m-REITs的“金融煉金術(shù)”

　　來(lái)源：小時(shí)代大資管

　　索羅斯在《金融煉金術(shù)》第一章《股票市場(chǎng)中的反身性》中，引述了自己1970年2月寫(xiě)的一篇研報(bào)（之后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都廣為流傳），詳解了他以反身性理論（Reflexivity）預(yù)判Mortgage REITs（簡(jiǎn)寫(xiě)為m-REITs）啟動(dòng)、繁榮、泡沫、并最終破滅萎縮的過(guò)程。依據(jù)這個(gè)思路，他成功先做多，后做空REITs（空頭上的盈利令他自己都詫異地超過(guò)了100%，解釋是他一直在拋售額外的股份），在市場(chǎng)上升和下降的過(guò)程中均獲利頗豐。我們本期看看當(dāng)時(shí)發(fā)生了什么，再一起讀讀索羅斯的這份研究報(bào)告。這也許對(duì)于我國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展有一定的借鑒意義，我們的市場(chǎng)初期也許也大概率以抵押型為主，偏于信貸模式。至少目前來(lái)看，還是這樣的形勢(shì)。

　　一、REITs的起源——延續(xù)了公司制度，能否比肩輝煌？

圖．美國(guó)現(xiàn)代REITs市場(chǎng)的發(fā)展歷程

　　上圖版權(quán)來(lái)自于紐約對(duì)沖基金經(jīng)理朱江博士，也被引用到了即將出版的《中國(guó)REITs操作手冊(cè)》一書(shū)第二章中。今天這個(gè)話(huà)題資料和內(nèi)容，也有不少是來(lái)自于朱江博士的兩次演講。

　　大家都知道，公司是人類(lèi)現(xiàn)代社會(huì)最偉大的發(fā)明，是一個(gè)深刻改變?nèi)祟?lèi)社會(huì)的組織形態(tài)的制度，通過(guò)募集股份資本而建立的公司在1602年的荷蘭就已經(jīng)橫空出世，股份公司特征有——具有法人地位；成立董事會(huì)；股東大會(huì)是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)；按股分紅；實(shí)行有限責(zé)任制。17世紀(jì)初，荷蘭和英國(guó)有很多這樣的海外貿(mào)易公司，其中最著名的當(dāng)屬如雷貫耳的東印度公司，一個(gè)富可敵國(guó)的巨無(wú)霸。

　　REITs的雛形——投資信托制度。Reits起源于19世紀(jì)末期美國(guó)馬薩諸塞州的一群想湊份子一起投資房產(chǎn)的有錢(qián)人。這些富人想集資起來(lái)投資商業(yè)地產(chǎn)，同時(shí)還希望承擔(dān)有限責(zé)任（LimitedLiability）和合法避稅。在當(dāng)時(shí)的法律框架下，公司制（Corporation）可以提供有限責(zé)任保護(hù)，但不允許公司把“買(mǎi)賣(mài)房地產(chǎn)”當(dāng)主業(yè)；而普通合伙人制（GeneralPartnership），可以持有投資性商業(yè)地產(chǎn)但不能受到有限責(zé)任的保護(hù)。所以這群人把目光轉(zhuǎn)向了分紅在企業(yè)層面能免稅的信托基金（Trust）形態(tài)（實(shí)際上，具體的稅收涉及范圍很廣，對(duì)應(yīng)的征收和豁免幾經(jīng)波折，這在后面的內(nèi)容中會(huì)有部分體現(xiàn)），創(chuàng)建了“馬薩諸塞投資信托（MBT，Massachusetts Business Trust）”。這就是Reits最早的雛形。之后，MBT開(kāi)始變得流行，商業(yè)地產(chǎn)的投資也迅速?gòu)牟ㄊ款D區(qū)域擴(kuò)展到美國(guó)其他主要大城市，如當(dāng)時(shí)的汽車(chē)新城底特律、還有芝加哥、舊金山等地。大家很快發(fā)現(xiàn)這種形式也適用于投資股票，因此這種結(jié)構(gòu)也被用于架構(gòu)Collective SecuritiesInvestment Vehicles（共同基金的前身）。

