意見領袖辯論財政赤字貨幣化

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構 中國財富管理50人論壇 

　　本文作者：中國人民大學副校長 劉元春

　　在新冠疫情大流行與經濟大停擺的沖擊下，中國與發達國家在貨幣政策上的基本哲學和理念發生了很大的分化。我們依然在實施常態化的貨幣政策，而發達國家在以前寬松宏觀政策與非常態貨幣政策的基礎上進一步地進行了超常規的操作，這種分化引起了很多人的關注。

　　關注點1：我們是不是應當跟隨西方國家來采取一些超常規的貨幣政策？這是最近討論的熱點，特別是這幾天劉尚希院長把“現代貨幣理論”（MMT理論）向中國進行轉換，提出中國有必要采取“赤字貨幣化”的觀點。當前，歐美的超常規貨幣政策依賴于一個十分重要的做法就是赤字貨幣化。中國是不是應該采取西方的這樣一種模式來進行赤字貨幣化，這也是大家關注的一個要點。

　　關注點2：在世界都進行超常規貨幣政策的實施的情況下，下一步我們怎么應對？是不是會出現流動性整體性大幅度泛濫？出現另外一個史詩級的通貨膨脹預期？

　　對這兩個點，談談我自己的看法。

　　（一）

　　我國是否應當跟隨西方采取超常規的貨幣政策？

　　對于我們是否應當跟隨西方來采取超常規的貨幣政策？我認為答案應當是否定性的。雖然西方發達國家的超常規貨幣政策對我們會產生一個強烈的成本負擔效應，但是我們目前面臨的經濟形勢，特別是我們在金融市場所面臨的情況與歐美具有本質性的差別，因此用不著跟隨西方采取過度寬松的貨幣政策，特別是超常規的貨幣政策。

　　為什么？由于新冠疫情的沖擊直接導致歐美的金融市場出現劇烈的振蕩。這個振蕩不僅引發了金融市場的價格危機和交易危機，更重要的是出現了強烈的流動性危機。對沖這幾個層面的危機，歐美采取“零利率政策”+“無限量QE”+“財政刺激計劃”，這一系列的舉措是應對新冠疫情疊加金融史詩級振蕩帶來的沖擊最為恰當的組合。但是，我們必須看到，在新冠疫情沖擊下，我國金融市場波動并不是很大，我們并沒有出現流動性危機，也沒有出現財政空間、貨幣空間的喪失。我國和歐美所面臨的風險性質和政策實施的環境具有非常大的差別。

　　關于赤字貨幣化問題。第一，赤字貨幣化的問題，很重要的前提在于財政政策的空間沒有，特別是國債發行的市場空間沒有了，必須通過中央銀行到一級市場上直接購買國債來進行債務融資。我們發行國債的市場空間是存在的，也就是說我們的商業性金融機構和老百姓持有國債的意愿是非常強烈的，因此，是不是就要用中央銀行替代各種金融主體和資產持有的主體來進行購買國債？我覺得目前沒有這個必要。但是在美國和歐洲是必要的，因為在資產恐慌、流動性枯竭的時候，大家都在甩賣國債，美國和歐洲各國發行國債的常規性基礎不存在了，只有央行進入一級市場進行大規模的赤字貨幣化，所以這是一個很重要的前提。

　　第二，我們目前的這種收支困難的程度是不是就已經達到了需要在市場主體持有國債的基礎上，由央行為融資而持有國債？因為央行持有國債，只要是在二級市場，只要是為了物價的穩定和充分就業這樣的目標，它進行購買國債是合法化的。按照《中央銀行法》第29條所規定的，中央銀行不允許直接到一級市場購買國債進行財政透支。我們目前要進行大規模的赤字貨幣化，首先要修改《中央銀行法》，但是可能目前來看是沒有必要的。我們中央銀行目前還沒有必要完全因為財政政策空間的擴展來拋棄它的傳統的行為準則。

