當(dāng)OTC衍生交易遭遇黑天鵝 ——“原油寶”穿倉事件四問

　　金融時報 李嵐

　　近日，有知情人士向《金融時報》記者透露，中國銀行就“原油寶”穿倉事件給出和解方案，內(nèi)容大概為：中行承擔(dān)“原油寶”穿倉事件所導(dǎo)致的投資人負(fù)價虧損，并在保證金20%的范圍內(nèi)對投資人給予補償。據(jù)悉，保證金20%是銀行和解方案的上限。

　　目前，“原油寶”穿倉事件引發(fā)的爭議各方所持觀點莫衷一是，而中行也一再表示，將在法律框架下承擔(dān)應(yīng)有責(zé)任，盡最大努力維護客戶合法利益。

　　那么，究竟是什么原因?qū)е隆霸蛯殹碑a(chǎn)品一夜驟虧？投資者的損失該不該由中行承擔(dān)？“原油寶”交易合法嗎？

　　5月9日，針對上述備受關(guān)注的問題，《金融時報》記者采訪了北京大學(xué)法學(xué)院教授劉燕，試圖從原油寶的法律技術(shù)層面做出分析與合理解答。

　　劉燕認(rèn)為，在確定原油寶的虧損分擔(dān)方案時，既應(yīng)保護投資者的合法權(quán)益，也應(yīng)尊重契約精神，培育投資風(fēng)險文化。

　　“原油寶”緣何驟虧？

　　“原油寶本質(zhì)上是OTC衍生交易。本次事件即涉及衍生交易的市場風(fēng)險。”劉燕說。

　　劉燕分析，原油寶產(chǎn)品虧損，即源于掛鉤基礎(chǔ)資產(chǎn)（在美國原油產(chǎn)品下為CME上市WTI05合約，下稱CME05合約）出現(xiàn)了負(fù)值結(jié)算價。在相關(guān)原油寶產(chǎn)品的最終交易日（2020年4月20日）日終，銀行按照《中國銀行金融市場個人產(chǎn)品協(xié)議》（下稱《產(chǎn)品協(xié)議》）的約定及交易慣例，參考CME05合約的結(jié)算價作為所有客戶軋差或移倉的結(jié)算價。然而，由于CME05合約4月20日的結(jié)算價（即北京時間4月21日凌晨2：28~2：30之間交易的加權(quán)平均價）為深度負(fù)值，導(dǎo)致原油寶產(chǎn)品下的多頭在軋差結(jié)算后出現(xiàn)巨額虧損。

　　事實上，目前業(yè)內(nèi)對此基本已有共識，此次CME負(fù)值結(jié)算價屬于黑天鵝事件。不過，有爭議的是，上述CME官方結(jié)算價究竟只是銀行在外盤對沖的市場風(fēng)險，還是它同時也是銀行與客戶之間的原油寶合約下的市場風(fēng)險？

　　《金融時報》記者注意到，目前公開的信息表明，原油寶《產(chǎn)品協(xié)議》中提及軋差結(jié)算或移倉的結(jié)算價時，僅表述為“按乙方（即銀行）公布的合約結(jié)算價”。而按照中行4月22日的公告，銀行方面是參考CME公布的相應(yīng)期貨合約當(dāng)日結(jié)算價。

　　“根據(jù)我國《合同法》第61條，對于合同中約定不明確的內(nèi)容，雙方當(dāng)事人可協(xié)議補充；協(xié)商不成的，按照合同有關(guān)條款或交易習(xí)慣確定。”據(jù)此，劉燕認(rèn)為，具體到原油寶產(chǎn)品下，如果銀行自業(yè)務(wù)開辦以來一直是參考CME結(jié)算價，那么可以認(rèn)為：CME官方結(jié)算價在實踐中已經(jīng)成為原油寶合約的一部分。相應(yīng)地，因CME官方結(jié)算價出現(xiàn)深度負(fù)值而導(dǎo)致的虧損，也就屬于原油寶合約下多頭客戶（即采取從銀行先買入后賣出交易策略的客戶）須承擔(dān)的市場風(fēng)險。

