意見(jiàn)領(lǐng)袖丨中銀研究（鐘紅）

　　新冠肺炎疫情（COVID-19）大流行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，新興經(jīng)濟(jì)體在國(guó)內(nèi)外雙重壓力之下更是面臨諸多新的挑戰(zhàn)。后疫情時(shí)期，為防范經(jīng)濟(jì)衰退、“雙赤字”惡化、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及債務(wù)危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體迫切需要加強(qiáng)國(guó)際合作，同時(shí)應(yīng)以更大力度積極推進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)金融的結(jié)構(gòu)性改革。

　　一、疫情對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融影響巨大

　　2020年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情仍呈現(xiàn)傳播趨勢(shì)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。截至北京時(shí)間7月27日16時(shí)，新冠肺炎疫情已影響215個(gè)國(guó)家和地區(qū)，全球累計(jì)確診1626萬(wàn)例，累計(jì)死亡65萬(wàn)例。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在今年6月最新《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)測(cè)，全球GDP在2020年將下降4.9%，未來(lái)兩年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)損失將達(dá)到12萬(wàn)億美元，這是自上世紀(jì)大蕭條以來(lái)IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出的最悲觀的預(yù)測(cè)。IMF亦大幅下調(diào)了其對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體GDP增長(zhǎng)率在2020年將下降3.0%。

　　相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，眾多新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱，外債水平較高，貨幣貶值壓力大，面對(duì)新冠肺炎疫情沖擊時(shí)更顯脆弱。疫情持續(xù)蔓延，不僅沖擊這些國(guó)家的醫(yī)療體系、工業(yè)發(fā)展、消費(fèi)和出口，而且會(huì)加劇其資本外流和貨幣貶值壓力。應(yīng)該說(shuō)，國(guó)內(nèi)外雙重壓力影響著新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展前景。

　　（一）主要表現(xiàn)

　　新興市場(chǎng)疫情加劇，多國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑。當(dāng)前，新興市場(chǎng)屬于疫情的重災(zāi)區(qū)。巴西、印度和俄羅斯確診病例分別位列全球第二、第三和第四，南非、秘魯、墨西哥等國(guó)疫情加劇。新興市場(chǎng)國(guó)家衛(wèi)生體系和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱。疫情大規(guī)模暴發(fā)后，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)下行和外部需求下降，新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了明顯的經(jīng)濟(jì)增速下降，部分國(guó)家甚至開(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退。巴西2020年一季度GDP同比下降0.3%，預(yù)計(jì)全年GDP增速下降9.1%；印度一季度GDP增速3.1%，預(yù)計(jì)全年下降4.5%；俄羅斯一季度GDP增速1.6%，預(yù)計(jì)全年下降6.6%。各國(guó)失業(yè)率顯著上升，巴西3月至5月失業(yè)率達(dá)到兩年以來(lái)的最高值12.9%，適齡工作人員的就業(yè)率不足50%，是2012年以來(lái)的最低點(diǎn)；南非2020年一季度失業(yè)率為30.1%，也達(dá)到歷史最高水平。貧困率近年來(lái)首次上升，全球人均收入減少3.6%，發(fā)展中國(guó)家多達(dá)1億人陷入極端貧困。

資料來(lái)源：各國(guó)統(tǒng)計(jì)局、IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》

　　金融系統(tǒng)動(dòng)蕩加大，資本外流不容忽視。疫情引起的恐慌，在金融市場(chǎng)表現(xiàn)迅速而顯著。一季度疫情在全球蔓延后，投資者避險(xiǎn)情緒高漲，資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，股市流動(dòng)性緊張甚至出現(xiàn)熔斷，高收益?zhèn)⒏軛U貸款利差大幅上升，債券發(fā)行基本停滯。據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》智庫(kù)（EIU）報(bào)告，自受新冠疫情影響的危機(jī)開(kāi)始以來(lái)，3月中下旬投資者已從新興市場(chǎng)撤出830億美元的投資，是有記錄以來(lái)新興市場(chǎng)最大規(guī)模的資本外流，超過(guò)2008年金融危機(jī)時(shí)期。3月末由于全球主要央行及政府采取激進(jìn)的逆周期寬松政策，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，重新投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，流動(dòng)性危機(jī)緩解，市場(chǎng)止跌回升。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，6月份流入新興市場(chǎng)的投資組合資金從5月份的35億美元增至321億美元，其中大部分流入債市。目前來(lái)看，盡管資本外流情況有所緩解，但資本凈流出新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì)并未完全改變。

