平安首經團隊：

　　鐘正生  投資咨詢資格編號：S1060520090001

　　范城愷  投資咨詢資格編號：S1060523010001

　　核心觀點

　　美國時間2023年7月26日，美聯儲FOMC會議如期加息25BP，鮑威爾講話弱化前瞻指引。會議聲明和鮑威爾講話后，市場呈現波動但方向不明：10年美債利率和美元指數日內小幅下跌，美股三大指數收盤漲跌幅在0.3%之內。 

　　會議聲明：加息25BP，措辭幾乎不變。7月聲明幾乎沒有變化，仍保留了6月會議聲明中的一些關鍵措辭，比如保留了“額外政策鞏固”的提法，也強調后續行動將綜合考慮“貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟活動和通脹的滯后影響、以及經濟和金融形勢發展”。 

　　鮑威爾講話：抗拒預期引導，欲保持政策靈活。整體來看，本次鮑威爾講話可謂“話術滿滿”，強調每一次會議都是靈活的，未來還有兩份就業和通脹數據有待評估，加息和不加息都有可能；其拒絕討論具體的數據標準，強調會綜合評估通脹、就業等各方面數據，有意識地弱化前瞻指引。關于能否實現“軟著陸”，其堅持認為存在這一“路徑”，可以在不引發嚴重衰退的情況下控制住通脹。此外，其弱化了工資較快增長帶來的通脹壓力，反而認為實際工資轉正是“好事”；其認為即使發生了信貸緊縮和個別銀行收購等，但銀行整體穩健，且經濟對信貸緊縮的反應看起來不錯。

　　政策邏輯：加息預期不休。從本次會議來看，美聯儲關于未來會否停止加息的信號，可能比多數投資者預期的更有限。我們認為，未來一段時間，有關美聯儲繼續加息的擔憂不會戛然而止：1）美聯儲在預期引導上保留了繼續加息的靈活性。適當放緩速度并為未來的加息留出空間，能夠起到延長緊縮周期的效果。關注9月跳過加息、11月再加息的可能性。2）美國通脹能否順利回落尚有不確定性。如果通脹率僅僅是走平而非進一步回落，美聯儲選擇停止加息的質疑聲可能被放大。3）貨幣政策取向與通脹是動態關聯的，停止加息會否放大通脹壓力，是美聯儲需要權衡的。近期，美國股票、原油等風險資產走高，10年美債隱含通脹預期大幅回升。4）美聯儲還需要面對非美經濟韌性和貨幣緊縮的壓力，穩定美元匯率。

　　對市場而言，盡量與美聯儲一道保持靈活，可能比堅信美聯儲已經終止加息，要更為明智。我們仍然認為，未來一段時間的市場風格，可能還會出現由“寬松交易”再到“緊縮交易”的反復：10年美債利率波動區間或在3.7-4.0%；美股整體仍可保持積極，經濟韌性與企業盈利兌現是主要驅動；美元不宜輕易看空，預計美元指數波動區間保持99-103左右。

　　風險提示：美國通脹形勢超預期，美國金融風險超預期，美國經濟衰退風險超預期等。

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　　會議聲明：加息25BP，措辭幾乎不變

　　美聯儲2023年7月議息會議聲明，宣布加息25BP，即聯邦基金利率升至5.25-5.5%目標區間，符合6月會議后的市場主流預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款準備金利率提高至5.4%；2）將隔夜回購利率提高至5.5%；3）將隔夜逆回購利率提高至5.3%；4）將一級信貸利率提高至5.5%。縮表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構債券和MBS。

　　經濟和政策描述部分，7月聲明幾乎沒有變化，仍保留了6月會議聲明中的一些關鍵措辭，比如委員會仍將繼續“評估額外的信息及其對貨幣政策的影響”（assess additional information and its implications for monetarypolicy），保留了“額外政策鞏固”的提法，也強調后續行動將綜合考慮“貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對經濟活動和通脹的滯后影響、以及經濟和金融形勢發展”。

　　7月會議聲明公布后，由于此前市場已經充分定價本次加息，加上會議聲明缺乏增量信息，市場維持波動、缺乏明確方向。10年美債利率和美元指數先小幅跳水，但3分鐘后便開始反彈，在鮑威爾講話前幾乎回到聲明公布前水平；美股三大指數則先小幅上升但很快回落。

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　　鮑威爾講話：抗拒預期引導，欲保持政策靈活

　　整體來看，本次鮑威爾講話可謂“話術滿滿”，強調每一次會議都是靈活的，未來還有兩份就業和通脹數據有待評估，加息和不加息都有可能；其拒絕討論具體的數據標準，強調會綜合評估通脹、就業等各方面數據，有意識地弱化前瞻指引。關于能否實現“軟著陸”，其堅持認為存在這一“路徑”，可以在不引發嚴重衰退的情況下控制住通脹。此外，其弱化了工資較快增長帶來的通脹壓力，反而認為實際工資轉正是“好事”；其認為即使發生了信貸緊縮和個別銀行收購等，但銀行整體穩健，且經濟對信貸緊縮的反應看起來不錯。

