作者：EPB Macro Research

　　標普500指數字3月23日的暴跌34%以來，到今天已經反彈了40%。鑒于宏觀層面如此多的風險因素，包括糟糕的GDP預估、ISM數據與零售數據等，美股崩潰是有道理的，但反彈卻讓人不解。

　　在EPB宏觀研究這份報告中，仔細研究了企業利潤的長期趨勢，并利用宏觀經濟前景來確定未來的盈利潛力。美聯儲的低利率政策或許能成為股價上漲的理由，但當企業利潤停止增長時，這中邏輯還能成立嗎？

　　此外，使用幾種估值方法，我們得出了標普500指數的“公允估值”，并用假設來解釋在當前2900點的水平上，市場“定價”是多少。當使用某些假設時，當前價格確實有意義；但問題是，這些假設在未來幾年是否能成立。

　　一、企業利潤趨勢與標普500指數估值

　　美國經濟分析局（BEA）提供的國民收入和產品核算“NIPA”報告，是基于對整個經濟的各種企業利潤的衡量，這比非GAAP標普500公司的利潤表要可靠得多，尤其是在分析真實的增長趨勢時。

　　區分你是在為真正的企業利潤增長買單，還是在為美聯儲和財政部的金融工程買單，這一點很重要。

　　下圖顯示了美國整體經濟的企業利潤水平（稅前）。

經庫存價值和資本消耗調整的美國企業利潤（稅前）

　　正如左上方（2012年-2016年）圖表所顯示的，自2012年以來，由于實體經濟難以超過2%的實際增長率，企業利潤一直停滯不前。

　　根據最新的2019年第四季度的數據，NIPA的企業利潤被推遲了，紅線表示基于利潤與GDP的恒定比率下的2020年第一季度的結果。

　　2020年第二季度的利潤也將大幅下降，可能會使利潤接近在2008年衰退前的峰值附近。

　　而且即便是在本輪下跌之前，企業利潤也只比2006年的峰值（1689）增長了約26%。無論利率如何，這一水平的利潤增長肯定比不上美國股市的溢價估值。

經庫存價值和資本消耗調整的美國企業利潤（稅后）

　　如前兩張圖表所示，自2012年以來，企業利潤增長一直乏力，2018年后的企業利潤增長幾乎都來自于降低企業稅率。

經庫存價值和資本消耗調整的美國企業利潤5年年化增長率（稅前）

　　如果我們看一下以5年年化增長率計算的稅前企業利潤的長期圖表，我們可以看到，企業利潤增長在本輪衰退之前就已嚴重下滑。 如右上圖表所示，過去5年，企業利潤增長率低于2%，由于利潤率下降，低于總體經濟的增長。

　　這些指標是整個美國經濟的綜合指標，涵蓋的企業數量遠遠超過標普500指數中的上市證券。

　　一般上市或私人公司的潛在增長率將與上述指標保持一致。某些公司或行業（如科技行業）的估值可能會偏離平均水平，但要了解這些趨勢是至關重要的，尤其是在評估一個涵蓋范圍比標普500指數還廣的公司指數的估值時。

　　企業利潤增速慢于整體經濟，因為在標準普爾500指數財務報表中的非公認會計準則調整之前，企業利潤率平均在下降。

美國稅前企業利潤占GDP百分比（左），美國企業稅后利潤占GDP百分比（右）

　　使用稅前公司利潤對長期分析最有用，因為這一指標抵消了不斷變化的公司稅法。

　　稅前企業利潤率的圖表顯示了一種重復的周期模式，最高接近11%-12%，最低非常穩定地接近7%。

　　然而，隨著時間的推移，公司稅法變得有利于降低稅率，稅法漏洞導致的規則更加寬松，稅后公司利潤顯示出不斷增長的利潤率。我們最終將回到降低公司稅的軌道上來。

美國稅前企業利潤與標普500指數

　　股市走勢追蹤企業利潤的歷史由來已久。當股市大盤在偏離企業利潤的水平上交易時，各種解釋浮出水面，最近的一種觀點認為，美聯儲的量化寬松政策可能會壓倒企業利潤。

　　有一段時間（上世紀90年代末），股市的漲幅超過了利潤所證明的合理水平。從2009年到2014年，美聯儲的量化寬松政策非常盛行，市場交易與利潤增長相對同步。

　　從2014年到2019年，美聯儲沒有推出量化寬松，資產負債表出現收縮。盡管如此，股價還是飆升到明顯偏離整體經濟利潤的水平。

（美國企業稅前利潤10年平均值與標普500指數）

　　與席勒市盈率（周期調整市盈率）類似，使用企業10年平均利潤可以平滑波動的影響，并清晰地反映出與大盤相關的利潤狀況。

　　在我們看來，不斷變化的企業稅率、與企業漏洞相關的更寬松的監管，以及利用用戶數據的科技公司的激增，都是對總體市場偏離利潤之上的更合乎邏輯的解釋，而不是單純由于美聯儲的量化寬松引起的上漲。