資料來(lái)源：IIF

　　經(jīng)濟(jì)脆弱程度加深，部分國(guó)家陷入債務(wù)困境。當(dāng)前疫情發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景面臨高度不確定性，國(guó)際貿(mào)易和投資陷入低迷。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議（UNCTAD）預(yù)測(cè)2020年一季度全球商品貿(mào)易環(huán)比下滑5%，二季度環(huán)比再跌27%；全年FDI流量預(yù)計(jì)降至1萬(wàn)億美元以下，比2019年下降40%。在外需不振、資本流出的大背景下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)脆弱性逐漸暴露，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。部分新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值嚴(yán)重，巴西雷亞爾、南非蘭特、墨西哥比索、俄羅斯盧布2020年上半年分別貶值26.4%、19.0%、18.3%和11.5%。阿根廷比索波動(dòng)更為明顯，自2019年7月起一年內(nèi)貶值幅度超過(guò)67%，同時(shí)外匯儲(chǔ)備從590億美元減至370億美元。在疫情沖擊、美元升值、外債集中到期等因素的共同作用下，部分新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)負(fù)擔(dān)已“雪上加霜”。當(dāng)前，包括國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）等機(jī)構(gòu)均對(duì)2020年的全球經(jīng)濟(jì)衰退和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出預(yù)警，今年上半年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)下調(diào)了30余個(gè)國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)，其中包括印度、巴西、南非、羅馬尼亞、尼日利亞等新興市場(chǎng)國(guó)家。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、世界銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫?斯蒂格利茨也警告稱，新冠肺炎疫情可能令諸多新興市場(chǎng)國(guó)家陷入債務(wù)危機(jī)，從而引發(fā)全球金融危機(jī)。從現(xiàn)實(shí)情況看，以阿根廷為例，該國(guó)現(xiàn)已發(fā)生第九次主權(quán)債務(wù)違約，正與國(guó)際債權(quán)人就約650億美元外債進(jìn)行重組協(xié)議談判，并表示無(wú)力償還IMF在2018年發(fā)放的500多億美元的救助貸款。印度、巴西、俄羅斯等國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦在不斷上升。

資料來(lái)源：IIF，中國(guó)銀行研究院

　　（二）原因分析

　　新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)以上問(wèn)題，是內(nèi)外部多重因素共同作用的結(jié)果。

　　1、新冠肺炎疫情的沖擊

　　新冠肺炎疫情這一全球公共衛(wèi)生事件為世界經(jīng)濟(jì)踩下“急剎車”，阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐。新興經(jīng)濟(jì)體公共衛(wèi)生體系通常相對(duì)薄弱，醫(yī)療技術(shù)較落后且缺乏應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，成功控制住疫情需要舉全國(guó)之力并在財(cái)政貨幣政策上做出讓步。若未發(fā)生疫情，新興經(jīng)濟(jì)體2020年整體很可能繼續(xù)保持增長(zhǎng)，然而前所未有的疫情給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)重創(chuàng)。從供給側(cè)看，一些產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈遭受巨大損失。部分國(guó)家為控制疫情擴(kuò)散采取了停工停產(chǎn)、封鎖城鎮(zhèn)、關(guān)閉邊境等嚴(yán)格封鎖措施，這些限制造成勞動(dòng)力待業(yè)、生產(chǎn)停滯及物流受阻甚至產(chǎn)業(yè)鏈斷裂。其中，高度依賴全球價(jià)值鏈的產(chǎn)業(yè)受損最大，如汽車、光電子、航空等。從需求側(cè)看，宏觀上，國(guó)際貿(mào)易和投資減弱，消費(fèi)受抑制，外需極大萎縮；微觀上，效益不好的企業(yè)大幅裁員，居民收入下降導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期悲觀，削弱了近期的消費(fèi)需求。疫情的發(fā)生同時(shí)降低了經(jīng)濟(jì)的供給和需求，商品和服務(wù)的產(chǎn)量短期內(nèi)大幅減少，經(jīng)濟(jì)由此步入衰退。

