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　　三年前，巴菲特坦言，負利率把他給整懵了，活了80多年也沒料到有負利率，稱它是個“奇跡”。

　　如今，負利率大勢所趨，歐洲各國紛紛加入負利率大軍，開啟負利率時代。

　　目前，世界各國已有超過16萬億美元的負收益率國債。比利時、德國、法國和日本等國的10年期主權債券收益率都已經進入了負值區域。

　　對此，巴菲特的態度是保守的。他認為，負利率不一定是世界末日，只是希望能活得久一些，有更多的時間了解負利率。

　　曾經的美聯儲主席伯南克倒是樂觀的。他認為，如果財政政策能夠分擔央行穩定經濟的壓力，負利率“完全可以是極為有益的。”

　　不過，銀行圈、資本圈對負利率普遍悲觀。“負利率是毒藥”、“負利率是量化寬松的延續”、“負利率預示著危機即將到來”，這類言論成為主流。

　　負利率，是拯救經濟的良藥，還是反映出世界經濟已到了“黔驢技窮”的危險境地？

　　我們先來看看，世界是如何走入負利率時代的？

　　從1980年代至今，歐美國家的整體利率水平呈現明顯的遞減趨勢。

　　以美國為例：

　　1979年，沃爾克擔任美聯儲主席后大幅度提升聯邦基金利率，最高時達20%。這一高度緊縮的政策，其目的是抗擊1970年代持續不斷的高通脹。

　　1982年，沃爾克暴力抗通脹取得成效，通脹率快速下降，美聯儲逐漸降低聯邦基金利率。這輪寬松政策一直延續到了1987年沃爾克卸任前夕，利率最低降到6%附近。中間1984年拉美債務危機期間采取過緊縮措施，但幅度小、時間短。這輪寬松周期降了14個點左右。

　　1987年，格林斯潘掌管美聯儲后著手加息。這輪加息力度不算大，最高時未到10%，但引起老布什總統的不滿。當時的利率水平處于較高的階段，這輪緊縮周期加了3個多點。

　　1990年，老布什總統發動海灣戰爭時，格林斯潘開始降息。老布什政府期間，經濟比較低迷，格林斯潘開啟了大幅度降息潮，利率最低下降到3%多。老布什執政4年，都處于寬松周期，利率共降了6個點左右。

　　1992年，克林頓打著“笨蛋，根本問題是經濟”的口號，擊敗了老布什擔任總統。格林斯潘在1994年開啟了新一輪緊縮周期。這輪加息周期時間很短，力度有限，只加了2個多點。

　　克林頓8年執政期間，美國經濟向好，就業率提升，政府赤字和通脹可控，利率水平比較穩定，維持在5%左右。

　　2000年，小布什接任美國總統，年底因投資過熱爆發互聯網危機，格林斯潘快速降息，在短短一年多時間將聯邦基金利率下降到1%附近，下降幅度為4個點左右。這是前所未有的大寬松。

　　2005年，格林斯潘意識到過度寬松帶來的債務及資產泡沫風險，采取快速緊縮政策。聯邦基金利率恢復到5%附近，美國次貸危機爆發。

　　此時，格林斯潘已卸任。2008年，小布什執政最后一年，次貸危機引爆了全球金融危機。

　　接任格林斯潘的伯南克，領導美聯儲開啟前所未有的量化寬松。聯邦基金利率快速降至零附近。

　　美聯儲連續推出四輪量化寬松貨幣政策，聯邦基金利率目標區間長期處于0-0.25%的最低水平。美國這種接近零的利率維持了6年之久。

　　人類正式進入零利率（名義利率）時代。

　　這時，奧派的觀點令人印象深刻：貨幣到底是不是一個市場？

　　市場上，所有的商品及服務都是私人契約創造的，唯有貨幣是公共市場契約創造的。作為公共契約，貨幣市場的供應及價格（利率、匯率）無法完全市場化，受貨幣當局的人為影響巨大。