標普500指數/10年平均盈利正?；杏?/span>

　　如果我們創造一個標普500指數與10年平均稅前企業利潤的市盈率，并考慮到稅收隨時間的變化和標準市場倍率，我們可以看到，但前市場仍然比上世紀90年代以外的任何時期都要昂貴。

　　按照這個方法，標準500指數的50年平均“市盈率”約為13.6倍。

標普500指數 / 10年平均利潤“正常化”市盈率及“公允估值”

　　參考上圖給出的“平均市盈率”，我們可以利用NIPA的真實企業利潤，對標普500指數在一段時間內的價值做出“合理”估計。

　　這種方法算出來的標普500指數的位置應該在略高于2200點，比目前的市場水平低了約25%。

　　重申一下，這并不意味著標普500指數在2200以上時，投資者就不應該參與；反之，投資者就應該果斷下注。

　　這種估值方法只是用稅前公司利潤來對股市的長期平均價值估值，以幫助平衡經濟中的風險水平，。

標普500指數席勒市盈率

　　具有諷刺意味的是，標普500指數盤中確實在2200點附近交投，但正如巴菲特在他的年度大會上所指出的，機會轉瞬即逝。

　　另一項長期可靠的估值指標席勒市盈率（Shiller PE）顯示，標普500指數的長期平均市盈率約為16.7倍，這個比率可以追溯到19世紀末。

　　使用更近期內的數據顯示，合理的平均市盈率約為20倍。

　　而按照席勒市盈率計算，當前的市盈率接近28倍。

　　按照50年平均市盈率計算，標普500指數的“平均”估值接近2100點，與之前分析更接近。

　　兩種長期估值方法均能得到，標普500指數目前的“公允價值”約為2100-2300范圍內。同樣，這并不是確切的數字，而是有助于投資者平衡經濟風險與市場估值空間。

　　二、標普500指數的強力反彈符合邏輯嗎？

　　下面的估值指標顯示，標普500指數的“公允價值”可能更接近2800點。

　　整體市場可能會使用以下模型中包含的諸多假設，這些假設可能正確也可能不正確，但至少為近期的股價反彈提供了理由。

標普500當前最佳每股盈利預期與市盈率預期

　　上圖顯示了當前標普500的年度每股收益與當前的市盈率。

　　在疫情大流行之前，市場對標普500指數每股收益的普遍預期為175美元，現在這些預期已經下調至125美元。相對于最新的預估，市場的市盈率無疑處于荒謬的水平，但這是一種非公允的描述。

標普500當前最佳每股盈利預期與5年期市盈率預期

　　但是最終，市場的盈利能力將恢復到175美元，因此有理由對2020年和2021年的部分時間進行貼現，并開始考慮未來一年的盈利。

　　上圖的估值方法，采用標普500指數的市盈率與5年期每股收益預估的最大值之比，在上面的例子中為175美元。因此，基于175美元的每股收益預期，標普500指數約為17倍，接近1990年以來的平均水平。

　　這講得通嗎？如果某些假設成立的話，這就能講得通。

　　上圖中，黑色線為標普500共識每股盈利預期，紅色線為5年最高值。

　　左上角顯示為2000年衰退期，右下角顯示為2008年的衰退期。

　　在本世紀頭10年的經濟衰退期間，每股收益預期從頂峰到谷底下降了約17%，用了2.9年時間才縮小這一差距。

　　在2008年的衰退期，每股收益預期下降了42%，用了大約3.3年才縮小差距。

　　當前的每股收益預期下降為28%。

　　如果市場在這些假設下運行，假設此次衰退與之前的周期性相似，每股收益的敞口將在大約3年內恢復。然后對2020年和2021年每股收益進行貼現，并基于2022年或2023年的每股收益為市場定價，這也是公平的。

　　問題來了，假設中的每股收益差距將在3年內消除現實嗎？如果有意義的話，根據5年最大的每股收益預期和平均市盈率倍數為16.5倍，標普500指數的的“公允價值”將接近2850點。