　　2、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策外溢

　　新興經(jīng)濟(jì)體容易受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策外溢影響，經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)往往與美元匯率周期、全球主要央行貨幣政策走勢(shì)、地緣政治等因素密切相關(guān)。匯率方面，美元強(qiáng)弱在很大程度上主導(dǎo)了新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)起伏，例如2000年前后、2008年金融危機(jī)后、2011年至2017年以及2018年美元的四次走強(qiáng)，均伴隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融的衰退和動(dòng)蕩；反之，美元弱勢(shì)期間新興經(jīng)濟(jì)體增速反彈或高位企穩(wěn)。2020年初美元指數(shù)大幅上升引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，導(dǎo)致這些國(guó)家以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)規(guī)模膨脹，償債負(fù)擔(dān)增加（2020年3月份主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣平均貶值15%，相應(yīng)導(dǎo)致其債務(wù)占GDP比重增加8%以上）。貨幣政策方面，2008年國(guó)際金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼采取量化寬松貨幣政策，全球流動(dòng)性過(guò)剩，巨額資金為追求高收益涌入新興市場(chǎng)，激活了新興經(jīng)濟(jì)體的投資和生產(chǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)及社會(huì)高速發(fā)展。近幾年全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策偏向正常化，重啟加息并推動(dòng)稅改，全球流動(dòng)性緊縮加劇新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值壓力，促使跨境資本逃離新興市場(chǎng)。2020年在全球主要央行采取超常規(guī)量化寬松貨幣政策的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體再次暴露在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的持續(xù)影響之下。地緣政治方面，逆全球化趨勢(shì)帶來(lái)的經(jīng)貿(mào)摩擦、發(fā)達(dá)國(guó)家大選的政治不確定性等，也為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定因素。2020年以來(lái)為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛采取以鄰為壑的產(chǎn)業(yè)政策，給新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展帶來(lái)巨大不利影響。

　　3、自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

　　過(guò)去十余年新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用不可小覷，貢獻(xiàn)了全球約50%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，成為帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的引擎。但因自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡愈加明顯，新興經(jīng)濟(jì)體近幾年發(fā)展速度有所放緩。

　　一方面，新興經(jīng)濟(jì)體以中低端制造業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)升級(jí)是目前面臨的較大挑戰(zhàn)。在全球制造業(yè)體系中，發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)前沿科技創(chuàng)新和高端制造，而新興國(guó)家集中在中低端制造領(lǐng)域，通過(guò)要素成本優(yōu)勢(shì)參與國(guó)際分工、承接發(fā)達(dá)國(guó)家外包任務(wù)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)。然而伴隨著新一輪技術(shù)革命，全球制造業(yè)格局面臨重大調(diào)整。主要發(fā)達(dá)國(guó)家制定“再工業(yè)化”的經(jīng)濟(jì)振興戰(zhàn)略，推動(dòng)中高端制造業(yè)回流，并加強(qiáng)全球產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整，力圖保持世界制造業(yè)領(lǐng)先地位。同時(shí)，一些發(fā)展中國(guó)家利用低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，積極吸引勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和低附加值環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，爭(zhēng)奪中低端制造業(yè)留駐。實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型是最好的應(yīng)對(duì)方式，但是一些新興經(jīng)濟(jì)體整體創(chuàng)新水平低，缺乏對(duì)精密儀器、高科技產(chǎn)品等的研發(fā)投入能力，產(chǎn)業(yè)升級(jí)難度較大。

