意見領袖辯論財政赤字貨幣化

　　文/意見領袖專欄作家 徐奇淵

　　未來全球供應鏈的趨勢將會呈現出：多元化、區塊化、資本化三種趨勢。是否會出現“去中國化”，將取決于中國對這種三趨勢做出的調整和適應。中國對外資的金融開放并不一定是零和游戲。外國投資者、金融機構有其比較優勢，只要開放順序得當、穩妥推進，金融開放可以發揮雙贏的作用。我國金融市場發展仍然不成熟，很多方面亟待發展。一方面，這要求我們穩妥推進金融開放，要遵循一定的順序。另一方面，金融市場有一些不成熟的環節、缺乏效率的障礙需要打通。在這樣的情況下，要根據國內外資本、國內外金融機構的比較優勢，來推進中國的金融開放，讓國外資本為我所用、讓外資金融機構成為中國金融市場的建設者，推動我國金融市場走向更加完善、更好的為實體經濟服務。

　　2020年初，新冠肺炎疫情全球大流行。盡管到目前為止，東亞疫情可能在2月中下旬，歐美疫情可能在3月下旬逐漸度過了高峰期，主要國家在分階段謹慎地重啟經濟，金融動蕩也在消退中，但疫情沖擊給世界經濟金融帶來深刻影響。和東亞危機，次貸危機明顯不同的是，這次疫情沖擊下，人民幣匯率波瀾不驚，甚至沒有成為廣受關注的話題。而金融領域則繼續有條不紊地運行在高水平全方位對外開放的既定方針下。疫情對中國金融風險和金融體系的穩健影響幾何？又將如何演變？

　　問題1：在新冠肺炎疫情之前，人們已對全球化進程和全球供應鏈的再布局產生憂慮，疫情無疑加劇了這種憂慮情緒。中國既提出要維持全球供應鏈的穩健，同時也在構建國內國際經濟的雙循環。就1-4月而言，中國外貿的回升似乎好于預期，利用外資穩中有增。同時，資本和金融交易項目對中國國際收支的重要性持續上升，北上資金在略有波動之后，繼續不斷流入A股市場。在兩位看來，如何判斷所謂“去中國化”的可能趨勢？

　　回答：事實上，這個問題的回答，在很大程度上是It depends…或者說這取決于一系列的條件、假設。相對確定的是，未來全球供應鏈的趨勢將會呈現出：多元化、區塊化、資本化三種趨勢。是否會出現“去中國化”，將取決于中國對這種三趨勢做出的調整和適應。

　　具體而言：第一，多元化是指，企業為了避免、緩解不確定性，將采取多元化戰略對供應鏈進行布局。

　　第二，各國政府在疫情爆發后意識到了供應鏈安全問題，因此會努力實現供應鏈回歸本土。實際上只有少數大國能夠做到自己掌控供應鏈安全，更多國家將退而求其次的努力實現供應鏈回歸本區域。這和近十年來的涌現的區域型超大自貿易區協定潮流也是一致的。

　　第三，疫情本身將加快人工智能、大數據、云計算、5G等技術對勞動力的替代，而在零利率、負利率的貨幣環境預計長期持續的背景下，新技術和資本對勞動力的替代可能在中長期對全球供應鏈產生深刻的影響。中國在適應這些新變化面前，面臨一定挑戰，但也有自己的優勢和機遇。

　　問題2：中美貿易摩擦也罷，疫情沖擊也罷，似乎都沒有影響中國金融體系主動加速對外開放的戰略進程。對金融機構的外資股比限制已趨于消失，外資在銀行、保險、券商和公募基金等的布局更為活躍。央行和外匯管理當局也在持續推動資本和金融交易賬戶的可兌換進程，外資進入中國債市股市已大致暢通無阻，利潤匯出渠道也在加速便捷化。兩位覺得中國在金融開放上的持續努力，能否得到國際資本的關注，認可并取得預期政策效果？

　　回答：我國的金融開放可以從法律意義（de jure）和事實意義（de facto）兩個維度來進行觀察。政策制定者的出發點往往是前者，而外資金融機構主要看重后者。從事實意義角度來講，外資金融機構最看重其在中國金融開放的過程中，其贏利的機會、以及實際贏利水平是否會有顯著增加。