　　第三，西方采取現代貨幣理論（MMT理論）進行赤字融資，但是這里面有一個前提是零利率，在零利率前提條件下，國債利率為零，收益率為零，貨幣支付的利率也是為零。貨幣發行是債務，財政發行也是債務，從理論上來講，這兩種債務的替換對市場的沖擊并沒有很大的沖擊。現代財政金融學就提出了一個新命題：在零利率條件下財政債務和央行貨幣發行債務是等價的。但由于我國利率水平依然很高，貨幣政策的實施效率依然很好，財政的市場債務空間依然雄厚，財政債務與央行貨幣發行債務完全不等價。我們一定要注意，在一些特殊情況下，MMT理論這種等價效應才會出現，而不是任何時候都能出現。

　　第四，赤字融資另一個很重要的前提條件，貨幣政策的效率極其低下，必須用財政政策來進行替代它。目前我們會看到，中國貨幣政策是不是像歐美的貨幣政策那樣沒有效率？我們所看到的并不是這樣。中國并沒有像發達國家那樣陷入流動性偏好陷阱之中。

　　因此從中國整個宏觀經濟的環境、財政空間、法律條件以及貨幣政策與財政之間的配合效率等方面來看，都不需要在目前這種環境里面來采取極度寬松的貨幣政策，甚至采取赤字融資。

　　（二）

　　極度寬松的貨幣政策對未來是不是會產生強勁的沖擊？

　　第一，不是簡單地看它發行的量有多大，而是要關注極度寬松的貨幣政策在對沖當前流動性收縮之后，市場交易常態化之后，貨幣供應量是如何變化的。因此，美聯儲和歐洲央行面臨的核心挑戰不僅僅是果斷采取極度寬松、超常規的貨幣政策，同時更為重要的是在未來克服疫情困境之后，這些超常規的貨幣政策如何常態化。超常規貨幣政策常態化的行為模式是影響未來貨幣供應的一個關鍵點。

　　第二，不僅僅看中央銀行未來的行為，更為重要的是要看市場主體對于這些央行的行為有沒有一個常態化預期，如果央行的行為及其承諾不是可信的，從而使市場主體對未來央行的行為預期發生變化，對央行承諾控制通貨膨脹的承諾不相信，那么在金融市場常態化之后，市場預期的變異可能直接帶來物價水平的變異，使貨幣內生性變化大大抵消了央行的常態化操作。這是第二個很重要的關鍵點。

　　第三，必須關注資產價格變異和流動性變異的路徑是不是在疫情控制之后會發生一些突然的變化，央行和監管部門對于金融市場的預期引導是否具有前瞻性，是否具有可信性就變得十分關鍵。目前我們看到，歐洲央行和美聯儲未來縮表的路徑還是相對比較清晰的，貨幣政策目標以及相應央行獨立性法規要求他們必須向常態化規則調控進行回歸。但是，大家都會擔憂，由于疫情的特殊性，這些央行的行為準則可能與以前的行為準則有很大的差別，這種擔憂恰恰是我們未來出現價格變異的一個很重要的沖擊因素。它未來對我們整個的影響，主要要觀察各種金融主體和市場主體，它對于未來流動性變異和幾大央行行為變異的預期，這是我們要關注的一個核心焦點。

　　第四、必須明確的是后疫情時代世界經濟將面臨長期停滯的深化，也就是說世界經濟將持續出現比疫情前更低的經濟增長、更低的貿易增速、更低的投資水平。導致這種局面的原因不僅在于疫情沖擊導致世界經濟增長的供給損失十分嚴重，使潛在增長能力受到實質性沖擊，同時還在于疫情加劇了2008年以來世界經濟面臨的6大結構性趨勢性問題——人口老齡化、收入分配兩極化、高債務化、逆全球化、技術進步對經濟的促進、民粹化以及地緣政治等因素將進一步惡化。這決定世界經濟難以出現“高通脹、高利率、高成本”的滯脹環境。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)