之所以會存在結(jié)構(gòu)性存款和同業(yè)存單的“蹺蹺板”效應(yīng)，主要原因是銀行缺存款。

　　國盛證券固定收益分析師楊業(yè)偉指出，銀行存款派生受阻而剛性需求依然存在，競爭激烈不得不通過結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等高息攬儲產(chǎn)品來吸引存款。結(jié)構(gòu)性存款被動壓降，而銀行依然缺存款缺負(fù)債，同業(yè)存單發(fā)行較為靈活，因而短期內(nèi)可以通過同業(yè)存單來彌補(bǔ)負(fù)債的壓力。

　　根據(jù)《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》、《商業(yè)銀行凈穩(wěn)定資金比例信息披露辦法》等流動性管理文件的要求，商業(yè)銀行應(yīng)該應(yīng)保證流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比例等流動性指標(biāo)符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。中小型銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的“坍塌”，或?qū)ι鲜鲋笜?biāo)造成較大不利影響。

　　“面對結(jié)存縮減可能造成的負(fù)債缺口，中小型商業(yè)銀行比較現(xiàn)實(shí)的應(yīng)對措施是縮表、發(fā)行大額存單和增大同業(yè)存單發(fā)行?！庇秀y行業(yè)內(nèi)部人士指出，結(jié)構(gòu)性存款流出后若不能有效補(bǔ)充其他負(fù)債，將惡化流動性覆蓋率指標(biāo)。

　　北京看懂研究院研究員鄧宇表示，“結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模減少，將導(dǎo)致一部分資金回流到理財(cái)產(chǎn)品或者普通存款中，但同業(yè)存單和結(jié)構(gòu)性存款的發(fā)行對象不同，利率也不同，難以完全填補(bǔ)結(jié)存壓降的資金空缺，對于原本資本金短缺的中小銀行而言，負(fù)債端的壓力更為明顯。”

　　莫開偉指出，“很明顯，‘量價(jià)齊升’會加大銀行同業(yè)存單融資成本的上升，從而直接推高存款類銀行機(jī)構(gòu)對企業(yè)的貸款利率，使得企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)營壓力加大，中小微企業(yè)融資貴的問題仍需關(guān)注。”

　　中信證券首席固收分析師明明表示，短期來看結(jié)構(gòu)性存款的壓降部分很可能會轉(zhuǎn)移到一般存款，對中小銀行不利。一般性存款短期內(nèi)難以完全實(shí)現(xiàn)對結(jié)存的有效替代，結(jié)果可能反映為部分銀行的負(fù)債縮表。長期來看，結(jié)存壓降可以一定程度上打擊高息攬儲行為，緩解銀行經(jīng)營壓力，利好債市，也有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

　　結(jié)存縮減，票據(jù)套利行為受限

　　從央行披露的信貸收支數(shù)據(jù)來看，6月末，中資全國性銀行的結(jié)構(gòu)性存款余額合計(jì)約10.83萬億元，較5月末大幅減少1.01萬億元；利差空間也明顯壓縮。

　　據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，今年6月發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品平均預(yù)期最高收益率從5月的4.54%大幅下降57BPs至3.93%。同期，6月同業(yè)存單發(fā)行1.36萬億元，較5月增加2990億元；凈融資額87億元，較5月增加5912億元；同業(yè)存單1個(gè)月、3個(gè)月期的6月平均發(fā)行利率分別較5月上行55BPs、43BPs至2.09%、2.15%。

　　而“結(jié)構(gòu)性存款+票據(jù)貼現(xiàn)”的票據(jù)套利組合，則是這一次“套利”的關(guān)注重點(diǎn)。

　　中銀證券分析人士指出，6月票據(jù)融資規(guī)模下降2104億元，為2018年4月以來首次減少，環(huán)比大幅少增3690億元，這主要與監(jiān)管打擊企業(yè)“票據(jù)貼現(xiàn)—購買結(jié)構(gòu)性存款”套利行為有關(guān)。

　　具體而言，結(jié)構(gòu)性存款利率和票據(jù)直貼利率之間存在利差，當(dāng)利差出現(xiàn)后，持票人可以通過將票據(jù)直貼獲得現(xiàn)金，再投資于結(jié)構(gòu)性存款或理財(cái)?shù)雀呤找娈a(chǎn)品，以此獲得票據(jù)套利的息差。

　　“向商業(yè)銀行的票據(jù)貼息利率肯定要比銀行結(jié)構(gòu)性存款利率低，票據(jù)貼息率與結(jié)構(gòu)性存款利率之間形成的差額，就構(gòu)成了企業(yè)的套利空間?！蹦_偉向記者分析稱，通常是某企業(yè)（A企業(yè)）以質(zhì)押存款的方式開出商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票給另外一家企業(yè)（B企業(yè)），另外一家企業(yè)將未到期票據(jù)向商業(yè)銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)之后將獲得的資金到銀行存入結(jié)構(gòu)性存款。

