在固定收益投資中，環境、社會和企業治理（ESG）三大因素正在被重新視為潛在經濟表現的增值指標。在最新版的《環球宏觀經濟變化》中，富蘭克林鄧普頓投資（BEN）環球宏觀團隊解釋了如何將ESG因素納入市場研究中。團隊還研發了一套專有的ESG評分體系——鄧普頓環球宏觀ESG指數（TGM-ESGI），用來評估不同國家當前及預期的ESG情況，以便分析對比世界各國的宏觀經濟表現。

　　本文主要揭示鄧普頓基金如何基于ESG理論，發展一套可應用于環球宏觀投資分析的方法論。 

　　鄧普頓環球宏觀團隊首席投資總監、執行副總裁，基金經理Michael Hasenstab博士（圖片來源：富蘭克林鄧普頓投資）

　　以下為報告的中文精簡版：

　　環球宏觀投資中的環境、社會及治理因素

　　導言

　　最近，很多金融界專業人士已開始在投資決策中賦予環境、社會及治理（ESG）因素（DSI）（510090）舉足輕重且明確的角色。

　　他們對主權政府的關注力度也在加大，強調ESG對宏觀經濟表現的影響。這種現象應不足為奇。經濟學家和歷史學家在很久以前就已經意識到，環境因素和社會與政治制度對于各國長期經濟發展至關重要，并為此爭論不止。一些早期言論——可一直追溯到十六世紀的馬基雅弗利（注：Niccolò Machiavelli，也翻譯為“馬基雅維利”）——重點強調環境的影響，指出地理條件和氣候環境決定了農業豐收、疾病傳播以及經濟發展的其他決定性因素。Jared Diamond 1997年的暢銷書《槍炮、病菌和鋼鐵（Guns， Germs and Steel）》及Jeffrey Sachs 2001年的論文（《熱帶地區欠發展（Tropical Underdevelopment）》，美國國家經濟研究局）均對環境因素的影響有了新的研究成果。

　　制度的重要性則被更廣泛地研究和記錄。舉兩個例子：哈佛政治學家Robert Putnam認為，意大利地區截然不同的經濟表現可以一直追溯到文藝復興時期不同公民制度的力量（《使民主運轉起來（Making Democracy Work）》，1993年）。在《為什么國家會失敗》（Why Nations Fail）（2012年）一書中，Daron Acemoglu和James Robinson認為，經濟和政治制度是迄今為止最重要的經濟表現驅動因素。

　　我們認為，著眼于長期、以基本面推動表現的任何宏觀經濟分析和投資策略都應將ESG因素考慮在內，將其作為分析的一個關鍵支柱。ESG反映一個經濟體作為投資目的地的潛力以及該投資的可持續性。不僅行業研究支持將ESG分析考慮在內的效果，[注1]我們也視之為研究過程中的關鍵一環。

　　考慮到：

　　1、治理以及政治和經濟制度的質量在宏觀經濟表現中扮演至關重要的角色，尤其是在新興（EEM）和前沿市場（FM）（FRN）。健全的治理有助于提高政策環境的質量、穩定性和可預測性，而且往往與更強勁的潛在增長以及對內外挑戰的更強大應對力息息相關。這是幫助確定金融和經濟危機風險的一種重要方法。能夠從根本上改變政策方向的新政府可以是進出某個市場的理由。腐敗和對外國投資的態度等一些治理因素也會帶來巨大的風險，政治丑聞和政策變化會讓投資復雜化。

　　2、社會狀況影響著各種各樣的政治問題，包括穩定性和政策組合，其競爭力和效率還會直接影響一個國家的宏觀經濟發展。雖然很多社會因素影響的是長期增長潛力，但也可造成巨大的短期影響。社會不穩定可能會引發武裝沖突，或為別具異心的政治勢力創造機會，這往往會對人民大眾造成傷害。同時，工資壓力和基礎設施建設等因素對國內外活動均有實質性的影響。

　　3、環境因素也扮演著重要的角色，在監管較為寬松而且應對能力和資源比較有限的新興和前沿市場中尤為更甚。諸如干旱、洪水、地震和颶風等自然災害可對經濟和人類造成災難性的后果。除了人力成本外，還會導致能源、食物和材料供應中斷，從而引發物價飛漲或供應鏈中斷等問題。不可持續的實踐和污染可引起社會動蕩，而且善后成本會削弱一個經濟體的增長潛力。

