文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機(jī)構(gòu) 四十人論壇

　　作者：伊尹

　　展望未來，美元指數(shù)短期內(nèi)可能受到國內(nèi)大選因素、地緣政治沖突等風(fēng)險事件的刺激而受到避險資金的追捧，不過中長期來看，美元指數(shù)恐因自身原因而陷入一輪貶值周期。

　　與6月相比，7月的美聯(lián)儲FOMC貨幣政策聲明可謂老調(diào)陳詞，幾乎沒有任何新意。不過，美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后新聞發(fā)布會上的表態(tài)則“鴿聲嘹亮”，他表示，會延長現(xiàn)存所有緊急貸款計劃，包括對外國央行的貨幣互換協(xié)議，保持資產(chǎn)購買速度。

　　盡管FOMC會議召開時，美國二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，不過美聯(lián)儲已經(jīng)對美國未來經(jīng)濟(jì)前景作出判斷，重申了6月會議上的措辭，稱“大流行‘給中期經(jīng)濟(jì)前景帶來了相當(dāng)大的風(fēng)險’”。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，經(jīng)濟(jì)前景難以預(yù)料，就業(yè)形勢仍不明朗。即使經(jīng)濟(jì)重啟順利，人們重回工作崗位，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然需要很長的時間。

　　此后公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也基本符合預(yù)期。美國2季度實際GDP環(huán)比年化增速-32.9%，相比1季度的-5%進(jìn)一步惡化，也成為二戰(zhàn)以來最大的單季度經(jīng)濟(jì)下滑。

　　其中，占美國經(jīng)濟(jì)總量約七成的個人消費支出劇降34.6%，拖累當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長25.05個百分點，也是有記錄以來最差表現(xiàn)。美國經(jīng)濟(jì)咨商局公布的7月消費者信心指數(shù)下降至92.6，創(chuàng)3月以來最大降幅，進(jìn)一步印證了消費的疲弱表現(xiàn)。

　　就業(yè)方面，美國最新公布的上周初請失業(yè)金人數(shù)自3月底來首次上升，且美國人口普查局周三公布的每周調(diào)查，從6月中旬到7月中旬，美國就業(yè)人數(shù)減少了約670萬人，其中7月第一周到第二周減少了410萬人。美國周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)再度下滑至-7.1%。 

　　正如美聯(lián)儲周三做出的判斷：“經(jīng)濟(jì)活動近期在一定程度上已經(jīng)見頂了。”美聯(lián)儲在政策聲明中強(qiáng)調(diào)，會使用所有工具來支持美國經(jīng)濟(jì)，將至少以目前的速度繼續(xù)購買國債、MBS以及CMBS，以及定期和隔夜回購操作。 

　　而更加值得關(guān)注的是，美元指數(shù)連續(xù)3個月下跌，7月下滑幅度近5%，黃金則創(chuàng)下9年來的新高。結(jié)合本次會議未提的兩個問題來看，全球經(jīng)濟(jì)金融格局已然在暗流涌動。

　　美元指數(shù)難抬頭

　　近來，黃金突破了9年來的高點，最高觸及1981.08美元/盎司。與蒸蒸日上的黃金形成鮮明對比的是美元指數(shù)的下行。昨日，美元指數(shù)再次刷新2018年5月以來低點，最低觸及92.5，7月全月跌幅近5%。與2017年1月的高位103相比，美元指數(shù)跌幅已逾10%。 

　　原因并不難理解，其中最重要的就是美聯(lián)儲持續(xù)的寬松措施壓制美元指數(shù)。自3月疫情在美國大范圍爆發(fā)以來，美聯(lián)儲祭出了無限量QE。雖然6月中旬以來美聯(lián)儲購債規(guī)模力度放緩，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)短暫縮表現(xiàn)象，但這主要是反映了美國金融體系流動性的緩和，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表已是天量。在當(dāng)前貨幣政策導(dǎo)向下，美聯(lián)儲將持續(xù)擴(kuò)表，加之后續(xù)美國財政刺激方案的落地配合，美聯(lián)儲年底總資產(chǎn)規(guī)模將繼續(xù)沖擊8萬億美元以上。

　　此外，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇略強(qiáng)于美國，歐強(qiáng)美弱的格局以及美國與9國簽訂的貨幣互換協(xié)議展期都將抑制美元指數(shù)上行，在持續(xù)的貨幣寬松措施的驅(qū)使下，美元指數(shù)大概率將進(jìn)入下行通道。

　　不過，美聯(lián)儲在此次會議上對于匯率問題只字未提。美聯(lián)儲似乎樂見其成，畢竟美元指數(shù)的下行有利于稀釋美國政府債務(wù)，有利于其出口貿(mào)易活動。 

　　展望未來，美元指數(shù)短期內(nèi)可能受到國內(nèi)大選因素、地緣政治沖突等風(fēng)險事件的刺激而受到避險資金的追捧，不過中長期來看，美元指數(shù)恐因自身原因而陷入一輪貶值周期。