　　若銀行開出的票據(jù)承兌貼現(xiàn)利率為3%，即企業(yè)先通過3%融資成本獲得資金，再投向結(jié)構(gòu)性存款（年化利率約3.6%-4.0%），在扣掉0.05%開票成本與承兌貼現(xiàn)手續(xù)費(fèi)后，這家企業(yè)能獲得約40~60個(gè)基點(diǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)利差收益。

　　壓降過程中，部分結(jié)構(gòu)性存款或向短期大額存單轉(zhuǎn)移。數(shù)據(jù)顯示，在企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模下降的同時(shí)，6月份企業(yè)定期存款增量較過去4年同期平均值多增了1808億元。

　　中金固定收益研究報(bào)告指出，估計(jì)6月份壓降的部分結(jié)構(gòu)性存款或轉(zhuǎn)化為1年以內(nèi)的大額存單。對于銀行而言，化解存款流失最為直接的辦法就是把結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)化為定期存款，包括大額存單等。但大額存單可以承接的量預(yù)計(jì)有限，后續(xù)銀行負(fù)債端可能面臨一定壓力。

　　一位銀行業(yè)內(nèi)人士指出，“大額存單理論上是普通存款的完全替代品，其風(fēng)險(xiǎn)和收益也極為相似，但其收益遠(yuǎn)低于結(jié)構(gòu)性存款，在對負(fù)債缺口的應(yīng)對上能力有限?！彼赋?，對于多數(shù)中小銀行而言，增加同業(yè)存單的發(fā)行量來填補(bǔ)結(jié)構(gòu)性存款收縮產(chǎn)生的負(fù)債缺口，是最現(xiàn)實(shí)可行的選擇。

　　認(rèn)購率明顯下降，AA+級僅為55.32%

　　梳理今年1~7月份的同業(yè)存單發(fā)行數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行認(rèn)購率整體呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　在2月份的時(shí)候，同業(yè)存單發(fā)行認(rèn)購率達(dá)到最高值88.92%，但在5、6、7月份，發(fā)行認(rèn)購率則僅為83.15%、85.40%以及81.23%。

　　此外，不同評級的同業(yè)存單認(rèn)購情況也大為不同。廈門國際銀行博士后研究員任濤指出，一個(gè)明顯的反差現(xiàn)象值得注意，今年以來全國性銀行的同業(yè)存單計(jì)劃發(fā)行量大都高于2019年的申報(bào)額度，而中小銀行卻呈現(xiàn)縮減同業(yè)存單發(fā)行量的情況，中小銀行負(fù)債端壓力明顯。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年5月至7月主體評級為AAA的同業(yè)存單計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為9451億元、12769億元以及14777億元，同期實(shí)際發(fā)行規(guī)模分別為7983億元、10987億元以及12696億元，認(rèn)購率均在84%以上。

　　但到了主體評級為AA+的同業(yè)存單，6、7月計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為1412億元、1283億元，同期實(shí)際發(fā)行規(guī)模為996億元、710億元，發(fā)行認(rèn)購率分別為70.59%、55.32%。

　　主體評級為AA的同業(yè)存單，6、7月計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為486億元、537億元，同期實(shí)際發(fā)行規(guī)模為348億元、240億元，發(fā)行認(rèn)購率分別為71.61%、44.84%。

　　換言之，在7月份同業(yè)存單發(fā)行量大幅上升的同時(shí)，較低評級的存單卻更不受待見，AA+與AA級存單發(fā)行認(rèn)購率環(huán)比均下降了15個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　“同業(yè)存單認(rèn)購總體受市場流動性狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好影響較大，目前來自國內(nèi)外的壓力使經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的因素增多，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)意識上升?！敝心县?cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字研究院執(zhí)行院長盤和林指出，但是同業(yè)存單發(fā)行熱情依然較高，競爭日益激烈，相對于大銀行，中小銀行風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，機(jī)構(gòu)持有這些同業(yè)存單的意愿會降低，導(dǎo)致認(rèn)購率不足。

　　國盛證券的研究報(bào)告指出，未來幾個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行量依然將高位運(yùn)行，融資利率同樣將保持高位甚至進(jìn)一步提升。如果按照 6-7 月的壓降結(jié)構(gòu)性存款的節(jié)奏，8-9 月結(jié)構(gòu)性存款每月的壓降規(guī)模也將在 8000 億左右。因而 8-9 月中小銀行對同業(yè)存單的需求量將依然偏強(qiáng)，這會支撐同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模和利率。

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責(zé)任編輯：張譯文