　　另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體以生產(chǎn)型和資源型為主，部分國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴大宗商品出口，原油價(jià)格暴跌致使其經(jīng)濟(jì)受累。根據(jù)UNCTAD定義，若一國(guó)出口總量的60%以上是大宗商品，即被認(rèn)為是大宗商品出口依賴國(guó)家。全球有2/3的發(fā)展中國(guó)家屬于大宗商品出口依賴國(guó)家。新興經(jīng)濟(jì)體中巴西和俄羅斯的大宗商品在出口金額中占比高達(dá)70%。脆弱的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使新興經(jīng)濟(jì)體抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力變差，易受價(jià)格波動(dòng)的負(fù)面影響。2013年至2017年間，大宗商品平均價(jià)格水平遠(yuǎn)低于2008年至2012年的峰值水平，這導(dǎo)致依賴大宗商品的國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。新冠疫情發(fā)生后國(guó)際市場(chǎng)需求疲軟，大宗商品價(jià)格普遍下跌，使過(guò)度依賴大宗商品出口的國(guó)家遭受進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)打擊。

　　二、未來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　（一）經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)

　　自1950年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)大約每十年就會(huì)經(jīng)歷一次全球性衰退，衰退期的共同特征是全球貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)、資本流動(dòng)、居民就業(yè)和能源消費(fèi)同步高度低迷。它們由不同類型沖擊觸發(fā)，但都伴隨著金融危機(jī)的來(lái)臨。1975年的全球經(jīng)濟(jì)衰退源于1973年阿拉伯石油禁運(yùn)對(duì)全球石油價(jià)格造成的沖擊，石油價(jià)格居高不下導(dǎo)致許多國(guó)家通貨膨脹大幅上升，寬松的貨幣和財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈的同時(shí)也開(kāi)啟了滯脹時(shí)代。1982年的全球經(jīng)濟(jì)衰退由第二次石油價(jià)格沖擊、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊以及拉丁美洲的債務(wù)危機(jī)引發(fā)。緊縮性貨幣政策引起全球利率上升和大宗商品價(jià)格崩潰，若干拉丁美洲國(guó)家難以償還債務(wù)，引爆債務(wù)危機(jī)。1991年的全球經(jīng)濟(jì)衰退由海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、地緣政治不確定性加劇和油價(jià)急劇上漲等一系列沖擊共同造成，導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)信貸危機(jī)、歐盟匯率機(jī)制出現(xiàn)問(wèn)題、日本資產(chǎn)泡沫破裂。2009年全球經(jīng)濟(jì)衰退由2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)并迅速蔓延至其他國(guó)家，導(dǎo)致全球資產(chǎn)下跌、信貸收縮、貿(mào)易崩潰，許多國(guó)家相繼爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)，陷入同步衰退。隨著國(guó)際貿(mào)易和金融聯(lián)系的日益密切，經(jīng)濟(jì)衰退波及的國(guó)家范圍更加廣泛，各國(guó)衰退同步程度不斷上升。經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面影響不僅體現(xiàn)在短期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的下滑，還會(huì)因投資減少、信貸限制和新技術(shù)采用緩慢等造成經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率的下降。

　　新冠肺炎疫情大流行正在引發(fā)新一輪全球經(jīng)濟(jì)衰退。目前新冠肺炎疫情迅速蔓延至世界各地，諸多國(guó)家GDP大幅下滑，失業(yè)率高企。歷史上1918-1919年間西班牙流感曾造成全世界約5億人感染，數(shù)千萬(wàn)人死亡。人類致命傳染病造成的人員傷亡和經(jīng)濟(jì)危害可能比戰(zhàn)爭(zhēng)還嚴(yán)峻，大流行病和相關(guān)隔離措施會(huì)嚴(yán)重抑制消費(fèi)和投資，限制勞動(dòng)力供應(yīng)和生產(chǎn)。由新冠肺炎疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，將造成20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退。同頻共振的金融市場(chǎng)、加速外流的資本、轉(zhuǎn)移重構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈等均將影響新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和發(fā)展。

　　（二）“雙赤字”惡化風(fēng)險(xiǎn)