　　二、美國(guó)現(xiàn)代REITs制度的建立

　　標(biāo)志著現(xiàn)代REITs制度開(kāi)端的是美國(guó)的REITs首先立法——1960年美國(guó)聯(lián)邦稅收法案（InternalRevenue Code）和美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金法案（Real EstateInvestment Trust Act）。1960年的稅收法案賦予了REITs和共同基金相同的稅收優(yōu)惠（或者說(shuō)稅收中性，即在基金層面，對(duì)于分配給投資人的收入，免征所得稅）。在此之前，REITs在信托基金層面就需要繳納高昂的所得稅。比如，一個(gè)收入50萬(wàn)美元的REIT，在信托基金層面就需要繳納高達(dá)25萬(wàn)的所得稅，剩余部分才可用于投資者分紅。這樣的稅收負(fù)擔(dān)極大地限制了REITs與其他投資產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)。

　　現(xiàn)在，稅收中性被公認(rèn)為是REITs發(fā)展的關(guān)鍵，也被認(rèn)為是理所當(dāng)然的。稅收法案的推出也經(jīng)歷了諸多波折。當(dāng)時(shí)最直接的反對(duì)意見(jiàn)是——賦予REITs稅收中性待遇會(huì)減少?lài)?guó)家的稅源，被時(shí)任總統(tǒng)艾森豪威爾否決過(guò)多次。這個(gè)稅收法案最終得以通過(guò)，原因是當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，需要吸引更多社會(huì)資本參與投資。

　　法案的推出減輕了REITs的稅收負(fù)擔(dān)，但這一時(shí)期美國(guó)僅允許設(shè)立權(quán)益型REITs。而權(quán)益型REITs和當(dāng)時(shí)與之相似的另一個(gè)投資產(chǎn)品“不動(dòng)產(chǎn)有限合伙”（RELP：Real Estate Limited Partnership）相比，仍然不具備強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。RELP的優(yōu)勢(shì)在于其可以使用加速折舊的記賬方式，使合伙企業(yè)產(chǎn)生賬面虧損，為其投資者提供稅收抵扣。在這個(gè)階段，REITs的市場(chǎng)需求增長(zhǎng)緩慢，從1960年到1967年的七年間，美國(guó)只成立了38支權(quán)益型REITs。直到1986年稅收改革法的出臺(tái)，才使得權(quán)益型REITs（后來(lái)成為美國(guó)REITs市場(chǎng)的主流，占比95%左右）真正迎來(lái)了發(fā)展期。1960-1967年，美國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展還處于緩慢成長(zhǎng)階段。

　　三、見(jiàn)證美國(guó)REITs市場(chǎng)第一次繁榮和衰退的是m-REITs

　　1968-1972年，美國(guó)REITs市場(chǎng)進(jìn)入了一次快速成長(zhǎng)階段。1967年，美國(guó)開(kāi)放了抵押權(quán)型房地產(chǎn)投資信托基金，也就是我們本期聊到的m-REITs。其具體背景是———恰逢1970年代初期石油危機(jī)，美國(guó)通貨膨脹嚴(yán)重，當(dāng)時(shí)的法令對(duì)銀行存款利率設(shè)定了上限，低利息推動(dòng)了大眾資金大幅流向證券市場(chǎng)（有價(jià)證券的收益率不受利率管制的限制），REITs產(chǎn)品也在這波資本浪潮中受益。商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)始興起，基建貸款的市場(chǎng)需求很大，銀行開(kāi)始搶占市場(chǎng)，成立REITs，好處是借REITs把貸款出表，減少資本金需求，同時(shí)賺取管理費(fèi)。此后大量REITs應(yīng)運(yùn)而生，1971年到1972年增加了13支，美國(guó)REITs市場(chǎng)規(guī)模就從34支（14.94億美元）增加到46支（18.81億美元），到1973年已有53支。這個(gè)時(shí)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，貸款標(biāo)準(zhǔn)日漸松弛，基本面變差，出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象。

　　1973-1978年，迅速萎縮階段。由于短期的快速成長(zhǎng)，許多REITs公司由于過(guò)度樂(lè)觀而進(jìn)行高度財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)作，在短期內(nèi)擴(kuò)張過(guò)速；而當(dāng)時(shí)的REITs監(jiān)管又禁止公司自行管理資產(chǎn)，只能由第三方管理。早期的資產(chǎn)管理公司處理資產(chǎn)的能力不佳，大多未能做好投資管理；再加上70年代中期銀行信貸利率不斷攀升、房地產(chǎn)的過(guò)度開(kāi)發(fā)、開(kāi)發(fā)回報(bào)率高估、投資缺乏多樣化、風(fēng)控不力和這一階段適逢美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體衰退等一系列原因，導(dǎo)致了這一階段很多REITs被迫清算。從1972到1974年的短短兩年內(nèi)，REITs市場(chǎng)規(guī)模從18.81億美元急劇縮減至7.12億美元。

