文/新浪財經意見領袖專欄作家 施懿宸、包婕

　　盡管幾個國際ESG指標體系在全球范圍內的影響力都較為廣泛，也都相應的發布了ESG指數產品，但在進入中國市場時均面臨不適應性。其指標體系在衡量中國企業ESG表現時由于缺乏對中國國情的了解而存在諸多不足之處，因而本文將從四個方面對國際ESG指標體系在中國應用的不足進行分析。

　　ESG（Environmental， Social and Governance）整合了環境，社會和公司治理三個維度因素，用以衡量公司經營和投資活動對環境的影響、對社會的影響，以及公司治理是否完善等。ESG的概念最早由高盛于2007年提出，除公司治理因素這一所有投資者都會關注的長期影響因素外，高盛把環境、社會因素與之整合在一起，提出將影響環境，社會和公司治理的因素納入投資決策之中，即ESG投資。ESG本身是一種基于價值的評估理念，ESG指標體系則是ESG核心價值的具體體現，也是ESG投資的基礎。開展ESG投資需建立系統性的ESG指標體系，以準確評估投資標的價值，為ESG投資提供有效判斷。

　　一、國際ESG指標體系發展情況

　　（一）幾大主流國際ESG指標體系

　　當前國際上已經建立了一些具有影響力和代表性的信息披露標準和評估體系，其中以MSCI、湯森路透、富時以及道瓊斯較為代表性，這幾家國際機構都建立了自己的ESG評估體系并發表了相關指數。在指標體系的大致框架上幾家機構的設置基本一致，均從環境、社會和治理三個核心因素進行劃分，且涵蓋的二級因素大多采用國際通用標準，而在三級指標的設計上則各有特色。

　　具體來看，MSCI ESG評級是由185位經驗豐富的分析師，通過每個公司在3個支柱，10個主題，以及37項ESG關鍵事項下的表現，以及關注每個公司所在的行業在每個主題的風險曝露程度和對該項風險的轉移策略做出的公司評級。關鍵問題評分被限制在 0-10 范圍內，其中 0 為最差 10 為最佳。為了得到最終評級，加權平均關鍵問題得分按照行業正則化，被轉換為 0-10 之間的行業調整后得分，并對應AAA-CCC的等級排名。AAA級代表最好，CCC代表最差。

表1 MSCI ESG關鍵指標 數據來源：MSCI

　　Thomson Reuters則將上市公司的ESG打分標準分成3個大類和10個主題，衡量公司在這之上的績效、承諾和有效性，并從中挑選出178項關鍵指標進行打分，采用分位數排名打分法后以一定權重將其加總為該企業的ESG得分。隨后，Thomson Reuters還會根據23項ESG爭議性話題對企業進一步評分，并對第一步中的ESG得分進行調整，從而計算出該企業最終的ESG得分。Thomson Reuters的評級結果在A+到D-之間，A+表示最好，D-表示最差。

　　FTSE Russell的ESG排名，對全球46個發達和發展中國家，超過4100只股票進行排名。每個公司的Russell ESG排名是由3個支柱，14個主題和超過300個指標，以及該公司在每個支柱和主題上的評分和公司在該主題的曝露程度 （exposure）共同決定，幫助投資者從多個維度，全面了解公司的ESG現狀。得注意的是，FTSE Russell分別通過兩個數據模型來幫助資產管理者對ESG風險進行更好的評價，也就是說，除了FTSE Russell ESG評級體系之外，還通過FTSE羅素綠色收入低碳經濟（LCE）數據模型對公司從綠色產品中產生的收入進行界定與評測。

表3 FTSE Russel ESG指標體系 數據來源： FTSE Russel

　　道瓊斯的ESG評級方式較前三者不同，其向全球2500家最大的公司發送問卷調查（Corporate Sustainability Assessment，CSA），通過對問卷調查結果，公開信息，媒體報道以及利益相關者提供的信息進行分析對公司CSR表現進行評估。道瓊斯的三大評估維度包括經濟（economic），環境（environment）和社會（social），總稱EES。三大維度之下包含若的干個標準和子標準。每個公司的得分在0-100之間，分數在每個行業前10%的公司入選道瓊斯可持續世界指數。

表4 道瓊斯ESG指標體系 數據來源： 道瓊斯

　　（二）國際ESG指標體系在中國應用的不足

　　盡管以上幾個國際ESG指標體系在全球范圍內的影響力都較為廣泛，也都相應的發布了ESG指數產品，但在進入中國市場時均面臨不適應性。其指標體系在衡量中國企業ESG表現時由于缺乏對中國國情的了解而存在諸多不足之處，因而本文將從四個方面對國際ESG指標體系在中國應用的不足進行分析。