　　鮑威爾講話后，市場仍維持雙向波動、波幅加大，10年美債利率和美元指數日內小幅下跌，美股三大指數收盤漲跌幅在0.3%之內：10年美債收益率盤中最深跳水5BP左右至3.85%附近，隨后反彈收于3.87%，日內僅下跌2BP；美股三大指數盤中曾經由跌轉漲，最終道瓊斯指數當日小幅收漲0.23%，標普500和納斯達克指數分別小幅收跌0.02%和0.12%；美元指數最深時曾跌至100.86，之后恢復至101附近，較會議前保持小幅下跌。

　　具體來看：

　　1）關于下一次加息。截至本次會議前，市場主流預期認為這可能是最后一次加息。因此，不少記者圍繞下一次會議決策提問，主要關心美聯儲繼續加息的條件。第一位記者便問，聲明提及“額外政策鞏固”，是否意味著未來還會加息、何時可能加息？鮑威爾稱，未來的決策都是逐次評估的（meeting-by-meeting），美聯儲會問自己同樣的問題（是否需要加息）。其強調，6月通脹數據回落只是“一次讀數”，美聯儲需要看到更多數據；距離下一次會議，還有2份就業和通脹報告，美聯儲可能加息，也可能維持利率不變。“新美聯儲通訊社”NickTimiraos問道，通脹需要回落至什么程度（尤其汽車、住房等通脹），美聯儲才會考慮停止加息？鮑威爾拒絕透露具體的標準，其稱，美聯儲會看整體通脹情況，還會看（除通脹外的）很多數據。

　　2）關于暫停加息。有不少問題質疑美聯儲6月暫停加息的邏輯。這些問題的目的或有兩方面，一方面是關心如果9月暫停加息，那么之后會不會考慮繼續加息，類似6月和7月的“組合”；另一方面是懷疑美聯儲決策到底是不是靈活的，畢竟6月暫停加息時的就業和通脹數據仍強，但7月繼續加息的背景是通脹超預期回落。鮑威爾面對這些提問時的神情略顯尷尬。其一開始提到可能會出現每2-3次會議只加息一次的情況，但又立刻改口稱，美聯儲在此階段不能提供很多前瞻指引，未來每一次會議都是全新的。此外，其并沒有很好地回應有關政策靈活性的質疑，只是說每一次會議各位官員都或多或少有不同觀點（range of views）；美聯儲決策整體（broadly）符合，而不是完美（perfectly）符合當期經濟形勢；當前美聯儲對經濟增長預期更好（所以支撐了7月加息）。

　　3）關于未來降息。有一些問題涉及美聯儲明年可能采取的降息決策。鮑威爾雖然避免過多談論未來，但其并未否認明年降息的可能，其稱人們預期明年降息主要反映了大家對通脹回落的預期和信心。至于通脹具體要回落到什么水平才會觸發降息，鮑威爾暗示不會等到通脹絕對水平處于2%，這可能需要到2025年才能看到；但是美聯儲會考慮在合適的時候，從目前的限制性利率水平（restrictive level），下調至中性水平（neutrallevel）。

　　4）關于“軟著陸”。有記者問，美聯儲是否和華爾街一樣，對“軟著陸”更有信心了？鮑威爾稱，他一直認為的基準情形是，可以在不引發嚴重衰退的情況下控制住通脹，目前其維持這一觀點；年初的時候聯儲官員的經濟預期較低，但現在官員們不再預期發生衰退。不過，在交流過程中，鮑威爾糾正了記者有關“樂觀主義”（optimism）的提法，稱其更愿意用（軟著陸的）“路徑”（pathway）一詞。

　　5）關于通脹。有記者問，6月通脹回落的具體原因是什么？鮑威爾略顯宏大敘事，其稱疫情以來通脹走高是需求上升和供給約束共同作用的結果，近期標題通脹率回落主要源于能源、食品價格回落，這是俄烏沖突影響的“恢復效應”（reversal effect）；未來需要控制非住房服務等核心通脹，所以貨幣政策在控制通脹中將扮演更大角色。

　　6）關于工資增速。有記者問，美聯儲希望的工資增速目標是多少？鮑威爾稱，美聯儲不對工資增速設立目標，因為其被很多因素影響。有記者問，目前工資增長快于物價，會不會阻礙通脹回落？鮑威爾稱，工資增速高于物價，說明實際工資增速為正，這是好事。

　　7）關于銀行信貸。有記者問，如何看待銀行信貸狀況？鮑威爾稱，即將公布的銀行信貸調查可能會顯示（二季度）信貸整體狀況更為緊張，但很難區分多少是因為貨幣緊縮。有記者問，如何看待近期西太平洋合眾銀行的收購事件？鮑威爾稱，銀行業整體的流動性、借貸、利潤等都比較健康，凸顯銀行業的韌性和穩健；至于對貨幣政策的影響，其強調美聯儲關注信貸緊縮最終對經濟的影響，而目前看起來經濟的反應還不錯。