　　四、《金融煉金術(shù)》中的m-REITs案例研究

　　上面的內(nèi)容對(duì)應(yīng)了《金融煉金術(shù)》關(guān)于m-REITs的具體背景。下面我們看看索羅斯說(shuō)了些什么？

　　抵押信托案例研究（1970年2月，索羅斯）

　　概念

　　表面上，抵押信托類(lèi)同于預(yù)期實(shí)現(xiàn)高額當(dāng)期收益率的共同基金，實(shí)際卻不然。抵押信托的魅力在于它們能夠以超過(guò)賬面價(jià)值的溢價(jià)出售追加股份，從而為股東帶來(lái)資本收益。如果信托單位賬面價(jià)值為10美元，股本收益率是12%，以每股20美元的價(jià)格拋售追加股份，令其股本翻倍，賬面價(jià)值將升至13.33美元，每股收益由1.2美元升至1.6美元。

　　由于出于對(duì)高收益和每股收益高增長(zhǎng)率的預(yù)期，投資商們?cè)敢庵Ц兑还P溢價(jià)。溢價(jià)越高，信托的股票就越容易滿(mǎn)足他們的預(yù)期。這個(gè)過(guò)程是一個(gè)自我加強(qiáng)的過(guò)程，一旦進(jìn)展順利，信托就可以在每股收益上表現(xiàn)出一種穩(wěn)定的增長(zhǎng)，盡管實(shí)際上它將受益全部作為股息支付了出去。較早參與這一過(guò)程的投資商能夠享受到高額股權(quán)受益、上升的賬面價(jià)值，以及超過(guò)賬面價(jià)值的不斷上漲的溢價(jià)的綜合效益。

　　分析步驟

　　證券分析的慣用方法首先是試圖預(yù)言將來(lái)的收益水平，然后推測(cè)投資商可能愿意為這一收益而支付的股票價(jià)格。這一方法不適用于分析抵押信托，因?yàn)橥顿Y商為這些股票支付高價(jià)的意愿是決定將來(lái)收益的重要因素。

　　在此，我將就整個(gè)自我加強(qiáng)的過(guò)程做出預(yù)言，而不是分別預(yù)言將來(lái)的收益和估價(jià)。

　　首先要確定彼此互相加強(qiáng)的三個(gè)要素，用他們勾勒出一個(gè)可能的發(fā)展過(guò)程的腳本。這三個(gè)因素是：

　　1、抵押信托資本的實(shí)際回報(bào)率；

　　2、抵押信托規(guī)模的增長(zhǎng)率；

　　3、投資商的認(rèn)可，比如：在給定的每股收益增長(zhǎng)率下投資商所愿意支付的市盈率。

　　腳本

　　第一幕：目前，建筑貸款的實(shí)際收益處于最佳狀態(tài)。不但利率高而且損失處在一個(gè)相對(duì)較低的水平。住宅需求尚未充分滿(mǎn)足，新住宅很容易找到買(mǎi)主；資金短缺；順利進(jìn)展的工程在經(jīng)濟(jì)上被證明是合算的。仍在開(kāi)業(yè)的建筑商比之繁榮末期時(shí)更加富裕和可靠，他們將竭力加快施工進(jìn)度，因?yàn)橘Y金實(shí)在是太昂貴了。不錯(cuò)，勞動(dòng)力和原材料的緊缺造成了違約和延誤，但上漲的成本容許抵押信托毫無(wú)虧損地清償他們的承付款項(xiàng)。貨幣供應(yīng)緊張，臨時(shí)資金來(lái)源相當(dāng)有限。投資商已經(jīng)開(kāi)始接受抵押信托的概念，因而新信托的成立和現(xiàn)有信托的擴(kuò)張成為可能。自我加強(qiáng)的過(guò)程啟動(dòng)了。

