文/新浪財經意見領袖專欄作家 郭磊 

　　第一，制造業PMI升至過去4個月以來最高，顯示經濟修復過程仍在繼續。在發電耗煤數據停更后，這一指標的短期坐標意義較往期更強。

　　第二，內需訂單明顯偏強，我們估計和二季度末地產回暖及基建重大項目開工加快有關；同時，外需訂單也有進一步改善。

　　第三，可以驗證內需特征的是建筑業PMI升至60.5的高位。

　　第四，原材料購進價格指數繼續上升，在此基礎上原材料庫存有一定回補跡象，庫存指數上升0.3個點。產成品庫存環比仍呈波動特征。

　　第五，值得注意的是，小企業PMI連續第三個月走低。我們理解這一點可能和外需系恢復不夠，而服務業恢復程度仍低有關，它們都會關聯影響中小制造業的需求。洪澇可能也帶來一定影響。小企業就業指標更是大幅走低0.5個點，這一點對政策寬松退出的斜率應有一定牽制。

　　第六，7月BCI指數也是大幅走升。其中銷售、利潤前瞻同步改善，庫存前瞻走低，顯示在企業眼中未來幾個月是需求好轉伴隨被動去庫；消費品價格、中間品價格前瞻同時上升，其中后者更明顯，顯示PPI回升預期已經形成。

　　第七，比較值得注意的是，7月BCI企業融資環境指數大幅改善，這意味著對實體來說，已過去的7月仍是貨幣環境較闊。考慮到下半年“穩健適度”較為確定，后面需要關注這一指標回落的時間及其影響。

　　正文

　　制造業PMI升至過去4個月以來最高，顯示經濟修復過程仍在繼續。在發電耗煤數據停更后，這一指標的短期坐標意義較往期更強。7月PMI為51.1，較上月繼續上升0.2個點，數據已升至過去4個月以來最高。經濟修復過程仍在繼續。

　　在發電耗煤數據停更后，我們只能根據中上游開工率數據去判斷制造業景氣度，價格數據當作參照（見我們前期報告《工業品和農副產品價格7月漲多跌少》），PMI數據的短期坐標意義較往期更強。

　　內需訂單明顯偏強，我們估計和二季度末地產回暖及基建重大項目開工加快有關；同時，外需訂單也有進一步改善。新訂單指數為51.7，較上月高位進一步上升0.3個點。內需明顯偏強，我們理解一則和二季度末地產回暖有關，5月以來地產銷售面積顯著走升；二則和重大項目落地有關，鐵路投資6月單月投資增速達34.9%。

　　外需訂單也有進一步改善，新出口訂單指數為48.4，較上月上升5.8個點。雖然目前整體景氣度并不算高，但環比仍在繼續修復。

　　可以驗證內需特征的是建筑業PMI升至60.5的高位。三季度廣義財政密集落地，規模顯著超出去年，我們估計基建增速將持續處于高位。建筑業PMI為60.5，較上月上升0.7個點。

　　從政策節奏看，今年財政擴張確定時間偏晚，三季度是廣義財政落地密集期：1萬億特別國債的絕大部分都是三季度初發行；3.75萬億專項債有1.5萬億將在三季度發行。我們估計這將會帶動基建增速高位。7月15日國務院常務會議指出“各地要加快專項債發行和使用，支持兩新一重、公共衛生設施建設，可根據需要及時用于加強防災減災建設，盡快形成實物工作量”；7月22日國務院常務會議指出“科學規劃和改造完善城市河道、堤防、水庫、排水管網等防洪排澇設施”“加快推進老舊小區改造，加大環保設施、社區公共服務、智能化改造、公共停車場等薄弱環節建設”。

　　原材料購進價格指數繼續上升，在此基礎上原材料庫存有一定回補跡象，庫存指數上升0.3個點。產成品庫存環比仍呈波動特征。原材料購進價格指數上行1.3個點，屬于連續第三個月上升。統計局指出石油加工、鋼鐵、有色等制造業主要原材料購進價格指數均高于63.0，出廠價格指數均高于58.0。

