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　　來源：市值風云

　　作者：木盒

　　編輯：與遇

　　市值風云注：

　　本文寫成于今年8月份，提前了兩個多月質疑康美藥業財務問題。但市值風云團隊考慮到A股整體下行壓力較大，不忍雪上加霜，“身懷利器，當抱仁心”，所以隱藏了多篇財務造假質疑文章，暫緩發表，給市場以喘息空間——反正羅馬也不是一天建成的，我們當有持久戰的耐心和優雅。

　　但是今天康美藥業盤中跌停，想必是自己東窗事發了？新聞界針對康美藥業財務真假的質疑也愈發多了起來。思前想后，我們決定將這篇兩個月前的研究文章正式發表出來，以幫助我們的投資者多一個認識上市公司的角度，避免我們的投資者蒙受更多的損失。

　　以下是正文部分。

　　康美藥業（600518.SH）此前曾四度卷入貪腐案件：

　　據每日經濟新聞報道，2014年8月至2015年11月，康美藥業總經理馬某、副總經理李某行賄原任廣東省食品藥品監督管理局藥品安全生產監管處處長蔡明，共計港幣30萬元。

　　據央視新聞報道，2000年至2012年康美藥業為尋求申請公開發行股票或上市，行賄證監會發行監管部發行審核一處處長、創業板發行監管部副主任李量；

　　據中國經濟網報道，2004年至2011年，康美藥業董事長兼總經理馬興田曾行賄原揭陽市委書記陳弘平，共計港幣500萬元；

　　據第一財經報道，2000年至2014年，馬興田行賄廣東省委原常委、廣州市委原書記萬慶良，涉及金額港幣200萬元、人民幣60萬元。

　　除賄賂風波之外，風云君也發現康美藥業的財務報表存在眾多疑點。

　　一、貨幣資金之謎

　　康美藥業2015年-2017年賬上分別有158億、273億、341億的貨幣現金，四個季度平均現金額為133億、229億、313億，然而利息收入只有1.65億、1.81億、2.69億，利息/季度平均現金比例為1.24%、0.79%、0.86%。

　　2010年-2017年康美藥業沒有購買任何理財產品，理論上賬上這么多現金銀行都追著要私人定制理財產品。

　　風云君曾在《起底三聚環保500億市值錦袍下，A股最錯綜復雜的關聯交易》提到真正有錢的公司都會做現金管理，比如銀行短期理財、貨幣基金、國債回購等。

　　賬上躺著幾百億，沒有任何理財全部現金都用來吃利息，要不就是賬上現金真實性存疑，要不就是資金周轉流動需要大量現金。

　　更令人不解的是康美藥業的大存大貸：賬上一堆現金同時高負債，利息支出遠遠超過利息收入?，F實中貸款利率明顯高于存款利率，康美藥業為何不用現金償還負債降低財務費用，而是把錢存在銀行里吃利息？

　　二、存貨分析

　　除貨幣現金外，存貨是康美藥業金額第二大的資產科目，2017年存貨賬面價值占凈資產為48.86%。2013年以來康美藥業存貨增長迅猛，接近凈利潤的增加額。

　　如果康美藥業虛構利潤，則可集中在存貨的科目?？得浪帢I2017年底157億的存貨分類中，占比最大的依次是庫存商品（74.9億）、消耗性生物資產（32.5億）、開發產品（25.7億）和開發成本（15.0億）。

　　2017年消耗性生物資產、開發產品和開發成本合計為73.4億，占存貨比例為46.8%。開發成本和開發成本是康美藥業待出售的物業，消耗性生物資產為康美藥業自行種植的人參、林下參等。值得一提的是，2012年—2017年消耗性生物資產、開發產品和開發成本賬面合計上十億巨額，但康美藥業從來沒有進行減值過。

　　三、消耗性生物資產

　　2017年康美藥業消耗性生物資產有32.54億，主要是公司購買吉林林下參種植基地款及所發生的相關種植費用，子公司集安大地參業種植園下參所發生的相關種植費用。這意味著，所有涉及人參的相關費用都可以往里面放：包括購買土地、購買參苗、維護撫育、種植收割、銀行利息等費用。

　　生物資產是農業企業造假常用的資產科目：藍田的魚、獐子島（維權）的扇貝、輝山乳業的奶牛，特點是特別難審計，科目包括消耗性生物資產和生產性生物資產。A股紫鑫藥業（002118.SZ）和新三板財務造假第一案參仙源（831399.OC）都曾利用生物資產進行虛增利潤，風云君認為康美藥業最大的財務疑點就在于消耗性生物資產。（《重磅|財務造假被“寬恕”之后，紫鑫藥業疑似再次造假》《風云課堂 | 經典案例解讀：參仙源生物資產造假手法分析》）