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及增長(zhǎng)作出突出貢獻(xiàn)，但發(fā)展過(guò)程中也積聚了不少風(fēng)險(xiǎn)，其中比較嚴(yán)重就是“雙赤字”惡化問(wèn)題。“雙赤字”是指經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字在一些國(guó)家并存的情況。較低的國(guó)際貿(mào)易收入和強(qiáng)勁的公共投資支出是導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“雙赤字”的主要原因。以阿根廷為例，阿根廷自然礦產(chǎn)資源豐富，但勞動(dòng)力稀缺，出口以農(nóng)畜產(chǎn)為主，而進(jìn)口則以設(shè)備、消費(fèi)品居多，常向國(guó)際組織大額借貸，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目赤字逐漸加重；政權(quán)更迭頻繁，政策前后不一致，加上為拉選票頻繁使用激進(jìn)的財(cái)政政策，財(cái)政支出規(guī)模不斷擴(kuò)大。在較為嚴(yán)重的2017年，阿根廷貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重分別達(dá)到4.8%和6.5%。此外，印度、印尼、巴西等國(guó)也長(zhǎng)期處于“雙赤字”狀態(tài)。這些國(guó)家為削減赤字曾采取過(guò)一系列緊縮政策，但受制于內(nèi)外因素影響，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示“雙赤字”并未明顯好轉(zhuǎn)，反而有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)。

　　IMF數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的一般政府總債務(wù)占GDP比重從2008年的35.5%飆升至2018年的50.6%，經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重整體雖下降，但部分國(guó)家貿(mào)易赤字仍嚴(yán)重。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國(guó)際經(jīng)貿(mào)減少且各國(guó)不可避免要增大財(cái)政開(kāi)支，未來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體可能將面臨更嚴(yán)峻的“雙赤字”風(fēng)險(xiǎn)和更多的兩難選擇：如抑制高通脹所需的緊縮性貨幣政策與刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的寬松貨幣政策；緩解貿(mào)易逆差所需的貨幣貶值政策與避免美元債務(wù)違約所需的貨幣升值政策；防止經(jīng)濟(jì)滯脹所需的積極財(cái)政政策與減少財(cái)政赤字所需的緊縮財(cái)政政策等矛盾。

資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織（IMF），中國(guó)銀行研究院

　　（三）金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　貨幣價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)新冠肺炎造成的經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)央行均采用寬松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，美國(guó)更是采取了無(wú)限制量化寬松政策。若新一輪全球美元流動(dòng)性泛濫，美元出現(xiàn)較大幅度貶值，新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)面臨本幣升值和資本泡沫壓力。而一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮減資產(chǎn)負(fù)債表回收流動(dòng)性，美元出現(xiàn)較大幅度升值，又將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貨幣貶值，嚴(yán)重時(shí)甚至可能誘發(fā)貨幣危機(jī)。

　　資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。疫情蔓延激發(fā)的恐慌性情緒曾在2020年3月引起美股暴跌，數(shù)次觸發(fā)熔斷機(jī)制，在全球資本市場(chǎng)特別是新興經(jīng)濟(jì)體引發(fā)劇烈的連鎖反應(yīng)。若國(guó)際疫情形勢(shì)長(zhǎng)期化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能和信心不足、政策空間受限，不排除全球資本市場(chǎng)再次發(fā)生動(dòng)蕩并影響新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)穩(wěn)定的可能性。

　　金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。疫情沖擊對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量形成負(fù)面壓力，中長(zhǎng)期而言銀行業(yè)將面臨較多不良資產(chǎn)增加及處置問(wèn)題。疫情后，進(jìn)一步寬松的貨幣政策所造成的低利率使銀行存款成本降無(wú)可降，貸款利率的下降將無(wú)法被對(duì)沖，結(jié)果將對(duì)商業(yè)銀行凈息差及盈利能力帶來(lái)負(fù)面影響。

　　資本外流風(fēng)險(xiǎn)。跨境資本流動(dòng)通常具有規(guī)模大、逐利性和順周期性強(qiáng)的特點(diǎn)，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭減緩時(shí)，跨境資本流向逆轉(zhuǎn)和突停的風(fēng)險(xiǎn)將增大。1997年亞洲金融危機(jī)后，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞等國(guó)就曾發(fā)生大規(guī)模資本外逃，貨幣價(jià)值出現(xiàn)崩潰，經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。新冠疫情蔓延使新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)承壓，若未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，資本有大幅流出的風(fēng)險(xiǎn)。