　　若貨幣是一種公共契約創造的商品，那么零利率的邏輯便是：國家在做賠本的買賣，全民來承擔虧損——通貨膨脹或資產價格暴漲。

　　事實上，這輪零利率并未刺激經濟上漲，反而導致美股、美債暴漲，房地產價格再度恢復。如此，零利率的成本并非全民共擔，金融大佬及富人爆賺，普通民眾的購買力變相縮水（相比資產價格）。

　　但是，在這輪寬松政策中，零利率并不是最奇葩的，負利率刷新了我們的認知。

　　這一次寬松政策是全球主要央行商量好的共同行動。

　　歐洲央行貸款便利利率（隔夜）從2008年7月的5.25%下調至2014年9月的0.3%，存款便利利率從3.25%下調至負0.2%，并于2015年進一步下調至負0.3%。

　　除歐元區外，瑞士、瑞典、丹麥三國也實施負利率。其中，瑞士央行于2014年12月將瑞士法郎3月期Libor利率下調至負0.06%，正式加入“負利率大軍”；2015年，瑞士央行基準利率基本維持在-0.85%~-0.72%。

　　早在2012年7月，面臨歐債危機及國際資本大量涌入的壓力，丹麥決定開展負利率實驗。2016年丹麥央行存款利率為負0.65%。

　　日本央行從2010年開始將政策利率無擔保拆借利率（隔夜）更多地維持在0.05%~0.1%的極低水平。日本央行更是于2016年宣布將超額儲備金利率設定在負0.1%。

　　瑞典實際上是第一家實施“負利率”的央行，從2009年7月開始，瑞典央行開始負利率實驗，將存款利率減至負0.25%，1年后才恢復為零水平。

　　2015年2月，瑞典正式開始實施負利率，將基準利率從零下調至負0.1%。

　　普遍認為，本輪負利率是針對全球量化寬松的補救措施。量化寬松并未促使資金流入實體，銀行系統出現逆向選擇，大量資金滯留金融系統，沒有流入實體。

　　歐洲央行及日本央行將商業銀行在央行中的存款利率下調到負數，試圖通過零利率刺激銀行放貸，倒逼資金進入實體經濟。丹麥及瑞士央行的零利率政策是跟進之舉，目的是維持匯率穩定。

　　2015年12月開始，耶倫和鮑威爾分別執掌美聯儲后，開啟了一輪新的緊縮周期。但是，這輪加息力度非常有限，只加了2.5個點。

　　2019年8月，美聯儲結束加息周期，宣布降息25個基點，聯邦基金利率目標范圍下調25個基點至2%-2.25%的水平。

　　受美聯儲降息刺激，早已不堪重負、在零利率上下掙扎的歐洲利率迅速轉負。

　　目前，世界各國已有超過16萬億美元的負收益率國債，全球約三分之一的主權債務存量的收益率為負。比利時、丹麥、德國、法國和日本等國的10年期主權債券收益率都已經進入了負值區域。其中，丹麥的第三大銀行提供利率為-0.5%的10年期房貸。

　　格林斯潘認為美國出現負利率只是時間問題。他說：“現在幾乎在世界各地都能看到負利率，在美國也將變得更多，這只是個時間問題。”