　　第二幕：一旦通貨膨脹壓力減輕，建筑貸款的實(shí)際收益率就會(huì)下降。但是，與此同時(shí)卻會(huì)出現(xiàn)一個(gè)房地產(chǎn)的旺季，可以指望在有利可圖的利率水平下獲取銀行貸款。由于杠桿比例提高，即實(shí)際收益率下降，股權(quán)資本收益率仍然得以維持。市場(chǎng)膨脹，投資商日漸友好，超過(guò)賬面價(jià)值的溢價(jià)一帆風(fēng)順。抵押信托公司可以充分收獲溢價(jià)的好處，并且其規(guī)模和每股收益同時(shí)迅速上升。既然進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域不受限制，抵押信托公司的數(shù)量也就不斷增加。

　　第三幕：自我加強(qiáng)的過(guò)程將一直持續(xù)，直至抵押信托公司爭(zhēng)取到建筑貸款市場(chǎng)的一個(gè)可觀份額。日益加劇的競(jìng)爭(zhēng)迫使他們冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。建筑行業(yè)彌漫著投機(jī)的氣味，呆賬增加了。房地產(chǎn)的繁榮難以為繼。全國(guó)各地都出現(xiàn)了房地產(chǎn)過(guò)剩的現(xiàn)象，房地產(chǎn)趨向疲軟，價(jià)格暫時(shí)下降。此時(shí)，必定有一些抵押信托公司在其資產(chǎn)組合中出現(xiàn)大量的拖欠貸款，銀行會(huì)感到恐慌，要求各個(gè)公司按貸款額度還款。

　　第四幕：投資人的失望情緒影響了整個(gè)板塊的估價(jià)，較低的溢價(jià)和放慢了的增長(zhǎng)率將反過(guò)來(lái)降低了每股收益的增長(zhǎng)。市盈率下降，整個(gè)板塊進(jìn)入了淘汰期。幸存的企業(yè)走向成熟：幾乎沒(méi)有新的進(jìn)入者，還可能會(huì)實(shí)施某些管制，現(xiàn)有企業(yè)將穩(wěn)定下來(lái)并滿(mǎn)足與適當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)率。

　　評(píng)估

　　淘汰過(guò)程在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間后才會(huì)見(jiàn)分曉。在此之前，抵押信托公司早已在規(guī)模上實(shí)現(xiàn)了成倍的擴(kuò)張，抵押信托的股份將會(huì)取得巨額的收益。暫時(shí)不存在令投資人躊躇不前的威脅。

　　當(dāng)前的真實(shí)威脅在于自我加強(qiáng)的過(guò)程能否實(shí)現(xiàn)。在如此嚴(yán)重的市場(chǎng)衰退期間，甚至12%的股權(quán)資本回報(bào)率也不能吸引投資商付出任何溢價(jià)。由于擔(dān)心這一點(diǎn)，我們更傾向于期待另一種環(huán)境的來(lái)臨。在那里，12%的收益比今天會(huì)更有吸引力。最好是近幾年集團(tuán)企業(yè)和計(jì)算機(jī)租賃公司的自我加強(qiáng)過(guò)程結(jié)束，進(jìn)入淘汰器之后，再這樣一種環(huán)境里，應(yīng)該會(huì)有可用于剛剛開(kāi)始的自我加強(qiáng)過(guò)程的充足的貨幣供應(yīng)，特別是認(rèn)識(shí)到的是，它已經(jīng)成為場(chǎng)內(nèi)唯一可能的游戲了。

　　即使這一過(guò)程未能啟動(dòng)，投資商也可以找出避免賬面價(jià)值下降的辦法。新的信托公司以賬面價(jià)值加上包銷(xiāo)傭金的股價(jià)上市，絕大多數(shù)最近成立的信托公司以仍然適中的溢價(jià)銷(xiāo)售其股份，我們應(yīng)該記得，當(dāng)其資產(chǎn)充分用于臨時(shí)貸款之后，抵押信托公司賬面上的盈利，在不記杠桿作用時(shí)為11%，在1：1杠桿下為12%。超出賬面價(jià)值的適中溢價(jià)，甚至在沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下似乎也是合理的。

　　如果自我加強(qiáng)的程序啟動(dòng)了，善于經(jīng)營(yíng)的抵押信托公司的股東們?cè)谖磥?lái)幾年里就可以享受包括高額的股權(quán)資本收益、賬面價(jià)值上升和溢價(jià)上升的綜合效益。至于其資本收益的潛力，可以回想一下近期股市歷史中那些自我加強(qiáng)過(guò)程起始階段的情景。

