孫彬彬：2019年產(chǎn)業(yè)債評級調(diào)整有何特征?

2019年09月11日07:31 作者:孫彬彬

　　文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家孫彬彬于瑤

　　產(chǎn)業(yè)債評級調(diào)整主體回顧

　　每年6、7月份都是評級機構發(fā)布跟蹤評級報告的高峰時期。我們對今年1-7月非金融類產(chǎn)業(yè)債主體（剔除城投債、銀行類和非銀金融類產(chǎn)業(yè)債）的跟蹤評級調(diào)整情況進行梳理，試圖解析今年評級調(diào)整的特征和背后的原因。

　　2019年1-7月，共有79家非金融類產(chǎn)業(yè)債主體被上調(diào)評級，相較于去年同期113家，評級上調(diào)主體數(shù)量大幅銳減了30%；2019年1-7月，共有78家非金融類產(chǎn)業(yè)債主體被下調(diào)評級，與去年同期58家相比，評級下調(diào)主體數(shù)量大幅增加了34%。

　　從評級調(diào)整的數(shù)量對比來看，今年前7個月評級上調(diào)和下調(diào)主體數(shù)量大致相當。與去年同期相比，今年評級上調(diào)主體數(shù)量較去年同期大幅減少，評級下調(diào)主體數(shù)量較去年同期大幅增加，顯示今年產(chǎn)業(yè)債整體信用資質(zhì)較去年呈現(xiàn)下滑。

　　產(chǎn)業(yè)債評級調(diào)整主體結構性特征

　　1．初始評級分布

　　從評級上調(diào)主體的初始評級分布來看，今年前7個月，上調(diào)主體評級的79家發(fā)行人中，初始評級為AA+、AA、AA-的分別有30家、43家、6家，分別占評級上調(diào)主體數(shù)量的38.0%、54.4%、7.6%。對比過往幾年評級上調(diào)主體的初始評級分布，今年評級上調(diào)主體的初始評級進一步向AA+和AA集中，兩者合計占比高達92.4%，尤其是AA評級占比超過半數(shù)。

　　從評級遷移矩陣來看，今年1-7月主體評級連續(xù)上調(diào)或跨檔上調(diào)的有1家，為中電信息，主要基于中電國際信息是央企中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司下屬全資控股企業(yè)，公司在經(jīng)營過程中能在業(yè)務資源、資金等方面獲得股東方的支持，此外中電信息收入來源多元化，經(jīng)營具備一定規(guī)模優(yōu)勢，擁有一批優(yōu)勢物業(yè)及金融資產(chǎn)，上海新世紀將其主體評級由AA-上調(diào)至AA+，評級展望維持穩(wěn)定。

　　從評級下調(diào)主體的初始評級分布來看，今年前7個月，下調(diào)主體評級的78家發(fā)行人中，初始評級為AAA、AA+、AA、AA-、A+及以下的分別有3家、14家、30家、10家、21家，分別占評級下調(diào)主體數(shù)量的3.8%、17.9%、38.5%、12.8%、26.9%。對比過往幾年評級下調(diào)主體的初始評級分布，今年評級下調(diào)主體的初始評級分布較為分散，雖然AA評級主體數(shù)量仍最多，但占比較去年大幅下降了25個百分點；此外，AA+、A+及以下評級下調(diào)主體的占比較去年有較大幅度增長。

　　從評級遷移矩陣來看，今年1-7月主體評級連續(xù)下調(diào)或跨檔下調(diào)的有36家，分別為康美藥業(yè)、安通控股、輔仁藥業(yè)集團、海偉、安徽外經(jīng)、精功集團、康得新、中信國安、頤和地產(chǎn)、浩通物產(chǎn)、豐盛集團、騰邦集團、天廣中茂、文化長城、飛樂音響、龐大集團、河南眾品、眾品食業(yè)、金洲慈航、上海華誼、沈陽機床、東辰集團、沈陽機床集團、天神娛樂、華晨電力、索菱股份、*ST剛泰、勝通集團、北訊集團、東方金鈺、森工集團、漢柏、*ST飛馬、國購投資、三胞集團、寶塔石化集團。

　　2．企業(yè)性質(zhì)分布

　　從企業(yè)性質(zhì)分布來看，今年前7個月上調(diào)主體評級的79家發(fā)行人中，中央國有企業(yè)16家、地方國有企業(yè)32家、民營企業(yè)23家、外資企業(yè)7家、其他企業(yè)1家，分別占評級上調(diào)主體數(shù)量的20.3%、40.5%、29.1%、8.9%、1.3%。與過往幾年相比，國企（包括中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)）仍為上調(diào)主體中的主力，今年上調(diào)國企占比進一步提升至60.8%，與之相應的是，上調(diào)民企占比下滑至歷年低點，今年僅為29.1%。