　　比如參仙源就虛構協議將外購人參5538萬的成本做到生產性生物資產，這批人參又以一倍高的價格銷售給關聯方虛增收入；紫鑫藥業也是關聯交易采購和銷售虛增利潤，賬上消耗性生物資產真實性存疑。

　　2015年4月30日康美藥業《對外投資補充公告（林下參）》披露了林下參的收購模式和盈利模式，截止2014年12月31日公司已累計投入9.12億收購參齡15年以上的林下參，林下參生長周期為10-20年。

　　同時，披露了2014年林下參的采購價格為250元/株，2015年預計采購價格為300元/株。

　　四、康美新開河（吉林）藥業有限公司

　　康美藥業人參（消耗性生物資產）集中在康美新開河（吉林）藥業有限公司和集安大地參業有限公司。

　　康美新開河（吉林）藥業有限公司是康美藥業2009年投資5000萬成立的全資子公司，2011年1月康美新開河（吉林）藥業有限公司以1350萬收購了許成俊持有的大地參業90%的股權。

　　康美新開河（吉林）藥業有限公司還持有100%吉林新開河食品有限公司的股權，吉林新開河食品有限公司2016年和2017年的營銷收入和利潤都比較小，因此從財務角度可以忽略不計：

　　康美藥業披露了康美新開河（吉林）藥業有限公司合并報表歷年財務數據，比較奇怪的是，2017年中報康美藥業還披露康美新開河（吉林）藥業有限公司的財務數據，2017年就沒有再披露了。

　　幸好天眼查中有康美新開河（吉林）藥業有限公司的財務數據，可以看出2016年的營業收入2.51億和康美藥業披露合并收入2.57億差別不大，說明合并報表的收入主要是母公司康美新開河（吉林）藥業有限公司貢獻的。

　　康美新開河（吉林）藥業有限公司2017年中報合并報表的營業收入是0.56億，凈利潤為-0.41億，凈利潤同比大幅減少。天眼查顯示康美新開河（吉林）藥業有限公司銷售收入為1.43億，凈利潤為-0.40億，說明2017年康美藥業人參業務銷售大幅下降。

　　康美新開河（吉林）藥業有限公司這些年一兩億體量的營業收入和2012年《關于吉林人參產業園基地項目落成投產的公告》披露的預計年銷售17億完全不符啊……

　　吉林人參產業園基地已于2012年11月23日試運營，總共投入5.79億。

　　康美新開河（吉林）藥業有限公司突然利潤減少這么多，人參是康美藥業之前收購過來種植下的，成本應該是固定，人工費用也不會突然增加多少，那么凈利潤大幅下降最有可能的理由的是人參價格的下跌。

　　風云君從WIND中導出人參從2015年3月至今的價格趨勢圖，數據顯示人參價格2015年來處于價格下降通道，價格從2015年3月的443.13元/500克一直跌到2018年7月的318.89元/500克。

　　康美新開河（吉林）藥業有限公司2017年利潤虧損和人參價格的下降，然而康美藥業賬上32.54億消耗性生物資產并沒有計提跌價準備，是否不太合理？

　　雖然康美藥業人參種植的管理模式為“公司+農戶”，但隨著種植面積越來越大，公司人數和營業收入反而降低，這似乎有悖商業邏輯。工商信息比公司披露的種植面積信息更可靠，那么賬上32.54億存貨的真實性存疑。

　　最近兩年母公司報表中其他應收款也是集安大地參業有限公司往來余額最高，2016年和2017年分別為1.91億和2.90億，而上市公司子公司及其附屬企業總余額分別為2.53億和6.21億，對應比例分別為75.39%和46.66%，集安大地參業有限公司是欠款和發生額最多的子公司。

　　五、總結

　　康美藥業主要存在兩處資產謎團：

　　1、貨幣現金之謎：

　　賬上顯示一堆現金卻又大舉負債，利息支出遠遠超過利息收入，且沒有進行任何理財投資，借款的合理性和貨幣現金真實性存疑。

　　2、消耗性生物資產之謎：

　?。?）利潤虧損未進行存貨減值處理，會計處理方式是否適當；

　?。?）人參種植面積越來越大，員工人數和營業收入反而降低，消耗性生物資產真實性存疑。

　　此外，2018年一季度顯示，康美藥業第一大股東康美實業投資控股有限公司股權質押比例為94.96%。

　　第七、八、九大股東都是康美藥業的關聯方，股權也都近100%質押。

　　控股股東及關聯方的錢有可能拿去做資本運作了，康美實業投資控股有限公司在上市公司體外有很多眾多和金融相關的企業。

　　目前康美藥業市值高達上千億， 是A股醫藥行業市值第二大的上市公司。2018年一季報康美藥業賬上有366億的現金，6月22日又擬發行不超過60億巨額的公司債券進行融資，很缺錢嗎？

　　在這里，用海明威一句話作為結束語：

　　冰山在海上之所以顯得莊嚴宏偉，是因為他只有八分之一露出水面。

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責任編輯：陳悠然 SF104