　　五、在不可避免的正（負(fù)）反饋中，探尋市場(chǎng)價(jià)值

　　m-Reits的如下的“泡沫形成機(jī)制”。m-Reits常年在二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)交易，可以概括m-Reits的如下的“泡沫形成機(jī)制”（具備類(lèi)似特征的證券，都會(huì)形成泡沫）：

　　Reits可以以高于市場(chǎng)價(jià)格增發(fā)

　　增發(fā)動(dòng)作可以形成“商譽(yù)”

　　被動(dòng)增厚了每股收益

　　抬高二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格

　　本期主要一起學(xué)習(xí)的是以索羅斯研究報(bào)告中的m-REITs例子，體會(huì)其“金融煉金術(shù)”，其關(guān)鍵可能在于理解反身性理論。反身性理論說(shuō)起來(lái)比較抽象，不如看看如下的兩個(gè)故事：

　　故事一：

　　在某地，新娘的彩禮是按照多少頭牛來(lái)計(jì)算的，最高可以是九頭牛，最少只有一頭牛。村子里有個(gè)長(zhǎng)得很丑的姑娘，村里人都擔(dān)心她根本就嫁不出去，可有一天，來(lái)了一個(gè)英俊的小伙子，一下子送來(lái)了九頭牛的聘禮，把這個(gè)姑娘娶走了。幾年后，當(dāng)這個(gè)姑娘回娘家的時(shí)候，人們發(fā)現(xiàn)，她變得美麗、文雅而高貴！

　　人們問(wèn)那個(gè)小伙子是如何改變了這個(gè)姑娘，小伙子說(shuō)，是那九頭牛。當(dāng)一個(gè)姑娘被一頭牛換走的時(shí)候，她的心靈會(huì)怎樣呢？九頭牛的彩禮給了她驕傲和自尊，這就足以改變她了……

　　故事二：

　　人們發(fā)現(xiàn)，幾十年前某小學(xué)最亂的一個(gè)班里的搗蛋鬼，大部分都成了杰出人士。人們找到了當(dāng)時(shí)的班主任，一個(gè)已經(jīng)白發(fā)蒼蒼的老太太。她笑著說(shuō)，沒(méi)什么秘訣，我只是告訴他們，你們都是好孩子。

　　上面兩個(gè)故事的邏輯是一樣的：

　　九頭牛的彩禮→讓這個(gè)姑娘感覺(jué)到自己很美麗→活得很幸福→自己越來(lái)越美麗→人們覺(jué)得她越來(lái)越美麗→她于是越來(lái)越美麗。

　　你們都是好孩子→我們要做好孩子→我們?cè)诟淖冏约骸車(chē)娜藗冇X(jué)得我們是好孩子→我們成了好孩子。

　　索羅斯在《金融煉金術(shù)》說(shuō)過(guò)，他的反身性理論始發(fā)于抽象的哲學(xué)思辨。哲學(xué)上說(shuō)，物質(zhì)決定意識(shí)，意識(shí)對(duì)物質(zhì)具有能動(dòng)作用。在金融世界里，意識(shí)的能動(dòng)作用就更大了（在王陽(yáng)明的心學(xué)書(shū)籍時(shí)，我正好也接觸了索羅斯的理論，索羅斯可謂是投資界的風(fēng)清揚(yáng)）。我們每個(gè)人的世界觀都是有缺陷的和扭曲的，因此我們對(duì)現(xiàn)實(shí)的理解是不完全的。市場(chǎng)本身總是會(huì)存在錯(cuò)誤的，或者說(shuō)市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)的理解總是錯(cuò)誤的（索羅斯直言，市場(chǎng)的估價(jià)總是失真的，而且這種失真本身就具有左右潛在價(jià)值的力量）。如果能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的錯(cuò)誤，總會(huì)有人會(huì)為此付出代價(jià)，也有少數(shù)人會(huì)因此獲利。

　　1969年，m-REITs作為一種新的金融工具，引起了索羅斯的注意，他不但寫(xiě)下了上面的研究報(bào)告，也在市場(chǎng)（公司或金融產(chǎn)品）經(jīng)歷繁榮/蕭條序列變化過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)了人生中最成功的一項(xiàng)投資操作，也成就了他的“金融煉金術(shù)”（注：本文中有大量引用內(nèi)容，粘貼的直接標(biāo)為斜體字）。

責(zé)任編輯：郭艷琦