資產(chǎn)管理公司費(fèi)雪投資（Fisher Investments，F(xiàn)I）研究認(rèn)為，傳統(tǒng)觀點(diǎn)指出，2009年3月至今年2月底的牛市上漲與上市公司股票回購的增加有關(guān)，股票回購是股市的主要需求端來源。但費(fèi)雪投資提供的觀點(diǎn)認(rèn)為，這誤讀了回購對(duì)市場(chǎng)的影響。

　　以下為《線索Clues》對(duì)該文的中譯版（摘錄）：

　　為什么下一輪牛市并不取決于股票回購（原標(biāo)題：Why the Next Bull Market Doesn‘t Hinge on Buybacks）

　　來源：Fisher Investments

　　與人們的通?？捶ㄏ喾矗善被刭彶粫?huì)帶來回報(bào)。

　　隨著經(jīng)濟(jì)陷入停滯，業(yè)績(jī)披露季即將來臨，各公司都在做準(zhǔn)備。近幾周來，已有幾家公司取消了派息和股票回購計(jì)劃，這讓全球媒體紛紛發(fā)出疑問：如果企業(yè)不購買自己的股票，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將從何而來？傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，2009年3月至2月底的牛市期間市場(chǎng)的上漲與股票回購的增加有關(guān)，這表明股票回購是股市的主要需求來源。許多人擔(dān)心，沒有股票回購，市場(chǎng)上就不會(huì)有足夠多的買家來鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以使股市重新被推至新高。在我們看來，這誤讀了回購對(duì)市場(chǎng)的影響。他們并不是上一輪牛市的驅(qū)動(dòng)力，沒有這股力量，下一輪牛市也回到來。

　　一項(xiàng)基于美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）季度資金流報(bào)告（編者注：點(diǎn)此查看“Financial Accounts of the United States”）的極端分析認(rèn)為，回購是上一輪牛市期間凈正需求的唯一來源。正如《華爾街日?qǐng)?bào)》的摘要所解釋的那樣：“（分析師）估計(jì)，自2009年初以來，股票回購給股市增加了4萬億美元的凈值。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的季度資金流報(bào)告，所有其他領(lǐng)域——包括交易所交易基金（ETF）、海外買方、保險(xiǎn)公司、共同基金、經(jīng)紀(jì)商、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金和家庭——的資金總凈流入約為零（原文：Contributions from all other sources—including exchange-traded funds, foreign buyers, insurers, mutual funds, broker dealers, pensions, hedge funds and households—netted out to roughly zero, he concluded.）。”在我們看來，只需一些簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)運(yùn)算就能在這條推理線上找到漏洞。2008年底，標(biāo)普500指數(shù)（.INX）的市值約為7.85萬億美元。到2019年底，這一數(shù)字為26.76萬億美元。如果該指數(shù)的市值增加了近20萬億美元，而企業(yè)只貢獻(xiàn)了4萬億美元，那么顯然肯定有其他力量在推高價(jià)格。

　　圖1甚至指出了更多的漏洞，該圖覆蓋了每年執(zhí)行的標(biāo)普500股票回購和這些年中標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)。正如你看到的，2018年的美元回購量位居第二。那年股市下跌。2009年和2010年，當(dāng)股票回購處于最低水平時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別上漲了26.5%和15.1%（包括2009年從3月9日的低點(diǎn)到年底上漲了62.1%）。2013年是該指數(shù)過去10年來表現(xiàn)最好的一年，但回購規(guī)模中等。

圖1：標(biāo)普500回購規(guī)模與指數(shù)回報(bào) （資料來源：Compustat北美和FactSet，截至2020年7月4日）

　　我們認(rèn)為有一些概念上的原因能夠?qū)Υ擞枰越忉?。也就是說，股票市場(chǎng)是一個(gè)拍賣市場(chǎng)。重要的不是買家的數(shù)量或性質(zhì)，而是他們是否愿意為公司未來的收益多付一些錢。在這個(gè)市場(chǎng)上，從數(shù)學(xué)上來說也不存在資金涌入的問題。每一筆交易都有兩個(gè)方面——買方和賣方。不是錢流入公司，而是錢從買方到賣方的轉(zhuǎn)移。錢進(jìn)錢出。因此，上述所有領(lǐng)域的資金凈流入為零并不會(huì)給市場(chǎng)帶來巨大的沖擊（原文：Therefore, it isn’t a huge shock that all the demand sources listed above netted out to zero.）。

　　在一個(gè)新的牛市中，股票需要的不是新的買家，不是新的公司，而是那些有足夠樂觀精神和勇氣的買家，他們會(huì)比上一個(gè)人為未來的收益多付一些錢。這些錢可能來自手頭的現(xiàn)金?；蛘咚麄兛梢猿鍪蹅??；蛘咚麄兛梢再u掉一種股票，再買另一種。方式不是無窮無盡的，但有很多。

　　回購確實(shí)有影響，但它的影響是在供應(yīng)方面，而不是在需求方面。當(dāng)公司回購股票時(shí)，他們基本上會(huì)讓股票退出市場(chǎng)，從而減少股票供應(yīng)。在最簡(jiǎn)單的層面上，供給和需求驅(qū)動(dòng)股價(jià)，因此供給下降是一個(gè)正的凈效應(yīng)。但即便如此，我們也不會(huì)夸大回購的影響。大量的回購活動(dòng)是為了抵消為實(shí)施基于股票的薪酬方案而發(fā)行的新股。許多公司利用基于股票的薪酬方案給員工（尤其是高管）更多的權(quán)益，并推遲高管報(bào)酬。如果企業(yè)在公開市場(chǎng)上發(fā)行這些股票的同時(shí)不回購股票，那么將增加股票供應(yīng)，稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益，違背了股東利益最大化的目標(biāo)。這也會(huì)對(duì)許多拿到公司股票（尤其是在雇主退休賬戶里）的一線員工造成傷害。換句話說，回購更多的是為了控制供應(yīng)量，而不是人為抬高價(jià)格。

　　最后，一些投資者試圖將過去6周不斷加劇的日內(nèi)波動(dòng)和更大的買入價(jià)/賣出價(jià)價(jià)差聯(lián)系起來。由于回購活動(dòng)的減少，流動(dòng)性也在下降，導(dǎo)致賣方給出的價(jià)格與買方最初愿意支付的價(jià)格之間的差距越來越大。或許企業(yè)買家的缺乏正在減少市場(chǎng)上買家的總體數(shù)量，但非金融企業(yè)從未當(dāng)過做市商。歷史上，這一角色一直由銀行和經(jīng)紀(jì)商/交易商扮演，但當(dāng)多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）禁止商業(yè)銀行自營(yíng)交易（proprietary trading） ，這削弱了他們作為最后買家介入的能力。高頻交易商幫助填補(bǔ)了這一空白，但他們也有自己的限制，而且缺乏過去銀行擁有的實(shí)力。在我們看來，這種困境（而非缺乏回購）解釋了絕大多數(shù)定價(jià)問題。

　　當(dāng)回購回歸正常水平時(shí)（前提是回購是合理的企業(yè)行為），我們可以把它視為一個(gè)積極的股票供應(yīng)驅(qū)動(dòng)因素。但下一輪牛市和上一輪一樣，可能在企業(yè)真正恢復(fù)回購之前就開始了，牛市的強(qiáng)度并不取決于企業(yè)是否繼續(xù)回購。

　?。?a href="http://whmsebhyy.com/global/clues/" target="_blank">線索Clues / 魯晗奕 實(shí)習(xí)編輯：樊文佳 編譯：林琰堯）

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責(zé)任編輯：魯晗奕