　　三、每股收益差距能在3年內消除嗎？

美國GDP產出缺口

　　讓我們通過觀察GDP產出缺口和深入挖掘一下，看市場是否有合理的機會像過去的衰退一樣在三年內收復每股收益的缺口。

　　美國國會預算辦公室（CBO）根據各種因素發布了“潛在”的GDP指標，包括潛在的工作時間和全要素生產率。

　　如果我們將報告的實際GDP從潛在GDP中減去，并用相對于潛在GDP的百分比來表示差距，我們就得到了產出缺口，即當前實際GDP與長期潛在GDP之間的缺口。

　　如上圖所示，衰退造成了巨大的缺口。 左下角為彭博的GDP預估，我們可以看到到2021年中期，即使假設成立，美國經濟產出缺口仍將與2008年金融危機最嚴重的時期差不多。

美國GDP產出缺口縮?。ㄒ?%增速計算）

　　如果我們用彭博到2021年中期的預計值，然后假設實際GDP增速年率為3%，我們計算得出，到2027年，美國經濟將消除通縮性的產出缺口。

　　然而，考慮到美國經濟在以往的經濟擴張中都沒有達到3%的增長年率，3%的假設顯然是不合理的。

　　我們按照每年2.5%算吧（盡管這也不太可能），即使這樣GDP產出缺口仍將存在直到2029年。

美國GDP產出缺口縮?。ㄒ?.5%增速計算）

　　在2008年的經濟衰退后，美國大概花了10年時間來填補產出缺口，如果2.5%的經濟增速非常樂觀，再話10年時間來填補本次的經濟產出缺口是合理的假設。

　　然而，如果GDP的缺口需要10年時間來填補的話，那么盈利缺口將如何在3年內消除呢？

　　如果要盈利缺口縮小的比GDP缺口縮小的更快的話，有4個主要的因素，但目前只有1個能在未來的幾年成立。

　　首先，在衰退加深之后的企業利潤擴張，上面第四個圖表已經說明了。利潤擴張將會在2021年再次出現，將會幫助在一定時間內，盈利增速高于經濟恢復的速度。

　　其次，企業股票回購幫助每股收益增長。股票回購目前看來可能出現的幾率很小，尤其是因為政府救助計劃對公司回購做出了限制。

　　第三，公司盈利所繳納的公司稅稅率大減。下面的圖表并沒有顯示出公司稅率，而是以公司稅/公司總利潤的方式。

　　2007年，公司稅大約占公司整體盈利的25%。到2011年，當每股收益缺口關閉，公司稅與公司總盈利的比值減小到16%。

　　但基于當前的新立法和對企業漏洞的寬松處理，已經使公司稅/公司總利潤已經降到了創紀錄的低點，再次發生這種下跌顯然不太可能。

企業繳稅/企業利潤

　　這張圖表中記錄的非常清楚。在衰退之后，公司稅/公司利潤的百分比穩步下降，有助于每股收益的增速超過GDP產出缺口恢復的速度。

　　第四，以往的大多數衰退和企業利潤下降都集中在制造業，而制造業會在經濟恢復過程中得益于被壓抑的需求反彈。

　　盡管本輪復蘇無疑會經歷一些被壓抑需求的復蘇，但（新冠疫情）對于服務業的巨大影響是此前沒有經歷過的，因此可能會影響每股收益的V型反彈。

　　沒有激進的股票回購和企業減稅，再加上服務業引發的衰退，這些因素將會導致，盈利缺口的消失不會比前兩次衰退恢復的時間更短。

　　作為宏觀研究，上面那些假設完全有可能成真，在那種情況下，當前美股的強力反彈和標普500指數在2900點的估值確實符合邏輯。但由于不確定性因素太多，目前的估值僅為這種結果留下了較低的安全邊際。

　　最后，當考慮到估值和資產配置時，我們經常會有“清倉/重倉”的想法。 我把估值作為資產配置的一部分，從平衡投資組合開始。每個投資者都應基于個人情況選擇合適的投資組合的基準配置。對我來說，估值過高是說明在既定風險下，沒有很高的安全邊際。 即將出現的風險由經濟前景決定。當風險很高/經濟增長脆弱時，更重要的是要意識到股票市場的固執和安全邊際。被高估的市場不能證明要清空風險資產，但至少，投資者應注意超配風險。

　　EPB宏觀研究的投資組合模型將逐步增加更多的股票敞口，并提高投資組合的加權貝塔系數，因為估值越來越接近“公允估值”，這意味著相對于即將出現的經濟風險，將有更大的風險邊際。（新浪美股 林克）

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責任編輯：張國帥