　　這也容易導致國內視角下零和游戲的思維，即：外資把中國的錢賺走了。這一判斷會影響到我們在法律意義上推動金融開放的做法，也可能增大法律意義、事實意義兩個維度開放的反差。

　　但是實際上，中國對外資的金融開放并不一定是零和游戲。外國投資者、金融機構有其比較優勢，只要開放順序得當、穩妥推進，金融開放可以發揮雙贏的作用。在這樣的開放過程中，外資金融機構會多賺一些錢，同時，中國的經濟、金融體系也將獲得更快、更好的發展。在過去40余年的改革開放過程中，已經有很多這方面的成功經驗和案例。

　　當前，我國金融市場發展仍然不成熟，很多方面亟待發展。一方面，這要求我們穩妥推進金融開放，要遵循一定的順序。另一方面，金融市場有一些不成熟的環節、缺乏效率的障礙需要打通。在這樣的情況下，要根據國內外資本、國內外金融機構的比較優勢，來推進中國的金融開放，讓國外資本為我所用、讓外資金融機構成為中國金融市場的建設者，推動我國金融市場走向更加完善、更好的為實體經濟服務。

　　問題3：疫情大流行之后，西方經濟體普遍采取了力度較大的財政貨幣刺激。中國除了提出六穩、六保之外，也在寬貨幣松財政方面有所強化，但中外政策刺激差異仍然明顯有別。一些人主張更積極的持續量價齊松的貨幣政策，另一些人則主張貨幣信用的寬松也應有側重有章法，避免過度應對引起金融風險的潛伏積累。在兩位看來，疫情至今中國金融體系穩健性總體受到了哪些影響？應如何防微杜漸？

　　回答：可能需要關注地方政府的財政狀況。2016年前后，我國對地方債的存量進行了大規模的置換，使得地方政府債務問題顯性化、并且降低了地方政府的融資成本。但是一直以來，央地兩級財政的財權、事權不對等的矛盾還有得到根本性解決。再加上近年來規模空前的減稅降費、房地產調控下的土地市場降溫，地方財政運行狀況在2019年已經明顯出現吃緊。

　　在此基礎上，疫情沖擊一方面使得地方財政收入明顯減少，另一方面則使得地方財政開支明顯上升。根據《瞭望》新聞周刊的報道，一些縣級國庫款已經亮出紅燈，但因為一些原因，這種情況還沒有反映到省級財政當中。實際上，地方財政不僅在流量上，而且在存量上也面臨較大壓力。

　　目前，明顯提高特別國債的增發幅度，這方面呼聲較高。但是，特別國債的使用要對應項目、對應資產，所以無法解決地方政府的存量債務問題。在這種情況下，如果一般公共預算赤字的增加不及預期，將無法有效緩解地方政府的財政壓力，甚至可能出現地方債務隱性操作處理的進一步加劇。這可能會對我國金融體系的長期穩健性造成影響。

　　一個積極的信號是，近日中共中央和國務院發布了《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》。當中提到，要“加快建立現代財稅制度，優化政府間事權和財權劃分”。可以看到《意見》指出，一方面要適當加強中央在多個方面的事權，另一方面要培育壯大地方稅稅源、穩步擴大地方稅管理權。再加上進一步規范地方財政的其他措施，央地兩級財政有望建立起一種新的平衡關系。這可能有助于從根本上解決地方財政的脆弱性問題。

　　不過，我們仍然需要關注地方財政面臨一些比較現實的、迫切的壓力。特別是疫情在全球蔓延，如果經濟復蘇不及預期，地方財政還將面臨更大壓力。事實上，地方財政問題也是近期關于“財政赤字貨幣化”爭論的一個緣起。但是后來的爭論過多聚焦于“赤字貨幣化”，我們恐怕需要收回來，更多關注當前地方財政本身面臨的困難究竟應當如何加以解決。

　　本文原發于《中國外匯》圓桌討論的訪談內容

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇研究部主任、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員。)