　　1、國際指標缺乏差異化邏輯

　　國際指標通常針對全球公司運用的是同一套指標體系，未充分考慮地域差異和各國國情，在指標設計上缺乏差異化。中國的ESG發展具有中國特色，而國際指標普遍缺乏對中國市場及ESG發展的理解。例如，MSCI的ESG指標體系只有成熟市場和新興市場兩套指標邏輯，沒有針對中國市場設置專門的本土化指標體系，對中國企業應用的是新興市場指標體系。盡管這一指標體系對全球化有效，但無法體現出中國特色，缺乏像扶貧之類的中國特色指標。同時由于中國企業具有很多本土化發展特點和中國市場的特色，很多指標對中國企業是無效的，不能有效在中國區分出企業的ESG表現好壞。國際ESG指標體系不適用于中國企業，中國企業的ESG評估需要具有中國特色的指標體系。

　　2、國際指標體系的橫向可比性不強

　　國際指標基本在全球范圍內對中國企業進行比較，但由于缺乏對中國國情及ESG發展的認知，缺乏中國本土特色指標，無法準確衡量中國企業的ESG表現，進而造成ESG評級結果橫向不可比。國際指標所采用的指標體系基本遵循歐美國家的資本市場原則和標準，更適用于評估歐美國家上市公司的ESG表現，對中國企業的ESG表現則可能存在低估的情況。整體而言國際指標的評級結果并不具有比較意義。要準確評價中國企業的ESG表現，應該建立專門針對中國企業的ESG指標體系，并從A股內部進行橫向比較才更有意義。

　　3、國際指標ESG數據深度和理解程度不足

　　在ESG評估中信息獲取是其中一項關鍵步驟，然而國際指數公司在獲取中國企業的公開信息過程中存在一定困難。一方面是無法避免的語言障礙，中文信息的獲取難度相對于英文要復雜的多，除非配置專門的中國ESG評估團隊，否則國際指數公司較難抓取到中國企業的ESG數據，而這也意味著更高的人力成本；另一方面由于國際指數公司未能充分了解中國國情，其ESG指標體系不適用于中國企業，即使取得了中國企業的ESG信息也無法用國際指標的邏輯去評判和理解，進而造成對數據的理解程度不足，無法準確衡量中國企業的ESG表現。

　　4、ESG需求不同造成ESG評判標準不同

　　ESG指標本身具有規范性，國際組織通用的國際化標準和原則不是強制性的，主要靠機構和公司自愿性遵守；而在中國ESG發展主要由政府主導和推廣，形成了一套自上而下的發展體系，具有鮮明的中國特色。這也造成中國ESG的社會需求不同于歐美國家，整套ESG發展體系和邏輯更具中國特色，因而在ESG評判上也有自己的評價標準，需要發展出國際化與本土化并重的中國ESG指標體系。

　　二、中財綠金院ESG指標體系

　　2017年，在綠色評估體系的研究基礎上，中央財經大學綠色金融國際研究院（以下簡稱“中財綠金院”）自主創新開發出了適應中國國情的本土化“ESG評估體系”，從環境保護、社會責任、公司治理、負面行為與風險四個維度的定性與定量指標來全面衡量中國企業的ESG水平。基于該指標體系，中財綠金院已經發布了“滬深300綠色領先股票指數”、“中證-中財滬深100 ESG領先股票指數”、“中財-國證深港通綠色優選指數”以及“美好中國ESG100股票指數”。

　　從指標具體內容來看，環境（E）維度除了節能減排、綠色供應鏈、綠色辦公等定性指標外，還納入含有環境風險、綠色收入和環境量化信息的定量指標，以全面衡量上市公司在全生產周期的綠色程度；社會責任（S）維度的定性指標特別納入慈善與扶貧指標，并關注社區、員工、消費者和供應商等方面的信息，定量指標則偏重測評企業的社會責任風險和社會責任量化信息；公司治理（G）維度既包含上市公司組織結構、投資者關系、信息透明度、技術創新、風險管理等定性指標，又加入公司治理風險和治理量化信息等定量指標，考慮到近年來上市公司盈余管理中存在著較為嚴重的委托代理問題，對投資者利益造成較大損失，研究團隊還利用學術研究中的Modified Jones Model來估計盈余品質指標，并納入到公司治理評價中。此外，負面行為與風險維度則主要統計上市公司的環境風險、信用風險、勞務風險、產品風險和違規風險。