　　其實，負利率是量化寬松的延續，是貨幣政策“黔驢技窮”之表現。

　　2016年，日本政府推出負利率國債，結果日本央行直接認購。這實際上是，央行直接釋放流動性，為政府財政融資，政府獲得負利率貸款，降低了債務負擔。

　　負利率與財政赤字貨幣化相結合，是一種不計后果的寬松政策。

　　從趨勢圖來看，最近四十年，不論是歐洲、日本，還是美國，利率水平都不斷走低，最終走入負利率似乎是必然趨勢。

　　這是為什么？

　　從圖形走勢可以看出，每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。

　　以聯邦基金利率為例。從1982年降息開始算起，幾乎每一次降息幅度都比加息更大：

　　1982年寬松周期降14個點，1987年緊縮周期只加3個點；

　　1990年寬松周期降6個點，1994年緊縮周期只加2個多點；

　　2000年寬松周期降4個點；2005年緊縮周期加將近4個點；

　　2008年寬松周期降5個點；2015年緊縮周期只加2.5個點；

　　2019年8月開啟降息……

　　這種“強勢降息、溫和加息”政策，本質上在飼養經濟巨嬰。

　　為什么緊縮周期時不調高利率，避免走向負利率呢？

　　如果每一次加息和降息的幅度差不多，利率就還有操作空間，不至于走向零利率和負利率。為什么美聯儲不這么干呢？

　　美聯儲主席鮑威爾這一次試圖繼續加息，但遭受各種壓力，包括特朗普的反對、美股崩盤、經濟通縮等等。

　　降息總是皆大歡喜，加息則令人煎熬。好逸惡勞，人性使然；追求政績，政客使命。

　　不過，人性和政治都只是表面，違背規律才是根本。

　　美聯儲的貨幣政策，依據通貨膨脹率、失業率及金融穩定三個指標而制定（目標），而不是聯邦政府的命令或其它宏觀經濟目標。

　　自沃爾克時代開始，美聯儲逐漸擺脫了白宮附庸的形象，市場威望驟升。后來，美聯儲經歷了一系列改革，尤其是90年代的單一目標制，美聯儲的獨立性大大增強。美聯儲主席及理事，基本上按照以上三大目標制定政策。

　　每當經濟走弱，通縮顯現，失業率上升，美聯儲就開啟寬松政策，以刺激經濟增長。

　　但，每次寬松周期的降息幅度都比較大，因為經濟就像一頭老牛一樣，怎么刺激都緩慢增長。

　　每當經濟復蘇，通脹顯現，逼近充分就業，美聯儲則開啟緊縮政策，以抑制經濟過熱。

　　但，每次緊縮周期的加息幅度都比較小，因為經濟就像大病初愈的大象，稍微加息就可能倒地不起。

　　要命的是，美聯儲越降息，這頭大象越虛胖，體質越虛弱，越不敢加息，最終只能走向零利率，甚至是負利率。

　　這說明什么問題？

　　經濟增長率持續走低。

　　事實上，最近40年，美國、歐洲正是在一次次加息中，經濟增長率越來越低，并最終掉入低增長陷阱。

　　為什么？

　　貨幣刺激違背了經濟規律，受邊際收益遞減規律的支配（理解問題的關鍵所在）。

　　所謂邊際收益遞減規律，即在技術水平不變的前提下，增加某種生產要素的投入，當該生產要素投入數量增加到一定程度以后，增加一單位該要素所帶來的效益增加量是遞減的。

　　比如，在技術水平不變的前提下，往功能手機領域投入越多資本，邊際收益率越低，甚至會因產能過剩而虧損。

　　當一國技術水平沒有大幅度提高的前提下，央行推行寬松政策，大量超發貨幣，其結果必然是邊際收益率持續下降，經濟增長率持續走低。

　　具體來說有以下幾個表現：

　　一是大量資金進入實體經濟，短時間內產能迅速上漲，帶動經濟增長，但很快就會陷入產能過剩的陷阱。

　　由于技術未革新，大量的重復生產導致邊際收益率下降，大量資金退出。央行進一步下調利率，但資本滯留在金融市場打轉，不再進入實體。

　　二是大量資金進入房地產、股票及債務等金融市場，資產價格、房價暴漲，金融異常繁榮，看似形勢一片大好。

　　這種資產價格，其實是一種貨幣現象。

　　實體經濟的邊際收益率持續下降，金融價格持續走高，二者分道揚鑣。每一輪寬松周期都在降低實體經濟的邊際收益率，每一輪緊縮周期都在小心翼翼地呵護金融泡沫。如此，貨幣政策越往前走，經濟風險越大。