　　ESG應用于固定收益投資分析。聯合國負責任投資原則組織（PRI）在2013年公布的“主權債券：ESG風險主題討論”報告中引用的按歐元區國家ESG評分加權的投資組合與基準歐元區iBoxx五年期債券指數的業績比較。（來源：PRI、新浪財經整理）

　　鄧普頓環球宏觀ESG指數（TGM-ESGI）

　　要全盤考慮這些因素，并將其與對一個國家發展軌跡和潛力的傳統經濟學評估結合起來，這個挑戰很棘手。我們選擇了一種嚴密而系統化的方法，研發出我們專有的鄧普頓環球宏觀ESG指數（TGM-ESGI）（注：“TGM”為“鄧普頓環球宏觀”英文首字母縮寫；ESGI的“I”是“指數”英文首字母縮寫），從而量化ESG的影響力，可對比多個國家的投資潛力。

　　我們認為這個指數分析有三大優勢：（1）具有全局視角，基于對大量高質量指標的謹慎甄選以及我們團隊內部分析的研究成果；（2）制定出綜合性尺度，將不同方面體現到一個數值得分中，有助于評估多個國家；（3）基于團隊分析師對ESG因素變化的預測，此分析具有前瞻性。我們認為，相較于其他僅僅基于幾個不相關指標、只提供對當前狀況片面見解的方案，TGM-ESGI指數分析法更具說服力。

　　在我們運用的評分系統中，各個國家被評為0-10分不等，最低0分，最高10分，最終計算出ESG得分。建立TGM- ESGI，首先要從環球指標中制定一個基準，在此基礎上結合我們研究團隊的觀點。為構建這一指數，我們首先詳細分析了世界銀行、世界經濟論壇和聯合國等發布的具有代表性且可靠的指標。然后我們的分析師基于其專有的國家研究，調整ESG基準分數并得出預測分數，預測這些因素的中期演變動向。[注2]這個評分體系在一定程度上基于主觀判斷，但是我們認為，這一體系不僅能夠結合我們研究團隊的見解，并且是比傳統宏觀經濟工具更可靠的一種嚴密的潛在投資評估方案。

　　我們的ESG評分包括ESG分類下的13個子類別（即：1、經濟增長及經濟增長潛力；2、波動性和抗壓力；3、生產力；4、消費；5、國內投資；6、通脹；7、信貸；8、金融深度；9、財政政策和債務；10、競爭力；11、貿易；12、資金流；13、外匯儲備），我們將其視為衡量一個國家經濟可持續性的關鍵因素。某些類別沒有立竿見影的影響，但可能對一個經濟體的中長期發展有顯著影響。同時還必須注意ESG量度的不穩定性。盡管我們已經清晰描述了評分所涉及的子類別，但這些因素不能被簡單地劃分。任何試圖量化ESG影響力的方法論都必須克服這個挑戰。

指數公司MSCI發展的一套ESG評估方法論（來源：MSCI、新浪財經整理）

　　對各子類別給出當前和預測分數，求平均值，得到一個針對企業治理、社會和環境的分數。在這三個ESG類別中，我們對13個子類別賦予同等權重。然后，計算出每個國家最終的ESG綜合得分，其中企業治理因素占40%，社會因素占40%，環境因素占20%。環境因素權重較低，因為與企業治理和社會因素相比，環境因素對經濟帶來的影響通常時間跨度更長，與大多數以基本面推動的投資策略相比也是如此。

　　因此，將TGM-ESGI作為一項附加量度納入我們的經濟評估中，對宏觀經濟分析和資產估值評估進行補充。必須說明的是，將ESG融入我們的投資流程中并不意味著我們對某個政府、社會結構或環境政策形成價值判斷。ESG只是簡單地作為一項附加工具，在金融考量的基礎上標準化投資決策。

　　表1以可視化方式說明了我們的方法論。

鄧普頓環球宏觀ESG指數（TGM-ESGI）編制方法論示意圖（圖片來源：富蘭克林鄧普頓投資）

　　TGM-ESGI：國家排名

　　表2展示了我們對44個國家的評分結果。得分最高的是丹麥和瑞士（9.2分），得分最低的則是委內瑞拉（2.2分）。沒有一個國家獲得滿分；在企業治理和環境指標上表現良好的國家并不一定能在其它一些社會子類別（即勞工和人口統計學）上獲得高分。

