【導(dǎo)讀】隨著日本央行1月底意外引入負(fù)利率，全球采用負(fù)利率的央行名單也來越長，截至目前，瑞士、歐元區(qū)、瑞典、丹麥和日本都不同程度的加入了負(fù)利率陣營，美聯(lián)儲主席耶倫近期也談到美國實行負(fù)利率的合法性問題，在央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的局限性日益明顯背景下，負(fù)利率被視為促進(jìn)增長和通脹的工具。為何負(fù)利率竟然逐漸成了貨幣政策的“新常態(tài)”，可能存在哪些風(fēng)險，誰將成為下一個負(fù)利率俱樂部的成員？帶著這幾個疑問，為此盤古智庫宏觀周報第201602期決定談一談負(fù)利率，希望能為政策制定與投資者提供一些參考。

·中央銀行的貨幣政策框架幾乎每隔二十年都會出現(xiàn)一次劇烈調(diào)整。近年來負(fù)利率政策作為一類非傳統(tǒng)貨幣政策備受關(guān)注，并被越來越多央行采用。

·從目前經(jīng)驗來看，負(fù)利率政策效果并不明顯，但利率仍有下調(diào)空間。負(fù)利率的蔓延對全球貨幣政策提出了挑戰(zhàn)，但對海外投資可能是利好消息。

·面對疲軟的全球經(jīng)濟(jì)和持續(xù)的通縮壓力，負(fù)利率可能被更多國家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等國是潛在的候選者。

?實施“負(fù)利率”的原因、效果與風(fēng)險

采取負(fù)利率政策多出于應(yīng)對通縮壓力和減緩本幣升值壓力的考慮。2012年，丹麥將金融機(jī)構(gòu)存款利率設(shè)為負(fù)值，成為第一個實施負(fù)利率的國家。繼此之后，歐央行及瑞士央行（2014年）、瑞典央行（2015年）、日本央行（2016年）陸續(xù)實施負(fù)利率（表1）。實施負(fù)利率主要出于兩個目的：一方面，抑制通縮，迫使商業(yè)銀行對外提供貸款，刺激消費和投資，提升通脹率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，比如日本、歐元區(qū)和丹麥；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升出口競爭力，例如丹麥、瑞士等國貨幣由于與歐元實行固定匯率制度，在歐債危機(jī)期間面臨巨大升值壓力。

表1 全球五家央行實施“負(fù)利率”的具體舉措

注：（1）丹麥央行在2012年6月曾實施過負(fù)利率政策，2014年短暫恢復(fù)正利率后又再次實施；（2）日本實行三級準(zhǔn)備金利率制度。

資料來源：各國央行，作者整理。

各國負(fù)利率的實施對信貸、通脹和匯率有不同程度的影響。首先，銀行間市場利率落入負(fù)區(qū)間，零售存款利率有所下降，但多數(shù)仍處于正區(qū)間。債券市場中長期利率下行，但受量化寬松影響更大。其次，對通脹的影響不一，呈現(xiàn)分化特征。歐元區(qū)、丹麥、瑞典的通脹水平有所提升，瑞士仍持續(xù)下降。再次，對抑制匯率升值作用有限。歐元區(qū)和瑞典在實施負(fù)利率后貨幣出現(xiàn)小幅貶值，而瑞士和丹麥的貨幣升值壓力并未因負(fù)利率得到根本緩解。

負(fù)利率將可能成為更多央行的選擇，但也存在風(fēng)險。第一，利率傳導(dǎo)有效性降低，對信貸的改善作用被削弱。第二，債券市場收益率和流動性下降，通縮預(yù)期被強(qiáng)化。第三，金融市場分割程度變大，銀行業(yè)利潤空間遭到壓縮，信用風(fēng)險較大的貸款者更難獲得流動性。第四，迫使投資者購買期限更長、風(fēng)險更高的資產(chǎn)，期限錯配的嚴(yán)重程度在上升。第五，貨幣政策分化加劇，引發(fā)金融市場的新動蕩。

負(fù)利率的蔓延使得全球貨幣政策面臨挑戰(zhàn)，但對海外投資而言可能是利好消息。歐洲和日本央行實施的負(fù)利率進(jìn)一步加劇了“全球?qū)捤伞⒚绹站o”的全球貨幣政策分化，帶來了市場對美聯(lián)儲加息前景和全球經(jīng)濟(jì)有效復(fù)蘇的擔(dān)憂。短期內(nèi)我國不會面臨名義利率進(jìn)入負(fù)區(qū)間的壓力，但在全球通縮的大環(huán)境和主要央行貨幣政策分化的背景下，結(jié)合穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率等因素，我國的貨幣政策將經(jīng)受考驗。但從對外投資的角度考慮，企業(yè)可以利用較低的利率環(huán)境和充裕的流動性取得廉價融資，優(yōu)化其全球資產(chǎn)配置。

誰將成為下一個負(fù)利率俱樂部的成員？

面對疲軟的全球經(jīng)濟(jì)和持續(xù)的通縮壓力，負(fù)利率可能成為更多國家的選擇。參照已實施“負(fù)利率”央行的政策動機(jī)，我們采取以下四個標(biāo)準(zhǔn)作為篩選條件：1）利率長期處于較低水平；（2）面臨較大的通縮壓力，通脹水平持續(xù)低于央行目標(biāo)；（3）經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢；（4）貨幣面臨升值壓力。

以色列、捷克、挪威和加拿大等國可能采取負(fù)利率。以色列和捷克的通脹水平較低且政策利率接近零，有可能為了抵御通縮而實施負(fù)利率；加拿大和挪威受全球大宗商品價格走低的影響，面臨能源投資下降及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，但進(jìn)一步降低利率有可能加劇貨幣的疲軟。

表2 潛在的負(fù)利率俱樂部成員

注：以色列和加拿大為兌美元匯率，捷克和挪威為兌歐元匯率。

資料來源：各國央行，CEIC，作者計算。

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最有可能率先實施負(fù)利率的當(dāng)屬捷克。2015年3月以來，歐元區(qū)量化寬松和負(fù)利率政策帶動歐元貶值，克朗兌歐元匯率一直維持在27.5以內(nèi)，面臨較大升值壓力。為緩解升值預(yù)期，捷克央行2016年2月初承諾，將實施克朗/歐元下限（27克朗/歐元）的期限推遲至2017年。考慮到捷克央行的首要目標(biāo)是穩(wěn)定物價、防止陷入通縮，而當(dāng)前CPI已經(jīng)接近0，加之在歐元區(qū)繼續(xù)寬松貨幣的情況下維持匯率下限的難度進(jìn)一步增大，實施負(fù)利率或為不得已之選。

美聯(lián)儲實施負(fù)利率的可能性較低。首先，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇勢頭，貨幣政策逐步正常化的政策立場不會改變。其次，負(fù)利率不是美聯(lián)儲所偏好的貨幣政策工具。從美聯(lián)儲所采取的非常規(guī)貨幣政策工具看，其更傾向于通過資產(chǎn)負(fù)債表及與市場溝通來實施貨幣寬松。再次，能否實施負(fù)利率政策面臨法律和政治上的不確定性。《美聯(lián)儲法案》賦予美聯(lián)儲對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金支付利息的權(quán)利，但對準(zhǔn)備金征收費用是否合法并無定論。

（張明為盤古智庫宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心高級研究員。鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)均為盤古智庫宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心研究員）

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