冷冬終會過去，春風似在吹來。正如我們自1月底就開始反復強調的，3月是個短期拐點，美聯儲暫不加息疊加中國的兩會效應，全球兩個最大經濟體的政策利好相互加持，共同帶來了一段風險偏好回歸的時光。

我們認為，近來市場氛圍的好轉，很大程度上是中國“系統重要性”的另一種體現。春節之后，中國經濟和人民幣被非理性看空的狀況得到理性修正，而兩會又凸顯了中國政策搭配不斷優化和金融監管協調即將破冰的大勢所趨，中國經濟“硬著陸”風險和中國金融“失序”風險同時下降，這為風險偏好的回歸創造了關鍵條件。而基于中美的“系統重要性”以及中美經濟即將出現的變化，我們認為，本輪反彈可能不久就會遭遇挑戰。

中國經濟具有數量上顯著的“系統重要性”。我們一直強調，自2015年“8·11”匯改起，中國經濟金融對全球市場的“系統重要性”就已充分彰顯。那么，這種“系統重要性”到底有多大?我們發現，3月國際貨幣基金組織(IMF)網站公布了一篇有趣的工作論文——《中國經濟放緩和國際金融市場波動性：全球經濟增長被淘汰出局了嗎》，這篇學術論文對中國經濟下滑和金融市場動蕩的全球影響進行了測算，我們將其結果重新整理、歸納并適當引申如下：

第一，中國經濟下滑的全局沖擊是顯著的，中國經濟增長率下降1個百分點，將在短期內對全球經濟造成0.23個百分點的增長損失;

第二，中國因素引發的國際金融動蕩是傷害性的，全球經濟將在短期內受到0.29個百分點的增長損失;

第三，中國是真正意義上的新興市場“穩定器”，中國經濟增長率下降1個百分點，亞洲五國(印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡和泰國)將受到0.23至0.35個百分點的增長沖擊，亞太地區(除印度)也將受到0.06至0.17個百分點的增長沖擊，而中國因素引發的全球金融混亂更會顯著加大新興市場國家的波動性;

第四，中國因素對發達國家的影響相對有限，中國經濟增長率下降1個百分點，歐元區、英國和美國經濟僅分別受到0.12、0.04和0.07個百分點的增長沖擊;

第五，中國經濟金融的“系統重要性”顯現在全局維度，不僅全球經濟增長會受沖擊，國際油價、資本市場和各種期限的利率水平均會受到復雜影響。

中國經濟穩增長具有全球意義?？紤]到中國2015年經濟增速為6.9%，且1980年以來的年均增速接近10%，而同期全球經濟年均增速為3.5%左右，因此，中國經濟增速下降1個百分點同全球經濟增速下降0.52個百分點，幾乎具有數量級上類似的相對重要性。由此可見，中國經濟穩增長對于全球經濟的外溢性影響幾乎是不打折扣的。正如我們之前反復強調的，一個健康、穩定的中國經濟，才是真正對全球有利的，而我們和國際大型實體企業的交流也表明，大多數企業家都渴望看到中國經濟和人民幣的長期穩定。正因如此，我們認為，中國經濟短期穩增長和長期促發展不僅是利己的，也是利他的。

春節之前對中國的市場擔憂明顯存在非理性成分，整體是過度的、失真的，由此導致了經濟風險的高估，而春節后的這波市場反彈很大程度也是對此進行再修正的必然結果。目前，中國經濟處于“減速增質”階段，短期內，“三松”需求側政策搭配將竭力避免增長滑下底線;長期內，以提振全要素生產率為核心的供給側結構性改革將致力于托底中國長期增長中樞。對于全球而言，一方面，中國經濟的周期性減速決定了全球經濟弱復蘇的現實;另一方面，中國經濟的短期維穩和長期發展有望為全球經濟走出困境奠定基礎。

理性認識中國元素具有建設性。學術研究表明，不僅中國經濟下滑本身將給全球經濟帶來負面沖擊，而且，對中國因素的非理性認識也將帶來不必要的增長損失。非理性認識中國將急劇放大國際金融市場的波動性，由此帶來一系列經濟成本，并抑制全球經濟活動的積極性，甚至惡化全球博弈結構，引致以鄰為壑的政策格局，給全球經濟長期復蘇帶來深度傷害。

事實上，春節前，非理性唱空、做空中國經濟和人民幣資產的市場氛圍，已給全球經濟帶來了不利沖擊，唯有理性認識中國元素，才能實現整體利益的普遍改善。正如我們一貫強調的，中國經濟有其特殊的運行模式，中國政策更有其獨特的語言風格，用“局外人”視角看中國很容易產生誤解，而誤解往往會引致信心的缺失。因此，我們一再強調，只有近距離觀察中國，讀懂中國的政策語系，發現中國的微觀變化，才能對中國經濟“減速增質”的事實有更客觀的認識。

那么，短期市場亢奮是否具有持續性?我們發現，春節前市場的過度悲觀和春節后市場的短期亢奮，都是中國“系統重要性”的顯現，也都是市場不斷調整對中國經濟和人民幣預期的反應。盡管我們對中國經濟的長期轉型發展始終抱有信心，但長期畢竟是一個蘊藏波動的過程。我們認為，市場的亢奮可能將在不久的未來遭到挑戰，核心因素依舊是中國和美國這兩大“系統重要性”經濟體的信息疊加：一方面，4月中旬將公布2016年一季度中國經濟增長數據，我們認為，一季度是短期中國經濟下滑“最困難的關口”，增長率將進一步下降，甚至有靠近政策底線的危險，因此，中國經濟核心數據的黯淡表現可能會沖淡市場情緒;另一方面，4月底將有美聯儲議息會議，3月會議美聯儲并未給出明確方向，美聯儲內部的政策博弈正在激烈進行，然而，市場卻已經對鴿派美聯儲壓注過甚，未來美聯儲很可能又會發生意料之外的措辭變化，這將對全球風險偏好回歸帶來壓力。

因此，我們認為，應對市場持續性保持謹慎，重點關注未來中美兩大“系統重要性”國家的短期波動可能引發的風險偏好轉變。?

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