　　（四）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　大部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，長(zhǎng)期依賴國(guó)際市場(chǎng)獲取融資，依靠國(guó)際市場(chǎng)獲得出口收入是維持其債務(wù)可持續(xù)性的重要方式。新冠肺炎疫情流行嚴(yán)重?cái)_亂了正常的國(guó)際經(jīng)貿(mào)活動(dòng)，新興經(jīng)濟(jì)體被迫面臨增加防疫開(kāi)支和償還高額債務(wù)的雙重壓力。當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體普遍存在杠桿率上升和企業(yè)盈利能力下滑的情況，部分國(guó)家的外債負(fù)擔(dān)十分嚴(yán)重。以土耳其為例，2018年外債余額已達(dá)到4451億美元，其中短期外債1154億美元，長(zhǎng)期外債3282億美元。土耳其長(zhǎng)期利用外幣貸款來(lái)支持國(guó)內(nèi)里拉貸款，很多企業(yè)在借入外債時(shí)并未對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，導(dǎo)致到期難以償還。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，多數(shù)國(guó)家缺乏足夠的外匯儲(chǔ)備來(lái)避免巨額外債形成的重大違約風(fēng)險(xiǎn)。從償付能力指標(biāo)看，土耳其、馬來(lái)西亞、南非等國(guó)短期外債/外匯儲(chǔ)備均超過(guò)60%，外債償債能力較弱。2019年、2020年，新興經(jīng)濟(jì)體分別有7750億美元、7229億美元的美元債務(wù)到期，遠(yuǎn)高于此前4050億美元的均值水平。疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)低迷疊加不斷擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模，部分新興經(jīng)濟(jì)體償債壓力大幅上升，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性增加。

　　此外，還需警惕新興經(jīng)濟(jì)體表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一些新興市場(chǎng)間的債務(wù)并沒(méi)有完全公開(kāi)，未出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表或者標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(kù)中，被發(fā)覺(jué)時(shí)常常為時(shí)已晚。歷史上曾有過(guò)因表外債務(wù)而爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，例如1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)泰國(guó)賬面外儲(chǔ)總額為330億美元，但實(shí)際儲(chǔ)備額僅有10億美元；2010年希臘危機(jī)時(shí)，希臘政府使用金融衍生品并偽造了會(huì)計(jì)賬目，世人誤以為希臘財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)比以往小得多而掉以輕心。

　　（五）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

　　疫情之下，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)格局正面臨百年未有之大變局。2019年美國(guó)“退群”、英國(guó)“脫歐”，2020年新冠肺炎疫情大流行使全球經(jīng)貿(mào)往來(lái)暫時(shí)停滯，逆全球化趨勢(shì)加劇。地緣政治行為可通過(guò)影響國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際投資、外匯市場(chǎng)、市場(chǎng)預(yù)期等途徑，阻礙世界范圍內(nèi)資本流動(dòng)和貿(mào)易需求。各國(guó)在社會(huì)制度、發(fā)展模式、價(jià)值理念、種族文化等方面的一系列對(duì)立和沖突，成為疫情的次生災(zāi)害，是長(zhǎng)期損害國(guó)家互信、制約國(guó)家間制度性合作和經(jīng)濟(jì)全球化的極大隱患。

　　疫情也導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)受阻，全球供應(yīng)鏈呈現(xiàn)出更多元化的布局。封城等阻礙疫情傳播的措施暴露出過(guò)度追求生產(chǎn)效率的全球供應(yīng)鏈的脆弱性，比如企業(yè)因缺乏原材料無(wú)法生產(chǎn)，居民買不到急需使用的產(chǎn)品。后疫情時(shí)期，發(fā)達(dá)國(guó)家可能會(huì)更加重視產(chǎn)業(yè)的自主控制性，全球供應(yīng)鏈分布邏輯或被改變，全球化布局可能會(huì)轉(zhuǎn)向區(qū)域化，加劇貿(mào)易保護(hù)主義和產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)顧、分散傾向。新興經(jīng)濟(jì)體承接的全球供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)量減少，將給其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)挑戰(zhàn)。