　　不同行業具有不同的行業特性和業務模式，在ESG方面的側重點也有所差異。因此，中財綠金院參照《證監會上市公司行業分類指引》，將所有上市公司的行業劃分為：制造業、服務業和金融業。在這三類一級行業之下，將制造業細分為16個二級行業，服務業細分為12個二級行業，金融業細分為資本市場服務、貨幣金融服務以及保險業。每個行業的ESG評分表中根據行業特征設置了特色指標，關鍵指標會隨行業特性進行調整，最終每個行業都可以對應3個一級指標，25個二級指標以及200多個三級指標。

　　相對國內外傳統ESG 指標，中財綠金院ESG 指標具有兩大標志性特征：一是兼有定性指標與定量指標。目前國際 ESG 指數的衡量指標基本均為定性指標，而綠金院在 ESG 的研究中，加入了適合國內國情的定量指標，尤其在環境 （E） 強調量化指標的重要性。二是強調負面 ESG 風險的量化衡量。中財綠金院的 ESG 指標體系在評價企業 ESG 水平的同時，更強調企業的負面行為與風險，形成相應的扣分項，統計上市公司的環保處罰、債務、違約、糾紛、毀約、拖欠、安全性、質量和違規方面的信息，綜合而全面地評價上市公司ESG 行為。

　　以汽車制造行業為例，對上汽集團進行ESG評級。評級結果表明，2018年度上汽集團總體ESG評級為A，在環境、社會責任和治理三個維度的信息披露都較為全面。在所屬行業中，上汽集團總體ESG評級分位數為5，處于行業領先水平，在環境（E）、社會（S）和治理（G）三個維度的表現行業分位數分別為5、5、5，均表現出行業優秀水平。具體來看，在環境維度，上汽集團在節能減排措施、綠色環保宣傳、綠色供應、綠色生產和綠色辦公上表現出色，充分披露主要環境量化數據。但是在環境成本核算、綠色設計和污染處理措施等方面仍需要進一步提升。2018年度上汽集團旗下的子公司共收到10次環境監管部門的處罰，今后公司需加強對環境合規的重視。在社會維度，上汽集團在扶貧及其他慈善、社區、員工和供應商層面的表現較為優秀，并針對利益相關者的關注點進行了回應。公司全年慈善捐款金額達6040.94537萬元，扶貧金額共4100萬元，較好地履行了扶貧與慈善義務。在治理維度，除在技術創新層面表現較為突出，上汽集團在組織結構、投資者關系、信息透明度和風險管理上的表現仍有進步的空間。從定量指標上看，上汽集團不存在股權質押等情況，財務報表品質較好，公司治理結構較為合理。

圖1 上汽集團所處行業ESG評級分布 數據來源：中央財經大學綠色金融國際研究院

　　三、國內外ESG指標體系對比分析

　　為更加充分了解建立中國特色ESG指標體系的重要性，本文將從環境（E）、社會（S）和治理（G）三個維度分別對國內外ESG指標體系進行比較和分析。

　　（一）環境指標

　　在環境層面，中國政府監管部門推動和引導的特點尤為突出，由中國政府政策主導“自上而下”的綠色金融頂層設計大力推動了我國整體經濟結構的轉型和優化。2016年8月，七部委出臺《關于構建綠色金融體系的指導意見》，首次明確了我國綠色金融的整體發展路徑；2017年6月，七部委聯合印發五個建設綠色金融改革創新試驗區總體方案，進一步推動綠色金融發展。在一系列政策推動下，中國形成了一套較為完善的中國特色綠色金融體系，包括環境風險分析、環境權益交易、綠色信貸、綠色證券、綠色保險、綠色基金與PPP等。因而在環境指標設置中，中財綠金院在金融業的環境指標設置上納入了中國特色綠色金融指標，對金融機構的綠色金融實踐情況也進行考量，而國際指標由于缺乏對中國政策和中國特色的理解缺乏這方面的考量，在環境指標設置上也缺乏中國特色。

　　同時，在綠色收入的界定上，中財綠金院的本土化指標也體現出與國際指標的差異。以FTSE Green Revenue Index為例，將石油納入綠色收入統計計算，不符合中國政策要求以及中國實情。中財綠金院對綠色收入界定方式是根據國家發展和改革委員會頒布的《綠色產業指導目錄（2019年版）》中對綠色產業的規定，判斷該公司是否進行了能夠帶來環境效益的業務活動，列示相關業務為企業帶來的收入數據，并計算對應綠色收入在營業收入中所占的比重。