　　另一個可供觀察的角度就是黃金。熟悉黃金價格的都知道，08年金融危機(jī)后美聯(lián)儲三輪量化寬松開啟了黃金的一輪牛市，與此同時，美元指數(shù)則一直在70-89作“困獸之斗”。是美聯(lián)儲“退出QE”的表態(tài)讓黃金開啟了跌勢，同時打開了美元指數(shù)的上行通道。只不過，如今，美國新一輪寬松潮來襲，二者的趨勢只能反過來看了。

　　未來兩次會議更為關(guān)鍵

　　為應(yīng)對疫情，美聯(lián)儲陸續(xù)推出了十余項救市政策，有力地支持了市場，這在此次FOMC會議聲明中得到了肯定。聲明稱，“近幾個月，金融狀況有所改善，這在一定程度上反映了支持經(jīng)濟(jì)的政策措施以及流向美國家庭和企業(yè)的信貸。”

　　不過，對于近來市場熱議的收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC），美聯(lián)儲卻也未提及，令人稍感意外。這也是相比上月最大的一點不同。 

　　收益率曲線控制本質(zhì)是一種利率工具。在美聯(lián)儲4月會議上，美聯(lián)儲官員在利率已降到零的背景下，并未討論負(fù)利率，而是首提收益率曲線控制，引發(fā)市場熱議。6月議息會議則進(jìn)一步打開了市場的想象空間。美聯(lián)儲在6月會議中回顧了收益率曲線控制方面的歷史和國外經(jīng)驗，不過對于是否將其納入工具箱則沒有定論，只是說將持續(xù)評估。然而在7月會議上，美聯(lián)儲不但沒有披露關(guān)于收益率曲線控制的評估結(jié)果，甚至只字未提，這多少令人不解。

　　因為，隨著寬松政策的邊際效用遞減，已經(jīng)有越來越多的聲音在呼吁更多的政策工具，其中收益率曲線控制的呼聲最高。7月14日，美聯(lián)儲兩任前主席——伯南克和耶倫在出席國會新冠危機(jī)委員會聽證會時都曾暗示美聯(lián)儲進(jìn)行收益率曲線控制。伯南克和耶倫認(rèn)為，美聯(lián)儲需要更多措施確保經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度加快。二位前主席指出，前瞻指引將對壓低長期利率起到關(guān)鍵作用。盡管目前還不確定，但美聯(lián)儲“可能”采取收益率曲線控制政策。 

　　實際上，對于收益率曲線控制，美聯(lián)儲并不是一個新手。早在第二次世界大戰(zhàn)之前，美聯(lián)儲便開始控制長期利率，并在1942-1951年實施收益率曲線控制，在收益率曲線控制方面擁有一定的經(jīng)驗。而且日本和澳大利亞的經(jīng)驗表明，收益率曲線控制可以有效提高政策效率，可以減少美聯(lián)儲原先維持低利率所需要購買的資產(chǎn)量。從目前來看，為應(yīng)對疫情，美聯(lián)儲此次開啟無上限量寬，資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，美聯(lián)儲存在著開啟收益率曲線控制的動機(jī)。 

　　但是，收益率曲線控制的弊端也較明顯，其中經(jīng)濟(jì)學(xué)家最主要的擔(dān)心就是退出困難。此外，收益率曲線控制實施困難、可能拉高通脹、讓聯(lián)儲失去對資產(chǎn)負(fù)債表的控制權(quán)、無法降低私人部門融資成本等問題也是阻礙。

　　CF40成員、中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長徐忠在2018年發(fā)表的文章《收益率曲線調(diào)控政策的理論基礎(chǔ)及其商榷》中曾表示，“壓低長期利率相當(dāng)于財政赤字貨幣化，不利于貨幣財政政策的協(xié)調(diào)并可能損害中央銀行的獨立性，容易擠出私人部門投資，不利于經(jīng)濟(jì)增長和復(fù)蘇，中央銀行政策有序退出更加困難。”在這篇文章中，徐忠還寫道，“以收益率曲線為操作目標(biāo)的貨幣政策是窮盡各種政策可能后不得已的政策選擇。” 

　　從短期來看，美國金融市場基本穩(wěn)定，“應(yīng)急”需求下降；紓困政策正處于過渡期；美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表6月以來呈縮表態(tài)勢；各個期限的絕對利率水平已經(jīng)很低，且年內(nèi)到期的多為短期國庫券；通脹水平不高；美聯(lián)儲的控制力也強(qiáng)于當(dāng)年，所以美聯(lián)儲當(dāng)前實施YCC的緊迫性不高。

　　不過，下半年仍舊有諸多風(fēng)險事件，新冠疫情的蔓延以及美國11月大選的結(jié)果都不可預(yù)測，若美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，也不排除美聯(lián)儲進(jìn)行收益率曲線控制的可能性。 

　　目前，市場大多認(rèn)為，此次美聯(lián)儲對收益率曲線控制的留白并不代表對它的否定，只是把選擇表態(tài)的時間節(jié)點推后，因此9月或12月的議息會議將至關(guān)重要。屆時，如果美聯(lián)儲宣布進(jìn)行收益率曲線控制，那么全球金融資產(chǎn)將再度狂歡。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)