　　三、防范風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

　　展望未來(lái)，新冠肺炎疫情發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景均有較大的不確定性。疫苗的問(wèn)世將使疫情逐步得到控制，雖然疫情有波動(dòng)反彈的可能，但伴隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)主基調(diào)或?qū)睾蛷?fù)蘇。后疫情時(shí)期，在全球經(jīng)濟(jì)衰退、大宗商品價(jià)格下跌、資本外流加劇和地緣政治沖突等因素的相互交織下，新興經(jīng)濟(jì)體仍將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。在此，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)防范提出以下建議。

　　一是加強(qiáng)國(guó)際衛(wèi)生及經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作，共同追求全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前全球面臨的首要任務(wù)是共同應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情引發(fā)的衛(wèi)生和經(jīng)濟(jì)沖擊，國(guó)際社會(huì)必須團(tuán)結(jié)起來(lái)，盡全力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，防止更多人陷入貧困和失業(yè)。各國(guó)應(yīng)堅(jiān)持合作共贏，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，實(shí)施有效的財(cái)政、貨幣政策，維持全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的基本穩(wěn)定。

　　二是完善宏觀經(jīng)濟(jì)框架并改善“雙赤字”，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。低國(guó)際貿(mào)易收入和高公共支出是“雙赤字”的主要原因，應(yīng)通過(guò)改善收入及整頓財(cái)政緩解赤字惡化風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)水平較高的國(guó)家，財(cái)政空間有限且投資需求較大，尤其需要重視完善宏觀經(jīng)濟(jì)框架，恢復(fù)財(cái)政可持續(xù)性，提高財(cái)政和債務(wù)透明度，確保公共支出具有成本效益，政策環(huán)境有利于中小微企業(yè)的發(fā)展。

　　三是通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革提升經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，擴(kuò)大內(nèi)需提振市場(chǎng)。要堅(jiān)持以結(jié)構(gòu)性改革為主線，提高資源配置能力，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，增強(qiáng)微觀主體活力，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，突破制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。結(jié)構(gòu)性改革短期會(huì)有陣痛，但長(zhǎng)期有助于解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足等問(wèn)題，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量發(fā)展。若疫情影響長(zhǎng)期持續(xù)，擴(kuò)大內(nèi)需提振消費(fèi)信心將會(huì)更加重要。

　　四是加強(qiáng)逆周期宏觀審慎管理框架，探索建立債務(wù)違約救助新模式。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)令國(guó)際社會(huì)認(rèn)識(shí)到宏觀審慎的重要性，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，引導(dǎo)信貸投放適度增長(zhǎng)，嚴(yán)格控制金融部門不良資產(chǎn)率，努力建立起低債務(wù)、低通脹及高國(guó)際儲(chǔ)備的政策空間，熨平經(jīng)濟(jì)周期，為疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。積極搭建平臺(tái)，將亞洲投資銀行、絲路基金、金磚國(guó)家新開(kāi)發(fā)銀行納入“一帶一路”新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)違約救助機(jī)制，加強(qiáng)多邊協(xié)調(diào)，探索建立新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)違約救助的新模式。

　　五是加快新興經(jīng)濟(jì)體的金融體制改革，提高應(yīng)對(duì)外部沖擊的彈性。進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，健全外匯政策，加強(qiáng)對(duì)短期資金流動(dòng)變化的監(jiān)測(cè)分析，保障央行對(duì)匯率和資本流動(dòng)的間接調(diào)控能力。考慮到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策外溢的負(fù)面影響，新興經(jīng)濟(jì)體未來(lái)可適當(dāng)減少美元計(jì)價(jià)債務(wù)，提高歐元、人民幣等國(guó)際貨幣計(jì)價(jià)比率。中國(guó)也可有條件地提供資助，鼓勵(lì)與新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家簽訂或續(xù)簽貨幣互換協(xié)議，加強(qiáng)人民幣在中國(guó)與相關(guān)國(guó)家跨境貿(mào)易結(jié)算和金融投融資中的使用。

　　(本文作者介紹：中國(guó)銀行總行一級(jí)部門。研究領(lǐng)域涵蓋全球經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、金融市場(chǎng)、銀行業(yè)發(fā)展等。)