　　（二）社會指標

　　在社會層面，中國開展的特色“精準扶貧”、“合作共贏”、“構建人類命運共同體”等基本國策是中國社會責任發展的一大特色，諸多中國企業尤其是國企都積極相應扶貧號召，開展多元化的扶貧行動，為推動社會可持續發展做出貢獻。因而這一特色也需要在ESG指標體系中有所體現，對此中財綠金院創新設置了慈善與扶貧、災害救助等中國特色的定性與定量社會指標，而國際普適化的ESG標準并不能突出中國企業的社會責任特色

　　國際ESG指標體系中的很多指標對中國企業是無效的。舉例而言，人權指標在國際社會責任指標體系中比重較高，而中國企業更強調社會保障、勞工福利等指標，國際指標與中國企業發展側重點不符，從表述上和規范上都難以定性、定量衡量中國企業社會責任水平。同時，法律標準的不同也造成企業表現得不同，例如國際指標采用的國際勞動法與中國勞動法從內容到重點都不同，因而在社會層面有較多指標對中國企業是無效的。中財綠金院在指標設置過程中參考了大量的政策文件和法律法規，制定了更符合中國企業的社會指標。

　　（三）治理指標

　　在治理層面，國有企業是中國獨有的特色，國際指標缺乏對中國國企特征的了解。不同于境外企業的代理人制度，國有企業由中國政府參與控制，追求國有資產的保值和增值，具有行政性特點。而國際治理指標更追求利潤最大化的特點不適用于國有企業，無法鑒別出優質國企。此外，科技創新是當前中國企業發展的重點戰略之一，2019年國家發展改革委科技部發布《關于構建市場導向的綠色技術創新體系的指導意見》，這是我國第一次針對綠色技術創新領域提出的體系建設意見，將進一步推動我國經濟的可持續發展。中財綠金院在治理指標中納入了科技創新這一類指標，以衡量中國企業的研發表現。這又是一基于中國特色而設置的指標。

　　四、中國ESG指標體系未來發展建議

　　（一）建立本土化ESG信息披露統一標準

　　鑒于中國ESG發展很大程度上依靠政府推動和引導，建議有關監管部門盡快出臺本土化的ESG信息披露統一標準，逐步完成ESG信息披露強制化的政策路徑。同時，也要建立相應的法律法規以加強對企業的約束性，通過完善的監管機制推動ESG整體信息披露環境的改善，從而為中國ESG發展提供更好支持。同時，通過建立統一的ESG信息披露標準，還可以為ESG評估提供重要的指標參考依據，進一步完善以中國特色為核心的本土化ESG指標體系的建立，實現從信息披露到監管再到評價一整套ESG理念在中國的落地實踐。

　　（二）提高市場對ESG的認知

　　當前中國市場對ESG理念的認知整體還是處于起步階段的，因此亟需提高市場對ESG的了解，才能有助于ESG評估工作的開展。一方面，提高企業開展ESG信息披露的意愿。在非強制ESG信息披露階段，需要通過不斷宣傳和加強教育讓企業認識到開展ESG信息披露的好處，鼓勵更多企業尤其是上市公司發布獨立的社會責任報告。另一方面，引導更多金融機構開展ESG投資。當前金融機構對治理風險已經具備一定辨識能力，但在環境風險和社會風險方面的辨識能力相對較弱，因而要通過組織培訓等方式加強機構投資者對ESG風險的認知，提高其ESG投資能力，并增強整體投資質量。

　　（三）積極鼓勵第三方建立ESG數據庫

　　從國際經驗來看，ESG指標體系還需要良好的數據庫支持。擁有足夠深度和廣度的數據，才能更好確保ESG評估的準確性和客觀性，因此中國ESG指標體系的發展需要建立對應的數據庫，并鼓勵更多第三方機構加入進來，以保證ESG數據能夠日益豐富。在這方面，中財綠金院已經先行開展了相關建設，當前中財綠金院的ESG數據庫涵蓋1303家上市公司、486家非上市債券主體，共計1789家公司的ESG數據，其中包括了滬深300近七年半的環境數據、中證800近四年半的ESG數據、深港通和滬港通全部樣本公司ESG數據以及科創板142家申報公司的ESG數據。未來研究院將進一步擴大ESG數據庫，覆蓋更多上市公司和債券主體，預計在今年9月完成對2279家債券主體的ESG評級，包括737家上市主體和1542家非上市主體。

　　作者：

　　施懿宸  中央財經大學綠色金融國際研究院講座教授、副院長，長三角綠色價值投資研究院院長

　　包婕  長三角綠色價值投資研究院研究員

　　(本文作者介紹：中央財經大學綠色金融國際研究院副院長，長三角綠色價值投資研究院院長，講座教授，綠色金融產品創新實驗室負責人)