意見領(lǐng)袖 |  中國金融四十人論壇

　　7月24日，中國金融四十人論壇（CF40）宏觀政策季度報告發(fā)布會在北京舉行。會上，CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌，中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴發(fā)布了2023年第二季度CF40宏觀政策報告，中國金融四十人研究院高級研究員郭凱，CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文圍繞主題先后展開交流。

　　高善文在演講中分享了其對當(dāng)前中國經(jīng)濟問題的幾點觀察，他表示，每逢經(jīng)濟面臨總需求不足的問題時，往往會出現(xiàn)兩派觀點，一派主張恢復(fù)總需求平衡，另一派主張推動結(jié)構(gòu)性改革。總量平衡一派認(rèn)為總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)可兼顧，傾向于采取更加積極和擴張性的總量政策，同時推行結(jié)構(gòu)改革。結(jié)構(gòu)改革一派則傾向于認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)借助經(jīng)濟困局倒逼結(jié)構(gòu)改革，為長期增長打下基礎(chǔ)。

　　“兩種觀點的核心區(qū)別在于總量目標(biāo)與結(jié)構(gòu)改革目標(biāo)是否可以兼顧”，高善文說，對于這一問題的回答，國際經(jīng)驗未必具有普適性。

　　他認(rèn)為，經(jīng)濟增速下滑、通貨膨脹率低等問題都只是經(jīng)濟的“病癥”，更重要的是找出與病癥相對應(yīng)的“病灶”，以便對癥下藥。

　　* 本文整理自作者在7月24日CF40宏觀政策季度報告（2023年二季度）發(fā)布會“低通脹時期的經(jīng)濟表現(xiàn)”上所做的主題交流。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構(gòu)立場?！?/p>

　　2023年7月24日，北京，高善文在CF40宏觀政策季度報告（2023年二季度）發(fā)布會上發(fā)表演講。

　　針對當(dāng)前中國經(jīng)濟問題的幾點觀察

　　朱鶴、張斌和郭凱的演講從不同側(cè)面描繪了關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟運行的豐富圖景，并圍繞最主要的政策爭論進行了深入客觀且全面的闡述，其對當(dāng)前經(jīng)濟的觀察、思考和判斷，豐富和深化了我們對當(dāng)下經(jīng)濟問題和政策選擇的理解，有助于我們在更好地認(rèn)識經(jīng)濟的基礎(chǔ)上做出更加穩(wěn)健的經(jīng)濟決策。

　　無論是對于個人、企業(yè)還是政府，在全面、客觀地理解當(dāng)前經(jīng)濟狀況和未來走勢的基礎(chǔ)上做出的經(jīng)濟決策，無疑有助于使經(jīng)濟更有韌性地運行。接下來補充介紹我個人對中國當(dāng)前經(jīng)濟運行的幾點觀察，供大家參考。

　　總量平衡陣營傾向于

　　更加積極的總量政策

　　每逢宏觀經(jīng)濟運行出現(xiàn)問題或面臨困難，尤其是出現(xiàn)較為明顯的總需求不足問題時，總會產(chǎn)生兩派相互對立的觀點。一派認(rèn)為當(dāng)前政策應(yīng)當(dāng)以盡快恢復(fù)總需求平衡為重心，想方設(shè)法擴大總需求；另一派則認(rèn)為應(yīng)該深化改革，在通過結(jié)構(gòu)性的改革措施緩解短期問題的同時，為長期的強勁增長奠定基礎(chǔ)。日本便是如此，上世紀(jì)90年代之后，每一次政策爭論中往往都存在這兩種觀點，一種主張恢復(fù)總量平衡，另一種主張推進結(jié)構(gòu)改革。中國亦是如此，自上世紀(jì)90年代以來，每逢宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)困難局面時，所有的觀點大都可以被歸入這兩大看似相互對立的陣營中。

　　強調(diào)總量平衡的陣營的基本想法可以被歸納為“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，即政府可以通過不同的政策同時追求總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)改革目標(biāo)。具體來說，總量調(diào)控部門專門負(fù)責(zé)總量平衡，無需考慮結(jié)構(gòu)改革，其他相關(guān)部門則專門負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)改革，施行結(jié)構(gòu)改革措施，不同的目標(biāo)對應(yīng)不同的政策手段。