　　當利率市場稍微有個風吹草動，或外溢性風險侵入，金融資產立即崩盤，進而本已脆弱不堪的實體經濟全面崩潰。

　　這時，第一張倒下的多米諾骨牌，一般都是債務市場（外溢性風險則先發于外匯市場）。

　　為什么會是債務市場？

　　因為每一輪強勢降息都在加杠桿，每一輪溫和加息都在呵護杠桿。如此，一輪一輪過后，經濟杠桿率已逼近極限。

　　所以，在寬松周期時，即使是零利率、負利率，實體企業也早已經消耗完信用額度，無力再貸款（銀行逆向選擇，不愿意放貸）。

　　因為每一輪強勢降息都在降低邊際收益率，每一輪溫和加息都在干擾市場淘汰機制。如此，一輪一輪過后，邊際收益率已經非常低。

　　所以，在緊縮周期時，銀行稍微提高利率，如此之低的收益率就消失了，企業就會虧損，債務負擔加重，甚至爆發債務危機；或者銀行抽貸，脆弱的資金鏈斷裂，企業倒閉，債務危機爆發。

　　從1980年代開始，每一輪寬松周期，都大幅度提高了美國的債務率。2000年，為了應對互聯網泡沫危機，拯救美國經濟，格林斯潘大幅度下調利率。

　　同時，小布什政府提出“住房再造美國夢”計劃，房地美、房利美借著低利率大量發放次級房貸，雷曼、美國國際集團等金融巨頭則買入大量的基于房產證券的衍生品。

　　在2007年之前，美國房價暴漲，金融異常繁榮。但是，格林斯潘在2005年開始大幅度加息，加了4個點——相當于2000年緊縮周期的降息幅度。

　　這是唯一一次加息幅度等于上次降息幅度的緊縮操作，就引爆了美國歷史上最嚴重的一次次貸危機。

　　這就是“強勢加息、溫和降息”的原因——貨幣超發導致邊際收益率遞減，債務率走高，貨幣緊縮則拉爆債務市場。

　　但是，金融危機爆發后，美聯儲實施量化寬松，美國公共債務/GDP的比值再次大幅上升，在2018年達78%，遠高于過去50年的平均值41%。

　　如今，邊際收益率更低，債務規模更大，資金鏈更加脆弱，美股資產泡沫更加嚴重。這就限制了美聯儲繼續加息——只加了250個點就降息。

　　目前，美聯儲的操作空間非常有限，若不加息就只有200個降息基點。換言之，美聯儲已陷入“無米之炊”的窘境，除非實行負利率。

　　負利率，實際上是極端的寬松政策，違背經濟規律的刺激政策。負利率實施越久，債務規模越大，債務風險越大，經濟越脆弱。

　　負利率，刺激的是“劣質需求”。

　　在信貸市場上，有兩類企業銀行不敢輕易放貸：

　　一種是可以接受極高利率的企業——出現資金鏈危機，亟需資金輸血，不惜向高利貸借款。

　　一種是只能接受極低利率、甚至是零利率的企業——說明盈利能力極差，無法承受高利率。

　　在負利率下，只能接受負利率的企業，其收益率已逼近零。這種企業其實是劣質企業，應該被市場淘汰的企業；這種貸款需求是劣質的需求，屬于次級貸款。如今用負利率供養他們，實際上違背市場規律而“飼養巨嬰”。

　　一旦利率提高，甚至轉正，這類企業就可能會虧損，引發債務危機。這類次貸越多，利率政策、貨幣政策被掣肘，稍微提高利率或緊縮貨幣，立即爆發債務危機。

　　貨幣超發能夠緩解一時之痛，但無法回避邊際收益遞減規律的懲罰。

　　負利率，至少可以說明這幾個問題：

　　一、負利率，說明央行貨幣政策已經黔驢技窮；

　　二、負利率，經濟增長極度依賴貨幣寬松政策；

　　三、負利率，說明邊際收益率已極度低迷，負債率極高，經濟極為脆弱。

　　如此，距離經濟危機還有多遠？

　　3 假公利 公共利益扭曲市場

　　巴菲特說：“你去看看亞當斯密的書，看看凱恩斯的書，看看任何人的書，你根本找不到任何一本書寫過關于長時間實行零利率的只言片語，這簡直就是一個奇跡，從來沒有人設想過會發生這樣的情況?！?/p>