　　一如預期，我們的研究結果顯示，發達市場[注3]發達國家的ESG得分較高；以10分為滿分，發達市場平均得分為8.2，相比之下新興市場則為4.9。同樣地，我們發現ESG與人均國內生產總值水平高度一致。這兩個指標之間似乎呈指數關系；得分上升時，較強的ESG績效對收入的回報隨之增加。

　　各國的環境、社會和社會治理得分（TGM-ESGI）。以10分為滿分，發達市場平均得分為8.2，新興市場為4.9（圖片來源：富蘭克林鄧普頓投資）

　　我們應該注意的是，尤其是當人均國內生產總值達到較高水平后，其與ESG得分的關系就變成相互促進，相輔相成，而非簡單的單向因果關系。如上所述，強大的治理制度、社會凝聚力和可持續的環境政策支持經濟增長并提高收入水平。與此同時，隨著國家變得越來越富裕，他們可以更多地投資最先進的基礎設施（IGF）（OBOR）、優先考慮環境可持續性，以及發展壯大受過良好教育的中產階級隊伍，他們需要更完善的社會及政治制度。

　　ESG因素在不斷地演變，而且正如我們最初所主張，ESG因素也是鄧普頓環球宏觀ESG指數（TGM-ESGI）前瞻部分的一個關鍵優勢。如表3所說明的，我們的分析師預期部分國家的ESG因素會發生顯著變化——可能會改善或惡化。

各國TGM-ESGI項目得分（圖片來源：富蘭克林鄧普頓投資）

　　我們預料，與多個新興市場國家的ESG因素將出現改善相反，在TGM-ESGI中我們預期部分發達經濟體將倒退，尤其是歐洲（EZU）和日本（EWJ）。新興市場起步于較低的平均得分，自然有更大的提升空間；然而，一些發達經濟體預期將有所倒退，這個事實也證明，發達（SPY）（EFA）和新興經濟體之間的經濟表現以及所占全球經濟比重的差距一直在逐步縮小并收斂。

　　“最大改善”個案研究：阿根廷

　　我們預期阿根廷（ARGT）將是ESG因素改善最大的國家（見表4）。中期來說，我們預測其ESG得分將升高0.8分，從5.4分升到6.2分。[注4]阿根廷曾是拉丁美洲（ILF）最富裕的國家之一，人口結構年輕化，勞動力受教育程度高，農業板塊表現強勁，還有豐富的石油和礦產資源儲備。但在經歷了二十一世紀初的經濟危機后，阿根廷開始走上了以貿易孤立、政府調控價格和不可持續的財政政策為特點的道路，導致經常項目盈余下跌、國民儲蓄下降，外加生產力降低。政府也開始操縱數據，掩飾由于中央銀行印鈔為財政部支出提供資金而導致的通脹率奇高不下。在監管質量和法治方面，阿根廷再也沒能回到危機前的水平。

在預測的ESG因素中，阿根廷表現顯著提升（圖片來源：富蘭克林鄧普頓投資）

　　同樣，在基什內爾主義（Kirchnerism）時代，即由Nestor和Cristina Kirchner所領導的庇隆主義（Peronism）的分支，腐敗之勢每況愈下。系統性腐敗行為包括商業承包分配中的裙帶關系，中央政府對區域轉移的不公平分配，以及前文中提及的數據造假。阿根廷成為第一個因數據操縱、尤其是通脹數據，而被國際貨幣基金組織處罰的國家。當局不允許市場決定價格，而是采取價格控制和補貼的方式人為管理通脹；從而導致物資短缺、投資不足，將阿根廷由一個能源凈出口國變成能源凈進口國。Kirchner政府還不斷削弱中央銀行的獨立性以及司法權力，以控制相關行為。其結果是，在二十一世紀初，阿根廷在透明國際（Transparency International）發布的全球清廉排名（Corruption Perceptions Index）中的排名大幅下滑，表現遜于諸如巴西、秘魯、哥倫比亞等區域內的可比國家。