　　強調(diào)總量平衡并不反對結(jié)構(gòu)改革，只是強調(diào)將恢復(fù)總量平衡作為自身的中心任務(wù)。這種觀點十分具有說服力，也往往受到側(cè)重總量研究的宏觀經(jīng)濟研究者的普遍贊同。通常，人們還會以美國歷史上的各類成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)來佐證這一觀點，而這些論據(jù)無疑是非常具有說服力的。因此，在當(dāng)前局面下，很多從事總量研究的人發(fā)出呼吁，主張在總量層面上采取更加積極和擴張性的政策。

　　不過，從方法論和政治經(jīng)濟過程的角度看，上述觀點的成立需要基于一個基本假設(shè)，即總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)至少不相互妨礙，二者相互獨立，甚至相互促進，只有滿足這樣的假設(shè)條件，才能夠?qū)崿F(xiàn)“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”。

　　結(jié)構(gòu)改革陣營傾向于

　　以經(jīng)濟困局倒逼結(jié)構(gòu)改革

　　對于上述邏輯，結(jié)構(gòu)改革派的意見和批評并不是基于技術(shù)上的考慮，而是針對其前提假設(shè)的質(zhì)疑，即認(rèn)為總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)問題并不相互獨立，而是在一定程度上相互排斥、相互沖突。

　　現(xiàn)實經(jīng)濟條件下，總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)的關(guān)系往往與制度背景相關(guān)。在有些制度背景下，總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)可以相互獨立，在另一些制度背景下，二者相互沖突、相互抵制、相互矛盾。

　　就中國而言，古語有云，“置之死地而后生”。當(dāng)經(jīng)濟中總量不存在任何問題，經(jīng)濟增速、通貨膨脹等數(shù)據(jù)一片大好時，從政府到企業(yè)，從中央到地方都會缺乏結(jié)構(gòu)改革的緊迫感，畢竟大家的日子都很好過。只有當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)問題，失業(yè)率、物價水平和經(jīng)濟增速等都不盡如人意時，困局才能迫使各主體下定改革決心，堅決在結(jié)構(gòu)上采取措施來解決問題，而這將為長期爭取較好的局面打下更加良好的基礎(chǔ)。

　　從中國的歷史來看，在經(jīng)濟總量、通貨膨脹等表現(xiàn)較好時，政府部門確實缺乏足夠的動力和壓力來推行那些不受歡迎的結(jié)構(gòu)改革措施。反過來看，中國的那些重要的結(jié)構(gòu)性改革恰恰是在經(jīng)濟面臨困難時推行的。如1998年前后，中國面臨通貨緊縮和總需求不足等問題，而加入WTO、住房制度改革、國有企業(yè)三年脫困以及商業(yè)銀行體系整體改革等重大決策恰恰是此時做出的。事實上，如果經(jīng)濟始終保持高歌猛進的增長態(tài)勢，即便有學(xué)者發(fā)出改革的呼吁，也未必能夠獲得充分的支持，決策部門未必能夠下定決心來開放市場。

　　回顧過去十余年，中國面臨長期經(jīng)濟下行、階段性總需求不足等問題。面對這些問題，中國采取的應(yīng)對措施中總量政策相對較多，結(jié)構(gòu)性政策相對較少。長此以往，中國的債務(wù)問題越來越嚴(yán)重，杠桿越來越高，經(jīng)濟運行效率似乎在下降，經(jīng)濟新的增長點不夠明顯。此時，結(jié)構(gòu)改革派傾向于認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)借助此機會倒逼改革，以相對困難的經(jīng)濟局面迫使相關(guān)政府部門和各經(jīng)濟主體在結(jié)構(gòu)改革上下定決心，幾年之后或許有望打開新的局面。

　　可以認(rèn)為，總量平衡派和結(jié)構(gòu)改革派的邏輯都沒有問題。二者核心區(qū)別在于，我們應(yīng)當(dāng)如何看待總量目標(biāo)和結(jié)構(gòu)目標(biāo)之間的關(guān)系，二者在政治經(jīng)濟上究竟是相互獨立、相互促進還是相互排斥的，而這一問題與制度背景和文化背景有關(guān)。

　　例如，美國的結(jié)構(gòu)改革和總量目標(biāo)可以是相互獨立的，美聯(lián)儲只需負(fù)責(zé)總量目標(biāo)，國會和州政府以及行政部門可以負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)改革。相比之下，中國經(jīng)濟制度的運行邏輯則不同，日本與中國也未必相同。中國歷史上每一次重大改革都是被當(dāng)時的經(jīng)濟狀況倒逼的，如改革開放后轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟建設(shè)為中心、在農(nóng)村推行家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制等，都是因為經(jīng)濟遇到嚴(yán)重困難。

