作者： 亓寧

　　作為總結分析上半年、部署下半年經濟工作的重要會議，24日召開的中央政治局會議上，多項提法引起市場關注，包括加強逆周期調節和政策儲備、活躍資本市場、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，適時調整優化房地產政策、制定實施一攬子化債方案等。

　　會議指出，當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻。

　　從今年二季度的各項經濟數據來看，總需求不足和低通脹擔憂依然存在。中國金融四十人論壇（下稱“CF40”）近日發布的報告指出，要擺脫經濟低迷需要走出低通脹。面對總需求不足，破局的關鍵仍在于降低真實利率，恢復信貸增長，財政政策與貨幣政策均需發力，但貨幣政策的重大調整更為關鍵。報告建議，可通過向市場宣布明確具體的通貨膨脹目標和政策實施路徑，避免預期“脫錨”，提升政策效力。

　　對于貨幣政策有效性，CF40學術委員、安信證券首席經濟學家高善文指出，當下討論中國陷入“流動性陷阱”還為時過早，貨幣政策仍能較好地發揮作用。他認為，當前遇到的問題是前所未見的，這需要前所未見的應對政策。

　　警惕“壞的低通脹”負向循環

　　CF40近日發布宏觀政策報告《走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示》（下稱《報告》）。其中提到，今年二季度，全球經濟景氣回落、金融條件仍在收緊，國內公共支出放緩、真實利率上升、社融擴張乏力。

　　在此背景下，我國經濟運行呈現物價偏低、就業承壓、企業效益修復不明顯、消費溫和恢復、投資尤其房地產投資下行和基建投資結構性趨弱、私人和公共部門融資規模均大幅回落等特點。數據顯示，二季度CPI、核心CPI均顯著下行，PPI連續9個月為負；二季度末城鎮調查失業率降至5.2%，但16~24歲人口的調查失業率二季度均值為20.8%，仍在上升。

　　隨著以美國為主的全球加息潮推進，中國的低通脹與全球的高通脹形成鮮明對比。而總需求不足和低通脹同在的現狀，被普遍認為是值得警惕的局面。《報告》明確，低通脹有好有壞——“好的低通脹”主要來自供給方的生產率改善，同時伴隨高增長和高就業；“壞的低通脹”則來自需求不足，同時伴隨著一系列負面變化。

　　2020年以來，我國核心CPI已經連續3年位于1%以下，今年則經歷了更明顯的下行。“核心通脹持續低于2%不太好，持續低于1%很低迷、很危險，持續低于0則很糟糕。”CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在《報告》發布會上強調，壞的低通脹是連鎖事件，且信貸緊縮、資產價格下跌、收入和盈利預期惡化會相互強化，帶來巨大的產出損失和失業增加，其危害絲毫不遜色于惡性高通脹。

　　CF40青年研究員朱鶴則表示，國內快速下行的通脹水平在很大程度上抵消了央行降低名義利率的努力，這也導致二季度貨幣金融條件相比一季度偏緊。

　　《報告》總結美國大蕭條（1929~1933年）、日本（1998~2012年）和歐元區（2014~2016年）低通脹的三段歷史經驗指出，走出低通脹則將走出經濟低迷。張斌表示，走出低通脹以后，宏觀經濟指標將有全面改善：一是貨幣和信貸增速顯著回升，二是資產價格顯著回升，三是企業投資顯著提高，四是居民收入和就業市場改善，五是政府收入上升。

　　宏觀政策要把工具用足

　　張斌認為，收入分配惡化難以解釋需求不足和低通脹，而嚴重的需求不足和低通脹，也難以憑借市場自發力量治愈。

　　《報告》將需求不足和低通脹的原因總結為“一個沖擊兩個失靈”——“負面沖擊+市場失靈+逆周期政策失靈”三個層次疊加的結果。張斌認為，從各國貨幣政策實踐來看，即便是在巨大的外部沖擊下，市場難以通過自身的力量自發修復，充分逆周期政策工具還是能夠幫助經濟走出需求不足局面。正因為如此，逆周期政策工具的選擇失誤或者使用不充分，也可以看作是需求不足的原因。

　　總結來看，無論需求不足和低通脹的原因是什么，都會導致信貸緊縮，破局的關鍵是恢復信貸增長。

　　在政策選擇上，業內對于貨幣政策與財政政策、總量政策與結構性政策的爭論較多。對此，《報告》認為，財政政策和貨幣政策都是調節總需求的有力宏觀政策，把兩種政策的工具都用足就能走出總需求不足的局面。但從美日歐經驗來看，財政政策往往會面臨較大的政治阻力，貨幣政策的重大調整是關鍵。

　　《報告》指出，貨幣和金融監管當局應該充分利用政策工具，通過充分的真實利率下降，重建儲蓄和投資平衡，克服需求不足。另一方面，降息和增加財政赤字并不沖突，如果能夠較大幅度降低利率，本身也能夠降低政府債務的融資成本，是政策協調配合的直接體現。