　　負利率，確實超過了當年經濟學家的預期。

　　經濟學家弗里德曼在上個世紀六十年代出版的《價格理論》中曾經論述過負利率。

　　弗里德曼認為，負利率只存在于自然經濟中，負利率相當于財產所有者繳納的委托保管費。但其前提是，財產所有者必須有其它收入，能夠支付得起這筆保管費。

　　在現實的貨幣經濟中，弗里德曼否定了負利率的存在。

　　為什么利率不可能為負？

　　當利率逐漸下降時，價格機制就會發揮作用，信貸需求擴大；當利率下降到接近零時，信貸需求會大幅度增加，從而推動利率上漲，經濟走向景氣。這是最基本的供求定律。

　　如今，利率為什么跌入負數？是不是市場失靈？價格機制失效？

　　我們可以推演一下：長期負利率會導致什么結果？

　　負利率，意味著放貸方的損失，這一損失的直接承擔者便是商業銀行。

　　據英國經濟分析機構凱投宏觀的預測，在歐洲目前實行負利率的四個經濟體（瑞士、丹麥、瑞典和歐元區）中，負利率實際每年給該地區銀行的新增成本約為45億美元，其中利率最低的瑞士銀行業承壓最明顯。

　　負利率直接造成銀行盈利水平下降。以歐洲為例，2015年第四季度歐洲大型銀行的財報顯示，15家大銀行中虧損的有6家，利潤下降的有9家，而2016年以來這些銀行的股價悉數下跌，跌幅遠大于同期歐洲主要股指的跌幅。

　　負利率促使投資組合發生轉變。越來越多資金從儲蓄銀行轉向投資銀行，投向股票及風險更高的金融資產。這種情況將惡化商業銀行的資產負債表，沖擊銀行風控體系，同時加劇金融市場的資產泡沫。

　　若銀行發生危機，或資產價格崩盤，或債務危機爆發，最終誰為此買單？

　　參考2007年次貸危機及之后的金融危機，央行以“最后貸款人”的身份，站出來為美國國際集團、高盛、房地美、房利美、花旗銀行等金融巨頭兜底，同時實施大規模的量化寬松。

　　央行是問題的發起方，最終也是解決方。只是用了制造問題的方式來解決問題。

　　本質上，負利率，制造的是“央行泡沫”。

　　“最后貸款人”實際上是“救世主”的角色，央行在經濟衰退時化身為“救世主”，然后“畫餅充饑”。

　　央行發行法幣是一種公共契約，實行寬松貨幣救市是執行公共契約，目的是實現公共利益。

　　但實際上，市場中并不存在“公共契約”，也不存在“公共利益”，只有私人企業與私人利益。

　　自斯密以來，經濟學各流派都承認以自利為原則的市場法則，即使凱恩斯也承認這一點。在自由市場中，每個人都按照自我利益最大化的原則做出經濟選擇，每個人基于私人產權從事交易，每一個契約都是私人契約。

　　若市場交易中，按照他人的利益或公共利益行事，執行的是公共契約，這種交易的結果定然是福利損失。這是違背人性，違背規律，破壞交易公平及自由的行為。

　　債務危機爆發后，央行以“最后貸款人”的身份，打著“公共利益”的旗號，為金融巨頭兜底。這一行為，實際上是以人為的方式，破壞了市場的供給、價格、獎勵及懲罰機制。

　　經濟危機爆發并不是市場失靈，而是市場在顯靈。

　　市場以快速緊縮、暴力去杠桿的方式，讓做出錯誤決策的金融巨頭及交易者接受懲罰，同時也在變相獎勵做出正確決策的交易者——盡管這部分交易者這時屬于少數派。

　　若央行出手救市，破壞了市場的貨幣供給及價格，實際上在獎勵那些做犯了錯誤的交易者，對于做出正確決策的交易者來說是極為不公平的。

　　這種破壞性的行為帶來的好處，恰恰不是“公共利益”，而是金融巨頭、資產所有者等某些個體；帶來的懲罰卻是“全民”的——誘發下一次金融危機。

　　這就是市場交易中的公共利益悖論。

　　市場交易中無法包容“公共利益”的存在。政府若以公共利益干預市場，無論如何做，都會傷害另外一方，都會破壞交易公平。受約束的政府，最終會陷入兩難；其它類的則容易成為利益集團的角逐者、代言人。

