文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜 高拓

　　主要觀點

　　歷史新高的黃金，背后是什么在驅動？如果把歷史久遠的黃金比作一臺馬車，驅動其行進的是三“價”——計價的貨幣、比價的資產和定價的組合。

　　一、計價視角看黃金

　　近期黃金創新高的關鍵要素之一在于美元指數破位下跌，而美元破位的關鍵性，在于其很可能已確認了新一輪美元長熊的周期背景。

　　美元破位主要歸咎于歐元強勢。本次黃金突破歷史新高與歐元嘗試突破2008年以來下行軌道同時發生，因黃金和歐元處于同一陣營，避的都是“美元避不了的險”——美國經濟相對走弱與美元信用削弱的風險。短期我們認為歐強美弱的格局將繼續推動美元被動貶值，但美元仍存階段性波動走強可能。

　　更關鍵的是，本次美元破位很可能已確認了美元新一輪長熊的周期背景，而弱美元環境向來是黃金乃至大宗商品整體開啟長期牛市的基礎。財政與貿易“雙赤字”的加劇是美元長熊的基本面催化劑。

　　二、比價視角看黃金

　　黃金的商品屬性與資產屬性，可以通過與其他商品與資產的比價顯現，成為衡量行情的相對標尺：

　　（一）金銀比顯示黃金行情將展開，但短期或先迎回調

　　比起“金銀比還能修復多少”，我們更關注“金銀明確修復了”對黃金后市的方向與擇時意義。結合歷史復盤，我們認為金銀比修復進一步確認了本輪行情的長期方向，但短期金銀比遇阻反彈的概率增大，黃金可能將先迎回調。

　　（二）銅金比提示名義利率潛在反彈，或引黃金短期回調

　　銅金比與10年美債收益率同步性極佳。近期銅金比未能有效跌破歷史低點、已經率先反彈，后續美債收益率的潛在反彈可能引發黃金短期回調。

　　（三）黃金與負利率債券再度共振，從資產配置角度強化長期支撐

　　金價走勢與全球負利率債券規模再度形成共振，顯示黃金有來自配置盤的長期增量資金支撐。相較2019年，本輪負利率債券擴張的最大背景變化是美國實際利率轉負，處于實施負利率政策的邊緣，意味著負利率債券空間巨大。

　　普遍的負利率環境對黃金意味著什么？一是黃金長期被詬病的機會成本幾乎消失，二是相對于提供負收益的債券，不生息的黃金反而成為了“有息資產”，使其從資產屬性上發生了根本性變化。這意味著原先配置其他資產類別的增量資金可能涌入金市，對黃金走勢構成長期支撐。

　　三、定價視角看黃金

　　黃金的長期定價組合：“名義利率長期低位+通脹預期長期上行”的潛在組合將引導實際利率持續走低，黃金也有望打開嶄新的上行空間。

　　黃金的短期定價組合：“名義利率潛在反彈+通脹預期進入博弈階段+實際利率破位需確認”顯示黃金短期或有回調需求。

　　四、結論：長期方向不變，短期或有波折

　　黃金創新高的過程未見明顯透支，三“價”馬車顯示黃金長期前進方向不變，短期或有波折。長期來看，無論是計價角度美元破位與“雙赤字”加劇對美元長熊周期背景的確認、比價角度金銀比修復對行情后續展開的支持、負利率債券規模擴張對黃金資產配置邏輯的強化，還是“名義利率長期低位+通脹預期長期上行”長期定價組合的鞏固，都顯示黃金上漲邏輯完好，行情確定性邊際增強。但短期不可忽略：比價角度金銀比修復或遇阻反彈、銅金比提示美債收益率潛在上行風險，定價角度通脹預期修復進入博弈階段、實際利率破位下行仍需確認。提示黃金短期或有回調風險，漲幅預期不宜過高。

　　風險提示：美元指數波動超預期，風險事件超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　歷史新高的黃金，背后是什么在驅動？如果把歷史久遠的黃金比作一臺馬車，驅動其行進的是三“價”——計價的貨幣、比價的資產和定價的組合。

　　一

　　計價視角看黃金

　　黃金以美元計價，在其他要素不變的情況下，美元下跌天然利好黃金。近期黃金創新高的關鍵要素之一在于美元指數破位下跌，而美元破位的關鍵性，在于其很可能已確認了新一輪美元長熊的周期背景。