　　張斌表示，當前需要解決的既有總量問題也有結構性問題，考慮到二季度廣義財政支出負增長、真實利率上升（名義利率下行幅度低于物價下行幅度）、外需偏弱等特征，財政和貨幣政策都值得進一步發力。朱鶴認為，貨幣政策和財政政策在傳導機制、約束條件、實施效果等方面均有較大差異，當下采取何種政策的一個重要考慮在于，能否同時給市場帶來信心提升。

　　《報告》認為，通過向市場宣布明確具體的通貨膨脹目標和政策實施路徑，可以影響市場預期，提升政策效力。

　　高善文指出，在不同國家或一個國家的不同階段，每一次需求不足的現象都有相似之處，但其背后的原因往往不同。以當下中國經濟呈現的特點為例，他認為，我們既要看到年輕群體失業率創新高，也要看到25~59歲人口失業率在6月創新低；既要看到現在31個大城市失業率更高、中小城市失業率更低，也要看到疫情前完全相反的情況；既要看到總需求不足，也要看到外出打工農民工數量顯著偏高、藍/白領工作時間比疫情前更長等現象。

　　高善文認為，當下總需求不足的背后，蘊含的結構性特征是前所未見的，這就需要前所未見的應對政策。

　　24日召開的政治局會議給了市場一些新的政策預期。會議提出，要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展。

　　貨幣政策依然很有效

　　考慮央行已經出臺多輪寬松政策，市場上對于貨幣政策執行空間和有效性的討論也明顯增多，有觀點認為當前的主要矛盾在于信心不足，難以通過需求政策解決根本問題，甚至有聲音認為要警惕“流動性陷阱”。

　　“從結構上來看，中國進入流動性陷阱是缺乏基礎的。”高善文認為，中國的貨幣政策總體上仍然能夠正常發揮作用，現在談“流動性陷阱”還為時尚早。一方面，中國的貨幣乘數一直在上升且仍有明顯的上升空間；另一方面，過去十幾年銀行貸款加權利率相對長期國債的風險溢價下降表明，我國仍處于利率市場化轉換過程且進入末期，其間遇到的結構性問題并不能歸結為“流動性陷阱”。

　　有效性之外，更為寬松的貨幣政策和財政政策是否還有足夠的執行空間，業內的主要擔憂包括我國杠桿率和債務水平、金融機構息差壓力、匯率波動等因素。

　　國家金融與發展實驗室（NIFD）近日發布的《2023年二季度中國杠桿率報告》顯示，今年二季度我國宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%。數據繼續攀升的背景是，雖然二季度債務同比增速僅為9.3%，處于2000年以來的低點，但GDP在以更快的速度下滑。

　　關于穩需求還是穩杠桿，CF40高級研究員郭凱指出，考慮到宏觀杠桿率是一個相對概念，以穩杠桿為目標（對應較高的名義利率），對應的是債務增速和名義GDP增速都放緩，而以穩需求為目標（對應較低的名義利率），可以通過提升GDP增速同時達到穩杠桿的目的。

　　不過在貨幣政策傳導方面，郭凱認為，利率降至0可能并不是必要且最優選擇，要實現穩需求目標，依然需要包括財政政策在內的其他政策配合。“即使貨幣政策繼續降低利率，家庭、企業加杠桿的動力是有限的，最后還是需要財政部門的動作。”這并非貨幣政策可以獨立解決的問題。

　　關于匯率波動，張斌、郭凱等人均認為，穩匯率與穩經濟并非完全矛盾，利差僅僅是影響匯率的因素之一，經濟基本面起到很重要的作用。高善文也表示，我國的匯率形成機制在市場化方面已經取得根本性進步，貨幣政策也有了更加獨立的空間。

　　此次政治局會議提到，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。對于這一提法，不少觀點認為，監管對匯率波動幅度的容忍度可能有所下降。就在7月20日，央行宣布調升跨境融資宏觀審慎調節參數，被市場認為是穩匯率的政策信號，短期走貶的美元對離岸人民幣匯率應聲大漲。

　　幾大風險需要注意

　　展望下半年，《報告》指出了幾個值得重視的風險，其中包括“低通脹陷阱”，城投債和大型房企風險可能進一步暴露引發的金融市場動蕩以及外需回落疊加內需不振誘發的超預期沖擊等。

　　此次政治局會議上，關于房地產和地方債務的提法有所變化，機構普遍認為傳遞了更為積極的信號，給了市場更多預期空間。

　　一方面，會議表示要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，“適時調整優化房地產政策”，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。

　　另一方面，會議在繼續要求有效防范化解地方債務風險同時，明確“制定實施一攬子化債方案”。有分析認為，這與4月政治局會議提及的“要加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”相比，地方政府的化債前景將更為明朗。

　　張斌對記者表示，房地產行業既有周期性問題也有行業自身問題，接下來需要一個新的發展模式。聚焦央行近期表態的存量房貸利率調整政策，他認為，這對改善居民資產負債表、恢復住房乃至總需求都是好事。但要推動政策的落地，張斌認為需要兩股力量：一是政策利率調整；二是鼓勵和支持金融機構調整利率，形成一個更有競爭性的住房抵押貸款市場。

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責任編輯：周唯