　　正如香港政府掌控土地供給，多供應土地則損害有產者利益，少供應土地則損害無產者利益。如今，房價奇高，政府陷于左右為難之境地。

　　正確的做法是，政府退出市場交易，不控制供給，不控制需求，不干預價格。政府只負責收稅，建設福利房及公共福利。雖然依然有人影響政府決策，要求政府多供應或少供應福利房，但此為公共決策系統（公共決策有其機制約束）而非直接的經濟系統，對市場交易的打擊大大減弱。

　　凱恩斯學說穿著“仁慈”的外衣，可以俘獲多數人的人心——本質上是因為經濟危機發生時大多數人利益受損。

　　若此時按照大多數人的原則做出貨幣寬松決策，無疑是變本加厲、飲鴆止渴的。但悲劇往往是這樣發生的。

　　通往奴役之路的恰恰是這種非理性的善良、違背規律的仁慈以及多數人的暴政。

　　不按照大多數人的原則，應該按照什么原則？

　　天道法則——不以人的意志為轉移的法則。

　　可惜的是，貨幣，并不是私人契約，而是公共契約。貨幣市場的供給及價格，不是由天道法則（市場競爭）決定的，而是由人來決定的。

　　貨幣由人類控制，或許是上帝造物時最大的失誤。

　　從哲學角度來看，萬物總有“阿喀琉斯之踵”：

　　宇宙最大的BUG是人類。

　　市場最大的BUG是貨幣。

　　市場交易中，所有的商品都是私人契約，所有的行為都是私人利益，唯有貨幣是公共契約、公共利益。而這恰恰是市場的“阿喀琉斯之踵”。

　　經濟學家一直在探討一種機制，讓貨幣這一公共契約，服從于天道法則，而不是由人為控制。

　　天生懼怕中央集權的美國人，兩次否決了中央銀行。但是，面對持續不斷的銀行危機，美國人還是決定成立中央銀行。美國政治家采用了天才設計方案，將美聯儲劃分為多個機構，權力極為分散且相互制衡。

　　但是，天才設計依然遵循的是英國經濟學家白芝浩“最后貸款人”的原則。以至于，當年的美聯儲伯南克為其量化寬松辯解——符合白芝浩的原則。

　　1950年代，美聯儲主席馬丁將美聯儲從聯邦財政部中獨立出來。1970年代，弗里德曼在理論上致力于美聯儲的獨立，沃爾克則在行動上樹立了美聯儲的威望。

　　美聯儲的機制將貨幣這一公共決策權交給社會精英，希望美聯儲主席及理事按照學術原則——接近天道原則，做出科學的貨幣政策，而非屈從于白宮、華爾街、任何利益集團以及多數人原則。

　　美聯儲主席鮑威爾在8月宣布降息時承受著巨大的壓力。沃爾克、格林斯潘、伯南克、耶倫四位前美聯儲主席發表署名公開信：

　　“我們一致堅信，為了經濟利益最大化，美聯儲及其主席必須被允許獨立行動，不受短期政治壓力（的影響），尤其是美聯儲官員不會因為政治原因而受到撤職或降職的威脅?！?/p>

　　曾經的貝殼、鐵釘、黃金、金本位貨幣，以及哈耶克的貨幣非國家化、中本聰的比特幣、Facebook的天秤幣，都是貨幣擺脫“公共契約”、“公共利益”的探索。

　　但“天道法則”未降臨貨幣領域之前，獨立的央行機制、沃爾克式的英雄以及遵循學術原則的公職精神（而非伯南克的“行動的勇氣”），才能最大限度地降低“公共契約”對市場的扭曲。

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責任編輯：孟然