　　銀行躺槍冤不冤？

　　對于源于黑天鵝事件導(dǎo)致的原油寶產(chǎn)品虧損，劉燕認(rèn)為，銀行與多頭客戶均談不上有過錯。

　　那么，中行為何要承擔(dān)負(fù)價虧損并在保證金20%的范圍內(nèi)對投資人給予補償？

　　對此，劉燕分析，雖然《產(chǎn)品協(xié)議》中有風(fēng)險提示，且客戶“自主決定、自擔(dān)風(fēng)險”，但《產(chǎn)品協(xié)議》以及原油寶操作界面均顯示原油寶作為非杠桿產(chǎn)品，最大虧損為投資本金。不僅如此，按照媒體披露的信息，銀行網(wǎng)點在營銷時對風(fēng)險輕描淡寫，導(dǎo)致一批不清楚OTC衍生市場風(fēng)險的人貿(mào)然入場。這背后固然有民眾對于“賺錢”的渴望，恐怕更是對于“銀行”的信任。

　　“基于公平考量，當(dāng)合同雙方對于虧損的產(chǎn)生均無過錯時，更有能力采取行動減少或避免虧損的一方（即本事件中的銀行），應(yīng)分擔(dān)更多的虧損。”劉燕說。

　　據(jù)報道，6萬名客戶本金虧損約42億，穿倉虧損約58億元。基于目前媒體披露的虧損情況，劉燕認(rèn)為，由銀行承擔(dān)穿倉虧損相對比較公平。

　　而關(guān)于銀行在不高于保證金20%的范圍內(nèi)對投資者進行補償?shù)恼f法，目前有兩種解釋：一是銀行未及時履行保證金強平條款，屬于違約需賠償客戶虧損。二是銀行沒有賠償義務(wù)，給予適當(dāng)補償是銀行的善意，是在“尊重契約”的基礎(chǔ)上盡最大努力地維護客戶利益，中行在與客戶溝通時使用的也是“補償虧損”而不是“賠償損失”的措辭。

　　劉燕基本贊同后者：“《產(chǎn)品協(xié)議》中確實有強平條款，但《產(chǎn)品協(xié)議》是銀行與客戶之間進行金融市場交易的總括性協(xié)議。具體到原油寶產(chǎn)品，多頭客戶實際上已經(jīng)支付了全部購買款，若非發(fā)生黑天鵝事件，無論掛鉤原油合約價格是漲是跌，保證金賬戶的保證金充足率始終在100%。因此，原油寶交易的多頭實際上是不適用保證金強平條款，只有空頭（即先賣出后買入）才會出現(xiàn)追加保證金或強平的問題。”

　　“銀行自愿承擔(dān)客戶20%的保證金虧損，更多地是銀行的善意，某種意義上也是挽回銀行聲譽。”劉燕說。

　　如此補償合理嗎？

　　據(jù)《金融時報》記者了解，對于銀行應(yīng)按何種價格補償?shù)膯栴}，有投資者提出，“銀行應(yīng)按產(chǎn)品最終交易日（4月20日）22：00的價格補償”；也有人認(rèn)為，“應(yīng)按CME在4月15日發(fā)布系統(tǒng)測試負(fù)值結(jié)算功能通知時的價格補償”。那么，這些提議是否合理、又有何依據(jù)？

　　原油寶操作界面的“溫馨提示”顯示，按照原油寶的交易慣例，合約最終交易日的最后交易時間為22：00，此后由銀行按其公布的結(jié)算價進行軋差結(jié)算或移倉。

　　“由此可推定參與原油寶交易的投資者均已知曉。”劉燕認(rèn)為，銀行公布的結(jié)算價即為參考CME官方結(jié)算價。雖然存在時間敞口，但這一風(fēng)險已經(jīng)內(nèi)嵌于原油寶合約的“市場風(fēng)險”中。要求銀行按產(chǎn)品最終交易日（4月20日）22：00的價格對客戶進行補償，既無法律依據(jù)，也無合同依據(jù)。