　　因此，在部分學(xué)者看來，當(dāng)前的經(jīng)濟困難程度還不夠深，不應(yīng)該急于平衡總量，而是要抓緊凝聚共識，推動結(jié)構(gòu)性改革。這種觀點并不完全是基于技術(shù)分析，而是基于對政治經(jīng)濟過程的現(xiàn)實觀察，在這種觀察之下，國際經(jīng)驗未必具有普適性。

　　經(jīng)濟增速放緩是“癥狀”

　　需找出“病灶”

　　解決經(jīng)濟問題就像救治病人，既要解決癥狀，也要找到病灶。對于嚴(yán)重的發(fā)熱患者而言，往往需要先退燒，再查明發(fā)熱原因，并對癥治療。高燒只是一種癥狀，但導(dǎo)致這種癥狀的原因多種多樣，作為醫(yī)生，需要找到病癥，對癥下藥。

　　同理，物價增速低、經(jīng)濟增速低也只是經(jīng)濟的“癥狀”，針對這些“癥狀”采取的擴張總需求、降低利率等政策就像是退燒手段，這些措施也許是必要的，但也是不夠的。我們還需要深入研究“病灶”所在，只有找到“病灶”才可能解決問題。每次經(jīng)濟面臨總需求不足的問題時，表現(xiàn)出的“癥狀”都有較多相似之處，但其“病灶”未必一樣。今年二季度以來經(jīng)濟突出表現(xiàn)為總需求相對較弱，但對“病灶”的研究分析仍有待進一步深化和細(xì)化。

　　當(dāng)前總需求不足的局面下，有一些值得關(guān)注的重要事實：

　　一是我國16-24歲青年人口的失業(yè)率創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來的新高，并且7月可能繼續(xù)上升。但與此同時，6月，我國25-59歲人口失業(yè)率創(chuàng)歷史新低。顯然，25-59歲人口總量遠超16-24歲人口，在如此龐大的勞動力群體失業(yè)率創(chuàng)歷史新低的情況下，簡單地討論青年人口失業(yè)率問題是不完整的，簡單總需求不足的說法也是難以解釋的，所以找對“病灶”很重要。

　　二是當(dāng)前31個大城市失業(yè)率顯著高于全國失業(yè)率。自有數(shù)據(jù)記錄以來至疫情前，中國31個大城市的失業(yè)率始終低于全國平均失業(yè)率，因為全國平均失業(yè)率中包括了很多中小城市的數(shù)據(jù)，但是如今中國31個大城市的失業(yè)率顯著高于全國平均水平。

　　基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，可以合理推斷出，中國31個大城市以外的勞動力市場已經(jīng)恢復(fù)至疫情之前的水平。以2019年的失業(yè)率為基準(zhǔn)，中小城市的失業(yè)率可能已經(jīng)低于疫情前的水平。相比之下，31個大城市的失業(yè)率則顯著高于疫情之前。如此之大的結(jié)構(gòu)分化，恐怕不能僅僅用總需求不足加以解釋。如果總需求不足無法解釋，那么基于總需求不足做出的判斷是否足夠穩(wěn)健也存疑。

　　三是當(dāng)前中國外出務(wù)工的農(nóng)民工數(shù)量的增長相對于當(dāng)前總需求而言顯著偏高。基于歷史數(shù)據(jù)和當(dāng)前的經(jīng)濟增速，我們可以推斷出合理的外出務(wù)工農(nóng)民工的數(shù)量，以此數(shù)量為基礎(chǔ)，當(dāng)前實際外出務(wù)工的農(nóng)民工數(shù)量的偏差應(yīng)該超出兩個標(biāo)準(zhǔn)差，不像是隨機擾動。即便這一推斷的數(shù)據(jù)不完備，勞動力在崗時間數(shù)據(jù)也能夠說明問題。根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)，與疫情之前相比，各類工作性質(zhì)的勞動力一周工作時間都顯著延長。這種現(xiàn)象也無法用總需求不足解釋。因為總需求不足意味著勞動需求不足，無法解釋工作時間變長。

　　因此，如果僅僅基于總量數(shù)據(jù)分析，推行總量刺激政策固然無可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么應(yīng)對的政策未必恰當(dāng)。同樣，推行政策時如果不進一步思考我們面臨的政治經(jīng)濟過程，那么應(yīng)對政策也會是有問題的。