　　美元破位主要歸咎于歐元強勢。本次黃金突破歷史新高與歐元嘗試突破2008年以來下行軌道同時發生，因黃金和歐元處于同一陣營，避的都是“美元避不了的險”——美國經濟相對走弱與美元信用削弱的風險。歐元的強勢一方面來自疫情防控得力、經濟有序重啟的基本面支撐，近期花旗歐洲經濟意外指數已由負轉正。另一方面來自7500億歐元復蘇基金超預期達成的政策面催化，近期資產管理公司歐元凈頭寸創新高，顯示后市歐元看漲情緒濃厚。

　　短期我們認為歐強美弱的格局將繼續推動美元被動貶值，但美元仍存階段性波動走強可能。一方面，大選前特朗普煽動民粹的潛在手段多樣，泛政治化沖突、金融點式制裁、甚至局部軍事微摩擦，可能會激發市場避險、抬升美元，歷史上大選年也存在美元走強的大選效應。另一方面，美國國會正在制定下一輪財政刺激法案、而歐洲法國、西班牙等國疫情有所反復。短期美歐逆周期政策落地、疫情前景與經濟修復前景均存不確定性，美元仍有走強可能。

　　更關鍵的是，本次美元破位很可能已確認了美元新一輪長熊的周期背景，而弱美元環境向來是黃金乃至大宗商品整體開啟長期牛市的基礎。

　　從歷史規律看，布雷頓森林體系崩潰后，以名義有效匯率衡量的美元展現出規整的“10年熊，6~7年?！敝芷冢弦惠喢涝闲兄芷趶?011年開始，至2017~2018形成雙頂已歷7年。按此規律，美元自2017年以來已進入新一輪10年長熊，本次美元破位下跌可視作對該周期背景的一次重要確認。

　　從基本面看，財政與貿易“雙赤字”的加劇是美元長熊的催化劑。本質上，“雙赤字”的加劇代表了美元信用的透支：貿易逆差代表過度消費，過程中輸出的美元通過美元外匯占款國購買美債進一步吸收美國財政赤字，從而美國以消費和財政“雙透支”收割全球，但過程中也必須透支美元信用，具體的資產反映就是美元走弱。過去12個月美國聯邦預算赤字占名義GDP比例上升14%，水平已超2009年，同時美國貿易赤字進一步惡化，“雙赤字”同時加劇使美元長熊周期有基本面支撐；從資產配置角度看，金融危機后由于歐日均實施負利率，大量資金投資美元資產以實現套利交易，而疫情后美聯儲迅速降息帶來美德利差大幅收窄，疊加歐盟復興基金落地后將發行7500億歐元的歐盟主權債務，增加了歐盟主權債務的投資范圍，對美元資產的投資需求或減弱；從對外政策角度看，當前美國對外政策的不確定性可能會弱化全球對美元資產的投資需求。

　　二

　　比價視角看黃金

　　黃金的商品屬性與資產屬性，可以通過與其他商品與資產的比價顯現，成為衡量行情的相對標尺：

　　（一）金銀比顯示黃金行情將展開，但短期或先迎回調

　　對于近期金銀比的修復，比起 “金銀比還能修復多少”，我們更關注“金銀明確修復了”這一信號對黃金后市的方向與擇時意義。本輪行情之前、2000年以來，金銀比突破極值位80后向下修復的情形共有三次，以黃金止跌轉漲為起點，金銀比修復至低位為終點，分別為：2001年4月~2006年4月、2008年11月~2011年4月的牛市行情，以及2015年12月到2016年7月的反彈行情。觀察可歸納為三點：

　　1．整體來看，兩次牛市行情中，金銀比均經歷了“沖高——一次修復——反彈——二次修復——震蕩——三次修復”六大階段，其中沖高與修復階段黃金漲幅較大，反彈與震蕩階段黃金出現回調。2016年反彈行情持續時間較短，無明顯階段性特征。

　　2．從行情方向看，金銀比開始向下修復，標志著行情才剛開始。2001~2006年第一次牛市黃金漲幅150%，其中金銀比由82開始向下修復前的黃金累積漲幅45%，時點滯后黃金止跌26個月，后續金銀比修復持續34個月，黃金漲幅105%；2008年~2011年第二次牛市黃金漲幅達115%，其中金銀比由81開始向下修復前的黃金累計漲幅20%，時點滯后黃金止跌2個月，后續金銀比修復持續28個月，黃金漲幅95%；即便是跨度不到8個月的2016年反彈行情（黃金漲幅達30%），金銀比修復在開啟后仍維持了5個月，黃金漲幅13%。本輪行情中，金銀比修復開啟與黃金止跌的時點相同（3月19日），至今不到5個月。