　　劉燕表示，人們可以批評銀行不應(yīng)該將原油寶產(chǎn)品的最后交易日定在CME的最終交易日的前一日。但也有一些專業(yè)人士指出，中行選擇的最后交易日與其他銀行選擇的較CME最后交易日提前一周的最后交易日，在正常市場情形下各有優(yōu)劣；若非黑天鵝發(fā)生，難言哪一種不合理。 

　　至于另一種提法，劉燕認(rèn)為，其法律依據(jù)并不明確。如果說CME在4月15日發(fā)出的通知意味著原油寶合約的終止或解除，我國《合同法》關(guān)于合同終止或解除的事由并沒有涉及到上述情形。或者，CME的通知意味著《產(chǎn)品協(xié)議》關(guān)于虧損最大為本金的說法不再成立，由此原油寶合約履行的基礎(chǔ)也不復(fù)存在，而這類似于法律上的情勢變更。

　　“情勢變更是當(dāng)事人在締約時無法預(yù)見的非市場系統(tǒng)固有的風(fēng)險，換言之，也就是 ‘黑天鵝’事件。“劉燕稱，這種思路與上述公平處理CME負(fù)值結(jié)算價虧損的思路是完全一致的。

　　她認(rèn)為，在原油寶事件中，銀行承擔(dān)多頭客戶的穿倉虧損，實際上已經(jīng)承擔(dān)了黑天鵝事件的絕大部分虧損。因此，要求銀行按照CME在4月15日價格對客戶進行補償，既無法律與合同依據(jù)，也缺乏合理性。

　　“原油寶”交易合法嗎？

　　當(dāng)OTC衍生交易遭遇黑天鵝，不少人開始質(zhì)疑：“原油寶”是合法交易嗎？ 

　　劉燕介紹，我國《合同法》第52條明確列舉了合同無效的五種事由。圍繞著原油寶產(chǎn)品合法性的爭議，主要集中于原油寶是否構(gòu)成變相期貨交易。

　　從域外以及我國既往的監(jiān)管實踐來看，通常被認(rèn)定為變相期貨交易或違法開設(shè)期貨交易所的都是個人或非金融企業(yè)從事的類似業(yè)務(wù)。相反，金融機構(gòu)進行的OTC衍生交易因?qū)儆谄湔I(yè)務(wù)范圍，且已經(jīng)受到機構(gòu)監(jiān)管，鮮見因產(chǎn)品掛鉤期貨合約而被認(rèn)定為變相期貨交易。

　　“具體到原油寶產(chǎn)品，屬于銀行業(yè)監(jiān)管部門備案的OTC衍生產(chǎn)品，適用的是《金融機構(gòu)金融衍生交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。銀行在外盤進行的對沖操作也是按照上述監(jiān)管辦法采取風(fēng)控措施。”因此，劉燕認(rèn)為，在現(xiàn)行法律框架下，原油寶產(chǎn)品不存在違法性。

　　劉燕稱，目前各方對銀行的批評，包括R3風(fēng)險評級不準(zhǔn)確，投資者適當(dāng)性評估不到位，甚至銀行就沒有能力、也不應(yīng)該提供原油掛鉤產(chǎn)品的衍生品，原油寶設(shè)計缺陷等，都值得重視。不論是銀行還是金融監(jiān)管體制，都存在需要改進、完善之處。但這些不宜、也無法在個案糾紛解決程序中處理。

　　“在現(xiàn)行法律框架下公平合理地解決原油寶產(chǎn)品因極端黑天鵝事件而給投資者以及銀行雙方帶來的虧損，保護投資者的合法權(quán)益，同時尊重契約精神，培育投資風(fēng)險文化，應(yīng)成為各方的共識。”劉燕表示。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責(zé)任編輯：張譯文