　　在此基礎上原材料庫存似乎有補庫跡象，原材料庫存指數連續第二個月上行至47.9；補庫開始的時間恰是大宗品見底的5月。這一點和歷史規律也基本吻合。

　　產成品庫存仍呈低幅波動特征。目前供求兩端特征比較復雜，既有前期供給快于需求導致庫存積壓所引發的去庫存效應，也有需求好轉所帶動的部分行業補庫存效應。我們估計產成品庫存環比會比較溫和，同比整體呈去庫狀態。

　　值得注意的是，小企業PMI連續第三個月走低。我們理解這一點可能和外需系恢復不夠，而服務業恢復程度仍低有關，它們都會關聯影響中小制造業的需求。洪澇可能也帶來一定影響。小企業就業指標更是大幅走低0.5個點，這一點對政策寬松退出的斜率應有一定牽制。大型企業PMI較上月小幅下降0.1個點，但仍處于52.0的高位；中型企業PMI大幅上升1.0個點，處于51.2的景氣區間；而小型企業PMI下降0.3個點，且絕對值只有48.6。

　　我們理解這一點一則和外需恢復程度不夠有關，比如勞動密集型的出口行業，目前恢復程度仍低；二則和服務業恢復程度有關，而它們是很多中小制造業企業的上游。

　　小企業關聯就業（7月小企業就業指數大幅走低0.5個點至49.2），小企業景氣度偏低對于政策退出過程是有一定牽制的，以貨幣政策為例，預計下半年將從總量特征逐步變為結構性、定向、精準調控特征，邊際收斂較為確定，但不太可能顯著收緊。

　　7月BCI指數也是大幅走升。其中銷售、利潤前瞻同步改善，庫存前瞻走低，顯示在企業眼中未來幾個月是需求好轉伴隨被動去庫；消費品價格、中間品價格前瞻同時上升，其中后者更明顯，顯示PPI回升預期已經形成。長江商學院中國企業經營狀況指數（Business Conditions Index）簡稱BCI。它擁有2011年三季度至今的完整數據。BCI的調查對象主要是民營中小企業，包含銷售、利潤、庫存、融資、招工、投資、用工成本、總成本、消費品價格、中間品價格等分項。它也是跟蹤經濟景氣程度的可參考指標之一。從歷史上這一指標和上證指數走勢的高度相關性可以看出其有效性。

　　從7月數據看，BCI大幅上行2.3個點至51.4。其中銷售前瞻指數上行4.6個點至58.7，利潤前瞻指數上行4.0個點至49.4。

　　庫存前瞻指數走低，這意味著在企業眼中未來幾個月是借需求好轉被動去庫存。

　　企業投資前瞻指數顯著改善，這意味著在制造業投資低位和經濟環比修復的背景下，資本開支預期在繼續好轉。

　　消費品價格指數和中間品價格指數分別上行0.6個點和8.7個點。這一信號還是比較有意思的，它意味著對未來CPI的預期是上升，但斜率一般；對于PPI的回升已形成較高預期。

　　比較值得注意的是，7月BCI企業融資環境指數大幅改善，這意味著對實體來說，已過去的7月仍是貨幣環境較闊。考慮到下半年“穩健適度”較為確定，后面需要關注這一指標回落的時間及其影響。另外一個值得關注的分項指標是企業融資環境指數，7月大幅上行至52的新高。

　　這意味著雖然金融市場在擔憂流動性觸頂，但對于實體來說，7月仍是貨幣環境較闊的階段。由于政策存在傳遞效應和累積效應，可能多數企業對于融資環境的感受較前期更好。

　　7月30日政治局會議指出“貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。要確保新增融資重點流向制造業、中小微企業“。我們理解這意味著貨幣政策已經從前期的總量寬松走向結構性寬松，“適度”將是一個主要導向。

　　7月10日央行上半年金融統計數據新聞發布會也曾指出“全年如果按照易行長說的20萬億元左右，大概可以估計一下，下半年貨幣信貸基本上和去年相比是略微有所增加的水平”。

　　后面需要關注在貨幣供應邊際變化的背景下，融資環境指數何時會有一個回落。它會對宏觀面帶來一系列影響。

　　核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，財政收入進度不及預期。

　　(本文作者介紹：廣發證券首席宏觀分析師。)