　　總而言之，如果深入觀察中國的總量問題和結(jié)構(gòu)問題，深入研究從宏觀到微觀的大量數(shù)據(jù)，那將不難發(fā)現(xiàn)，中國當(dāng)前的總需求不足背后所蘊含的結(jié)構(gòu)性特征和表現(xiàn)出來的“病癥”前所未見，意味著其背后的“病灶”前所未見，而前所未見的“病灶”需要的是前所未見的應(yīng)對政策。

　　問答環(huán)節(jié)

　　彭博新聞社：當(dāng)前社會上關(guān)于流動性陷阱的討論較多，因此想請教貨幣政策有效性的問題，請問當(dāng)前貨幣政策是否還有效，有效性還有多少？

　　高善文：從結(jié)構(gòu)上看，中國缺乏進入流動性陷阱的基礎(chǔ)，在當(dāng)前結(jié)構(gòu)和利率水平下，貨幣政策總體上仍然能夠正常發(fā)揮作用。以下兩個事實可以佐證這一觀點。

　　一是中國貨幣乘數(shù)處于正常區(qū)間。2010年前后，中國的貨幣乘數(shù)約為5，如今的貨幣乘數(shù)約為9，十余年間貨幣乘數(shù)保持上升。國際上，日本在進入泡沫經(jīng)濟之前，貨幣乘數(shù)在10-15之間，歐美銀行體系在金融海嘯爆發(fā)之前，銀行體系正常運轉(zhuǎn)時，貨幣乘數(shù)也處于該區(qū)間。到目前為止，中國的貨幣乘數(shù)始終保持上升態(tài)勢，從絕對水平來看，離正常條件下的貨幣乘數(shù)水平仍有一定差距，可能會進一步上升。因此，從貨幣乘數(shù)的角度看，認(rèn)為中國處于流動性陷阱還為時尚早。

　　二是過去十余年間我國貸款利率相對國債利率的風(fēng)險溢價持續(xù)下降。名義上，我國在十年前甚至更早就已經(jīng)放松了對利率的控制，貸款利率市場化和存款利率自由浮動在法律上受到支持，銀行間國債市場利率在最近15年實現(xiàn)完全市場化。在這一過程中，一個值得關(guān)注的基本問題是過去十余年間，貸款加權(quán)利率的下降幅度顯著大于長期國債利率的下降幅度。

　　從銀行的視角看，貸款利率相對國債利率的溢價代表了貸款的流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險。為什么過去十余年間的風(fēng)險溢價收窄了數(shù)百個基點？理論上的解釋是貸款的流動性顯著改善或貸款的違約風(fēng)險大幅降低，但這兩點解釋很難被接受，因為事實上經(jīng)濟處于下行區(qū)間，企業(yè)盈利下降，貸款違約風(fēng)險下降和貸款流動性改善的經(jīng)濟基礎(chǔ)不存在。

　　我認(rèn)為中國過去十余年間貸款相對國債風(fēng)險溢價的下降代表了中國商業(yè)銀行體系從高度管制、相對分割向相互連通、利率高度市場化的轉(zhuǎn)換，目前也許處于這一轉(zhuǎn)換過程的末期。在這一轉(zhuǎn)換過程中，銀行的定價體系需要不斷適應(yīng)和調(diào)整，這反映了市場化改革過程中的壓力，而不是進入流動性陷阱的先兆。

　　因此，從總量上看，中國貨幣政策仍處于正常狀態(tài)，仍然能夠正常發(fā)揮支持經(jīng)濟的作用，談流動性陷阱還為時尚早。

　　財經(jīng)雜志：在美聯(lián)儲保持高息政策的前提下，一旦我國央行采取低息政策，將進一步加大中美利差，對人民幣匯率形成較大沖擊。請問央行貨幣政策將如何在穩(wěn)經(jīng)濟和穩(wěn)匯率之間抉擇？

　　高善文：過去十年來，中國的金融改革在某些領(lǐng)域的成果或許不盡如人意，但至少在一個領(lǐng)域取得了長足的進步，甚至可以說是根本性的成果——中國匯率形成機制實現(xiàn)了高度市場化。當(dāng)前，人民幣相對美元和其他貨幣很大程度上實現(xiàn)了自由浮動，而匯率的自由浮動為國內(nèi)貨幣政策的自主性打開了難得的操作空間。

　　在這種情況下，貨幣政策相對獨立，無需過度考慮匯率變化。事實上，對于人民幣對美元匯率的波動，媒體已經(jīng)不熱衷于討論，市場少有關(guān)注，群眾的換匯需求也并不急迫，表明輿論和市場已經(jīng)完全接受了人民幣的自由浮動。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)