　　03

　　政策邏輯：加息預期不休

　　7月議息會議的宏觀背景是，美國6月通脹超預期降溫，就業市場維持緊俏，經濟數據不慍不火，市場傾向于相信美聯儲7月以后會停止加息，無需刻意“制造”衰退來遏制通脹，這進一步夯實了美國經濟能夠成功“軟著陸”的樂觀預期。近期鮑威爾、芝加哥聯儲主席古爾斯比等官員都提到，美聯儲似乎正處于一條無需讓經濟陷入衰退就能降低通脹的“黃金通道”上。在此背景下，投資者預期美聯儲在7月會議中，更多展露對通脹回落的信心，同時釋放即將停止加息的信號。

　　從本次會議來看，美聯儲關于未來會否停止加息的信號，可能比多數投資者預期的更有限。我們認為，未來一段時間，有關美聯儲繼續加息的擔憂不會戛然而止，因為通脹的演繹仍有不確定性，而目前美聯儲預期引導保持靈活，美國就業仍有韌性，金融市場表現穩健，美聯儲繼續加息的阻力較小。

　　首先，美聯儲在預期引導上保留了繼續加息的靈活性。6月會議美聯儲點陣圖暗示年內（包括7月）仍將加息2次，此后美聯儲官員講話也延續了這一口徑。我們在美聯儲6月會議后認為，在“三維度框架”（加息速度、高度和時長）中，未來“時長”甚至比“高度”更重要，而適當放緩速度并為未來的加息留出空間，能夠起到延長緊縮周期的效果（參考報告《末次加息懸而未決——美聯儲6月會議解讀》）。目前我們仍保留這一理解。

　　而且，我們提示關注9月跳過加息、11月再加息的可能性。為了保持慢速加息以延長緊縮周期，美聯儲跳過9月而11月再加息是一個可選項。截至7月26日（美聯儲會議前），CME FedWatch顯示9月和11月會議中至少再加息一次的概率為42%，其中9月不加、11月再加的概率是19.2%，高于9月加但11月不加概率的16.8%。本次記者會中，鮑威爾實際上也提到了，未來每2-3次會議加息一次的可能性。

　　其次，美國通脹能否順利回落尚有不確定性。正如鮑威爾強調，目前只是“一次讀數”比較樂觀，未來的通脹形勢有待觀察，而且其也承認就業、消費需求的強勁可能增大通脹回落的不確定性。展望未來一年，我們測算，假設美國CPI季調環比保持在0.2-0.3%，由于基數效應的利好不再，2023年末CPI同比或達到2.8-3.5%，如果通脹率僅僅是走平而非進一步回落，美聯儲選擇停止加息的質疑聲可能被放大。此外，美國就業尚未走弱，在名義工資同比增速超過PCE通脹率后，也可能阻礙通脹的進一步下行。

　　再次，貨幣政策取向與通脹是動態關聯的，停止加息會否放大通脹壓力，是美聯儲需要權衡的。如果市場認為美聯儲不會再加息，股票、原油等風險資產可能走高。股市方面，因通脹改善而停止加息的預期下，市場對經濟前景樂觀，美股道瓊斯指數已連續上漲超過兩周。商品方面，近期全球高溫天氣、地緣局勢、中國等亞太地區經濟繼續復蘇等，為大宗商品漲價創造條件。如果能源、農產品等價格較快走高，或引發通脹反彈，迫使美聯儲再考慮加息。此外，通脹預期的反彈也值得關注，近期10年美債隱含通脹預期大幅回升，截至7月25日回升至2.39%，為3月銀行危機以來最高水平。

　　最后，美聯儲還需要面對非美經濟韌性和貨幣緊縮的壓力，穩定美元匯率。日本方面，日本通脹持續走高，且日本最新CPI通脹讀數已經超過美國，市場對貨幣政策（如YCC）調整的預期發酵，日元匯率也出現明顯反彈。歐洲方面，即使通脹也出現改善，但通脹絕對水平更高，而且由于經濟也呈現韌性，貨幣緊縮空間似乎較美國更充足。新興市場方面，中國7月政治局會議重提“逆周期調節”，經濟復蘇有望提速。在“去美元化”浪潮下，美聯儲有可能需要不甘落后地緊縮，以維護美元匯率穩定、捍衛美元信譽。

　　對市場而言，盡量與美聯儲一道保持靈活，可能比堅信美聯儲已經終止加息，要更為明智。我們仍然認為，未來一段時間的市場風格，可能還會出現由“寬松交易”再到“緊縮交易”的反復。結合美聯儲歷次停止加息后的大類資產表現，以及本輪緊縮周期可能延續，我們判斷：美債方面，10年美債利率波動區間或在3.7-4.0%。美股方面，預計美股整體仍可保持積極，經濟韌性與企業盈利兌現或是主要驅動因素，大幅調整的概率不大。美元方面，不宜輕易看空，預計美元指數波動區間保持99-103左右。

　　風險提示：美國通脹形勢超預期，美國金融風險超預期，美國經濟衰退風險超預期等。

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責任編輯：劉明亮