　　3．從行情節奏看，金銀比快速修復后將反彈，引發黃金回調。兩次牛市行情中，金銀比第一次修復至中樞區間（圖8、9中黑色虛線）上沿期間，黃金漲幅均達20%，但繼續向下修復時均有明顯反彈，分別引發幅度達18%、10%的黃金回調。本輪行情中，金銀比已由3月份高點121修復至7月底的80附近，期間黃金漲幅達34%，且未見明顯回調，由于80作為金銀比歷史極值位的支撐較強，金銀比繼續向下的遇阻概率在增加。無論是從已有修復幅度還是現有位置判斷，本輪金銀比修復都已很可能觸及了中樞區間。按照兩次牛市經驗，金銀比繼續嘗試向下修復時將遇反彈，引發黃金回調。

　　結合歷史經驗判斷，3月以來金銀比的快速修復進一步確認了本輪行情的長期方向，但短期金銀比遇阻反彈概率在增大，黃金可能將先迎回調。

　　（二）銅金比提示名義利率潛在反彈，或引黃金短期回調

　　“銅博士”是全球經濟的先行指標，尤其反映了來自中國的需求情況（中國銅需求量占全球50%），銅金比與10年美債收益率同步性極佳。近期銅金比未能有效跌破歷史低點、已經有所反彈，而美債收益率仍趴于低位。名義利率上行意味著實際利率走高，從而不利于黃金，后續美債收益率的潛在反彈可能引發黃金短期回調。

　　（三）黃金與負利率債券再度共振，從資產配置角度強化長期支撐

　　近幾年來，金價走勢與全球負利率債券規?！叭缬半S形”，在2019年成為支撐黃金上漲主邏輯，近期再度形成共振，顯示黃金有來自配置盤的長期增量資金支撐。相較2019年，本輪負利率債券規模擴張的原因，除了日歐央行、保險、養老基金等大型金融機構“無債可買”的被動購買局面延續，以及對沖基金等投機性投資者對負利率債券收益率“更負”加碼押注以外，最大的背景變化是美國目前實際利率已經轉負，正處于實施負利率政策的邊緣，這對全球負利率債券規模意味著“夢想照進現實”的巨大擴張空間。

　　普遍的負利率環境對黃金意味著什么？一是黃金長期被詬病的機會成本幾乎消失，二是相對于提供負收益的債券，不生息的黃金反而成為了“有息資產”，使其從資產屬性上發生了根本性變化。這意味著原先配置其他資產類別的增量資金可能涌入金市，對黃金走勢構成長期支撐。

　　三

　　定價視角看黃金

　　對于黃金的長期定價組合，仍可參考我們在前期報告《黃金只待通脹發令槍》中的論述：“名義利率長期低位+通脹預期長期上行”的潛在組合將引導實際利率持續走低，黃金也有望打開嶄新的上行空間。

　　對于黃金的短期定價組合，名義利率方面，由于二次疫情對經濟前景的沖擊，美聯儲“不惜一切”的態度相較疫情之初沒有根本性改變，意味著名義利率低位的整體格局不變，但根據銅金比的信號，不排除短期反彈可能。通脹預期方面，相較從“負油價”均值回歸的高確定性修復階段而言，當下的通脹預期修復已經進入需等待數據驗證的“賣事實”階段，直觀體現在與通脹預期關系密切的油價橫住。結合實際利率的位置來看，仍處于2012年前低附近，破位下行仍需確認?！懊x利率潛在反彈+通脹預期進入博弈階段+實際利率破位需確認”的短期定價組合顯示黃金短期或有回調需求。

　　四

　　結論：長期方向不變，短期或有波折

　　總的來說，黃金創新高的過程未見明顯透支，三“價”馬車顯示黃金長期前進方向不變，短期或有波折。長期來看，無論是計價角度美元破位與“雙赤字”加劇對美元長熊周期背景的確認、比價角度金銀比修復對行情后續展開的支持、負利率債券規模擴張對黃金資產配置邏輯的強化，還是“名義利率長期低位+通脹預期長期上行”長期定價組合的鞏固，都顯示黃金上漲邏輯完好，行情確定性邊際增強。但短期不可忽略：比價角度金銀比修復或遇阻反彈、銅金比提示美債收益率潛在上行風險，定價角度通脹預期修復進入博弈階段、實際利率破位下行仍需確認。提示黃金短期或有回調風險，漲幅預期不宜過高。　　

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)