聯合發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》后，主打融資租賃與應收賬款收益權的平臺試圖通過與交易所的聯姻突破單個借款人100萬融資上限的限制。

　　4．企業直融項目。浙江互聯網金融資產交易中心的底層資產大多為企業直融項目，由合作的融資性擔保公司開發，目前完全依托自身的線上平臺募資，未有與外部互金平臺合作。

　　而招財寶在2015年上半年開始與重慶金融資產交易所等多家金交所建立合作，將其地方城投平臺的私募債通過招財寶分銷給個人投資人，在同年9月曾引起證監會關注并發文規范，導致招財寶相應業務暫停。企業直融項目大多由擔保公司或者保險公司增信。目前，還有大量互金平臺以委托定向投資名義將個人投資者的資金對接企業直融項目。

　　5．消費金融資產。如果底層資產為消費金融資產，資產包往往會進行優先劣后的設計，在交易所掛牌交易的為資產包的優先級收益，同時引入保險公司的信用保證保險保障優先級的收益安全，而劣后即收益一般為資產供應方自持，具體交易結構參見圖1。此外有一些機構開始探索將資產包拆分為優先級、次優先級（夾層）以及劣后級收益權，引入一些機構投資人積極投資夾層收益。京東金融等互金平臺上線的理財產品很多以消費金融資產為底層資產。

　　四、關于規范互金平臺和金交所合作的建議

　　金交所在各地的井噴設立，實際上已經存在過熱傾向。在缺乏中央層面上有效監管的當下，萬能的金交所在一定程度上必然將自身推向被規范整頓發展的地位。針對整頓規范金交所和互金平臺的合作，除了進一步強化先前的禁止均等份額化以及不準突破200人紅線的規定之外，以下三點需要引起關注：

　　第一，項目融資上限。金交所的存在本身是對于資本市場的有益補充，其定位在于為中小微企業融資服務。先前政策上允許P2P平臺的存在也是為了給小微企業融資松口，但一些平臺動輒上標上千萬乃至上億的大標，在一定程度上背離了服務小微的初衷，由此導致監管強化了P2P借貸額度上限。目前，主打供應鏈金融、企業直融的平臺將突破限額的希望寄托在與金交所的聯姻上，借助金交所的通道打包設計為金交所的產品而自身定位為金交所產品的代銷平臺解決合規問題。這種聯姻必然會引起監管的警惕，相關項目融資上限的規范隨時可能推出。

　　第二，合格投資人的界定。考察國內金交所會員發展的現狀，既有僅發展機構類客戶為會員的交易中心，如百金互聯網金融資產交易中心與大連京北互聯網金融資產交易中心；也有同時發展機構類和個人類會員的交易中心，例如浙江互聯網金融資產交易中心以及溫州金融資產交易中心。

　　單純發展機構類客戶的金交所線上平臺僅起到項目展示作用，并未充分發揮互聯網的價值，且與互金平臺合作時也難以把控底層穿透下的合格投資者界定；而發展個人客戶的金交所通過拓寬資金來源渠道有望降低項目融資成本，且實現在與互金平臺合作情形下真正把控合格投資者的界定。

　　市場存在的真正問題是部分交易所界定的合格投資人起投門檻過低，部分交易所上線的項目實際上突破了200人紅線。此外，金交所目前對于合格投資人金融資產狀況和風險承受能力的審查還處于形式審查階段，未來需要進一步強化。

　　第三，明確金交所的通道職能，適度允許開展法律法規約束下的產品設計與發行。

　　部分互金平臺與金交所的聯姻合作，一方面是解決通道問題，在信托、券商資管、私募計劃等嚴格限制線上拆分銷售的當下，與金交所的聯姻合作有望確保平臺保證提供低投資門檻的理財產品的能力；另一方面則是進行增信，金交所是受到地方金融辦監管的準金融機構，對于未持牌的線上理財平臺而言，通過宣傳與金交所合作推出的理財產品，有望降低給付投資人的收益率水平。

　　金交所本質上是作為信息中介存在，實質上不應當承擔這種背書職能，金交所收取的千分之一到千分之五的通道費不可能覆蓋項目潛在違約帶來的損失，在這一聯姻合作模式下需要防止金交所被迫承擔的“剛性兌付”風險。此外，鑒于金交所單純依靠低廉通道費經營壓力上的困難，以及部分金交所在和互金平臺具體合作時實質上已經執行了產品設計和發行職能的現實，可以考慮明確賦予金交所在法律法規允許范圍內的特定產品設計和發行的職能，并從全國范圍內予以規范，防范監管套利導致的風險跨區域傳染。

　　腳注

　　[1]現存的10家金融資產交易所包括北京金融資產交易所 、天津金融資產交易所、安徽省金融資產交易所、重慶金融資產交易所、四川金融資產交易所、深圳前海金融資產交易所、河北金融資產交易所、大連金融資產交易所、武漢金融資產交易所、海峽金融資產交易所等。

　　[2] 盡管在38號文發布以后，國內沒有新設金融資產交易所，但地方政府卻批準成立了大量金融資產交易中心，這些金融資產交易中心由于未受中央層面的認可、相應監管缺位，盡管開展的業務與交易所雷同，但業務開展普遍較之交易所激進。一般而言，新設金融資產交易中心的批復權幾乎都在省（直轄市）級政府以及副省級的省會城市或計劃單列市的市級政府。

　　[3]部分平臺采取的交易結構是：SPV1將持有的資產通過金融資產交易所打包掛牌，進行收益權轉讓，借助SPV2作為金融資產交易所界定的合格投資人購買資產組合的收益權，并在互聯網金融平臺以該收益權為質押進行融資，個人投資者名義上出借資金給SPV2，實質上是獲得與出借金額對應的部分資產收益權。在此交易結構下，不存在互金平臺二次拆分收益權的問題，但會帶來關聯交易問題。

　　參考文獻

　　[1]陳文．P2P向死而生：科技投行贏得大未來[M]．北京：機械工業出版社，2016．

　　[2]陳文．P2P：中國式高收益債券投資指南[M]．北京：機械工業出版社，2015．

　　[3]丁化美， 任碧云． 交易所：功能、運轉及效力[M]． 中國金融出版社， 2014．

　　[4]李仁杰， 計葵生， 楊峻，等． 投資者適當性管理實踐[J]． 中國金融， 2016（18）：88-89．

　　文章刊登于《上海金融》2017年第3期，投稿于招財寶僑興債違約事件爆發前的2016年12月初。本文的撰寫主要是為了彌補《P2P向死而生：科技投行贏得大未來》一書中金交所一節內容的不足。

　　(本文作者介紹：百舸金融論壇發起人，北京大學新金融和創業投資研究中心研究員)