私募地產基金與公募REITS的雙平臺模式

　　1．亞洲契約型REITS的接力投資需求

　　與美國REITS大多采用公司型不同，亞洲REITS更多采用契約型。契約型REITS是指依據信托契約，通過發行受益憑證而組建的REITS。契約型REITS通常由REITS管理公司、投資人和保管銀行三方簽訂信托契約，由REITS管理公司按照信托契約負責對信托財產進行投資管理并發行受益憑證，保管銀行履行信托財產的保管職責，投資人購買受益憑證并根據購買份額分享投資收益。契約型REITS與公司型REITS的區別在于兩者成立的法律依據不同。契約型REITS根據所在國家的信托法發行設立，對信托財產和資金的適用必須嚴格按照信托法律執行。公司型REITS根據公司法成立，具有獨立法人資格，投資者即為公司股東。更重要的是，契約型REITS需要嚴格按照信托約定來分配信托利益，而公司型REITS則通過分配股利的方式向投資者分配投資收益。

　　因此，美國的REITS公司作為一個整體可以通過內部收益的調配滿足某一產品投資者的收益要求，從而有足夠的資金支持進行物業前期的開發和培育，甚至持有土地。亞洲的契約型REITS作為特殊類型的基金，受到投資者收益要求的約束，只能投資于能夠產生持續租金的物業資產而非土地或待建物業。在此情況下，亞洲的契約型REITS為了擴大規模，需要獨立培育物業資產的環節，為REITS輸送標的項目。私募基金作為資金規模大和投資形式靈活的運作方式，成為市場上接力契約型REITS投資的常用手段。

　　2．基于地產價值鏈的REITS核心架構

　　私募基金+REITS的運營模式的成功，核心在于專業化的地產經營商、私募地產基金和REITS三者的結合，貫穿聯結了地產培育、運營和退出的價值鏈，通過輕重資產的分離，實現物業資產的價值最大化。一方面，輕重資產的分離實現了開發期物業的資金回籠，順利推動了運營期間輕資產的擴張，能夠同時解決市場對房地產的投資需求和建設期的資金沉淀問題。另一方面，輕重資產的分離能夠提高資本使用效率，分階段的專業操作可以節省資金成本并分散風險。以新加坡專業物流地產商普洛斯為例，其物業開發部門負責完成物流地產的培育，資產管理公司負責將物業培育到穩定運營狀態，物流地產基金負責REITS上市或基金化退出，實現“三階段的內部循環”。推行輕重分離模式后，普洛斯通過三階段的建設、培育和退出，細化環節以提高專業化程度，實現了價值最大化變現。從收益率角度分析，其5年平均的總資產回報率在5%~6%的水平，凈資產回報率則上升到7%~10%，較之前的4%均有大幅提升。基于地產價值鏈構建的REITS，通過資產和現金的加速循環，在推動內生規模擴張的同時，兌現了物業資產的最大價值，規模與價值兼得。

　　3．私募地產基金與公募REITS的互補

　　私募地產基金+REITS模式，簡單來說，是成立私募地產基金孵化儲備項目，待物業建設完成并運營成熟后，向REITS注入優質的物業資產（包），以此形成私募地產基金和REITS的配對發展。私募地產基金作為核心投資平臺為REITS輸送優質資產，REITS作為項目運作平臺為私募地產基金提供重要退出通道，二者的優勢互補能夠實現資產和資本的平臺運作、高效配置。

　　對于培育期的物業而言，更高的投資風險對應著更大的潛在回報空間，能夠滿足私募投資人的需求；對于成熟期的物業而言，穩定的分紅大大降低了投資風險，滿足了REITS投資人的風險偏好。

　　以新加坡上市地產公司嘉德集團為例，2006年以中國區零售物業為核心資產的REITS公司CapitaRetail china Incubator Fund（CRCIF）新加坡上市，其背后便是募資規模6億美元的CapitaRetail  china Development Fund（CRCDF）和4.25億美元的CapitaRetail china incubatorfund（CRCIF）作為CRCT的儲備基金，CRCDF向其輸送相對成熟的項目，而CRCIF則儲備更多孵化階段項目。隨著中國區儲備項目的增多，2007年，嘉德又成立了CRCDFII，募集資金6億美元。在私募地產基金接力REITS投資需求的創新過程中，嘉德集團通過雙平臺、分階段的培育和投資模式，不斷擴大經營規模，收獲“規模化效應”帶來的投資收益。

　　（課題牽頭單位：中航信托股份有限公司）

　　摘自：《2017年信托業專題研究報告》

　　文章來源：中國信托業協會

責任編輯：張偉