　　這些狀況隨著2015年末中右翼總統馬克里（Mauricio Macri）的當選而有所轉變。在過去兩年中，阿根廷政府發起了多項改革，以彌補數十年的虧損。主要成果包括重建中央銀行的獨立性，清理大量的進出口限制制度，著手進行漸進式的財政調整。政府還允許阿根廷比索（USD/ARS）自由浮動，并對公共事業費和交通費進行了調價——考慮到通脹影響，這些決策很艱難。隨著中央銀行順利完成加息，同時政府意識到無論是否會產生短期的負面結果，必須為長期經濟活力制定必要的政策。其中一個重大舉措是政府決定開始從中央銀行減少財政轉移支付，這是自Kirchner時代就開始的實踐，旨在為不斷增長的預算赤字提供資金。政府還設立了一個獨立的統計機構，重新開始提供可靠的數據，并且IMF于2016年宣布恢復阿根廷在提供準確通脹預測數據的信用。

　　我們預期阿根廷不會止步于此。這屆政府在2017年10月的國會選舉中表現出色。這次勝利不僅令改革的勢頭更加強勁，同時也表明阿根廷人民已摒棄庇隆主義的民粹主義政策。庇隆主義曾主導阿根廷二十世紀的發展決策，推崇更加保守的政策方針。本屆政府效力應該會因近期的選舉勝利而有所提升，同時我們預計，隨著執政聯盟繼續推進改革，政策組合將得到加強。核心議程包括推行稅改降低企業稅率，以及推出法案提升勞動力市場的靈活性。這些政策倡議將有助于提升市場競爭力、激發投資熱情并降低失業率。我們預期這些改革將對經濟活動逐步產生更大的積極影響。例如，表5和表6表明隨著銀行業恢復信心和靈活性，私營部門的實際信貸和外幣存款已經顯著擴張。我們樂觀地認為，這一金融活動復興可能推動整體經濟表現繼續前進。

投資者對阿根廷銀行業恢復信心（圖片來源：富蘭克林鄧普頓投資）

　　我們仍然將阿根廷視為一個獨特的案例，其強勁的經濟基本面結合適當的政策組合能夠使其ESG得分迅速回升。長久以來管理不當導致前后反差的經濟表現以及與境外投資者的棘手關系。

　　但是憑借良好的外交關系和普遍支持，我們預計阿根廷將走上更加可持續的經濟發展道路。然而，在復興舊產業、建設新產業以及提升技術應用和效率方面，要做的事情還很多。打破舊有管理機制，引入創新改革，并等待這些改革發揮效應，這些過程都需要時間，要求投資者耐心等待。因此，我們認為持續關注政府和人們后期投入至關重要。

　　結論

　　ESG因素在固定收益投資中開始被視為經濟表現的增值指標；越來越多的投資組合經理和投資專家現正開始以某種形式將ESG考慮在內。我們早已將ESG視為評估長期經濟表現的舉足輕重的工具，并且可以延展至國債價值展望，因為ESG的元素與我們基于政治和宏觀經濟基本面的分析方法不謀而合。

　　在本文中，我們闡釋了研究團隊考量ESG的嚴密方法，這一方法建立在我們專有的TGM-ESGI基礎上，該指數具有全局視角，以便進行多國間對比分析，同時還結合了 基于我們分析師專業觀點的前瞻性元素。正如文中探討的個案研究中所闡釋的，該指數與宏觀環境相關，可作為經濟和資產價格表現重要變動的關鍵指標。

　　注釋：

　　[1] 參閱聯合國負責任投資原則組織（PRI）在2013年公布的“主權債券：ESG風險主題討論”。

　　[2] 我們的中期預測針對未來三年。無法保證任何估計、預測或預計將會實現。

　　[3] 指國際貨幣基金組織在2017年發達經濟體列表所定義的國家。

　　[4] 我們的中期預測針對未來三年。無法保證任何估計、預測或預計將會實現。

　　（編者注：文中提及的具體基金產品、方案不代表富蘭克林鄧普頓的投資建議）

　　相關閱讀：

　　鄧普頓基金：利率上升有利歐股 淘金時機或即將出現

　　富蘭克林鄧普頓：退歐事態被低估 ECB最早后年加息

　　富蘭克林鄧普頓：新興市場科技及消費股特別吸引

責任編輯：李濤