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輕裝上陣方能舉重若輕。
當前政府、企業和居民三部門資產負債表備受關注。7月24日政治局會議明確指出,要有效防范化解地方債務風險,制定一攬子化債方案。
當下經濟運行出現的新困難新挑戰,背后是亟須修復的三部門資產負債表,因為三部門資產負債表的質量決定經濟活動的強弱。最近國家金融與發展實驗室發布的《2023年二季度中國杠桿率報告》指出,二季度的宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%。也因此,唯有積極探尋出有效的化債方案,經濟才能行穩致遠。
當下市場給出多種化債方式,如財政資金償還、出讓國有資產權益、利用項目資金償還、隱性債務轉企業債、置換重組、展期及擴大資產端等。不過,真正可標本兼治的化債方案不多,且必須謹慎權衡,以免風險串聯。
找尋有效的化債方案,首先必須量化化債原則與風險管控間的關系,以在防范道德風險的同時,避免風險破防。
在地方債務問題上,中央態度明確,那就是堅持中央不救助原則,“誰家的孩子誰抱”。當前重要的是在現實中如何貫徹落實不救助原則,且不要一刀切,避免延誤化債時機。
中國財政體制是典型的財政單一制,而非財政聯邦制,地方債務普遍被理解為中央或有債務,這使中央不救助原則在市場的威懾力存在折扣,一些地方過度舉債已凸顯出道德風險。
為此,提高中央不救助原則在市場的可信威懾,必須為市場劃定一個中央出手救助的約束邊界。當前基于現實邏輯和風險生成機理等因素,這個約束邊界應以中央不救助原則帶來的邊際收益,高于救助導致的道德風險邊際損失為前提,現實邏輯就是系統重要性規則,即不救助原則不能以風險失范為代價,同時救助上限則是中央最終的風險可承載能力。
具體而言,一旦中央為避免風險蔓延等而啟動特定救助程序,將道德風險降到最低的化債方案大致有兩種方式:一種是地方政府發行再融資債券來置換隱性債務。極端情況下,中央發行特別國債來特定化屬地責任,即特別國債替換特定地方債務,主要是基于拉長債務周期和增信,相應地方政府依然承擔對應的償付義務;一種是通過政策性金融機構進行市場化、法治化的救助,以減輕道德風險。
可量化原則框架確立后,緊接著就是甄別化債方案。化債方案千萬種,方式方法上有三個演進邏輯,一是資產端修復,一是負債端修復,一是破產清算。財政資金償還、展期和債務重組等是負債端修復,主要是減輕負債成本。這類化債方案更多是以時間換空間和基于增信的風險共擔,且主要針對有盈利能力和現金流的負債,如對居民、民企等可以通過負債端來修復其資產負債表。
至于政府部門,化債方案最可取和有效的做法是與國企改革協同。目前政府負債項目以公益、投資邊際收益率低,甚至不具有現金流貼現能力的項目為主,必須從資產端來修復,促使其具有造血功能。因此,通過出讓和重組具有盈利能力的國有資產,進行風險緩釋,方能有效修復資產負債表。而無法產生現金流和收益的國有資產無法傳遞市場信用,畢竟化債需滿足現金流貼現(DCF)估值條件。這樣的好處是雙贏,即一方面可修復政府部門的資產負債表,另一方面可有效推進優質國企混改,完善公司治理,提高其市場核心競爭優勢。
云開方見日,潮盡爐峰出。當前中國經濟要行穩致遠,需盡快探尋出一攬子符合市場規律的有效化債方案,并為政府、企業和居民三部門修復資產負債表營造良好市場環境,唯有如此方能讓三部門輕裝上陣,實現風險隱患持續化解,經濟運行持續好轉。
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責任編輯:周唯
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