　　從過往年份分企業(yè)性質(zhì)上調(diào)占比來看，各類企業(yè)上調(diào)占比均較上年不同程度下降，其中，中央國企上調(diào)占比下降1.73個百分點，地方國企上調(diào)占比下降1.87個百分點，民營企業(yè)上調(diào)占比下降3.31個百分點，均為近幾年新低。考慮到今年評級調(diào)整高峰已過，今年全年的上調(diào)占比大概率難以超越去年。

　　今年前7個月，下調(diào)主體評級的78家發(fā)行人中，中央國有企業(yè)4家、地方國有企業(yè)14家、民營企業(yè)51家、公眾企業(yè)7家、外資企業(yè)2家，分別占評級下調(diào)主體數(shù)量的5.1%、17.9%、65.4%、9.0%、2.6%。與過往幾年相比，民企依舊是評級下調(diào)的重災區(qū)，而下調(diào)的國企（包括中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)）占比僅為23.1%。

　　從過往年份分企業(yè)性質(zhì)下調(diào)占比來看，雖然各類企業(yè)下調(diào)占比較上年略有下降，其中，中央國企下調(diào)占比下降0.23個百分點，地方國企下調(diào)占比下降0.22個百分點，民營企業(yè)下調(diào)占比下降1.66個百分點。考慮到統(tǒng)計數(shù)據(jù)截至今年前7個月，下半年經(jīng)濟下行壓力仍大，今年評級下調(diào)形勢較往年并不樂觀。

　　3．行業(yè)分布

　　從行業(yè)分布來看，今年前7個月上調(diào)評級的主體主要集中在房地產(chǎn)、鋼鐵、建筑材料、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)，而下調(diào)評級的主體主要集中在機械設備等行業(yè)。

　　從當前不同行業(yè)的主體評級分布來看，鋼鐵行業(yè)的信用資質(zhì)最優(yōu)，其中AAA評級主體占比59.4%、AA+評級占比21.9%，兩者合計超過80%；其次是交通運輸行業(yè)，其中AAA評級占比45.6%、AA+評級占比22.3%，兩者合計為68.0%；國防軍工、建筑材料、汽車等行業(yè)均有接近4成的發(fā)債主體評級達到AAA。

　　家用電器、紡織服裝、休閑服務、輕工制造行業(yè)的發(fā)債主體評級較低，行業(yè)中AAA評級主體占比不足10%，近7成的發(fā)債主體評級位于AA及以下。

　　產(chǎn)業(yè)債評級調(diào)整原因探析

　　1．評級上調(diào)原因分析

　　從各家評級機構給出的上調(diào)企業(yè)評級的原因看，大致可以歸結為以下幾點：（1）項目儲備充足；（2）業(yè)績增長，競爭力強；（3）業(yè)務規(guī)模擴張或者業(yè)務結構優(yōu)化；（4）資本實力增強。

　　項目儲備充足。充足的項目儲備是公司未來業(yè)務發(fā)展的良好保障，決定了未來收入的可持續(xù)性。從上調(diào)案例來看，因項目儲備充沛而被評級機構上調(diào)企業(yè)評級的案例主要集中在房地產(chǎn)和建筑相關的行業(yè)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)，評級機構除了關注項目儲備的充裕度外，項目的區(qū)位布局也至關重要，關系到未來項目的銷售業(yè)績。

　　業(yè)績增長，競爭力強。從企業(yè)自身造血能力來看，盈利能力的提升能增強企業(yè)的償債能力，帶來主體信用資質(zhì)的改善，尤其是受供給側改革的持續(xù)推進和環(huán)保政策的有力執(zhí)行，產(chǎn)能過剩行業(yè)景氣度明顯回升，有利于行業(yè)中大型企業(yè)或區(qū)域龍頭企業(yè)發(fā)展，是大部分龍頭企業(yè)評級上調(diào)的重要原因。

　　業(yè)務規(guī)模擴張或者業(yè)務結構優(yōu)化。隨著宏觀經(jīng)濟和所處行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)會對自身發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務布局、產(chǎn)能規(guī)模進行調(diào)整，如果這種調(diào)整能夠帶來積極效應，提升企業(yè)整體實力，也會得到評級機構的認可。

　　資本實力增強。企業(yè)通過增資擴股、兼并收購、政府或股東支持、引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)重組等各類股權融資提升資本實力，也是評級上調(diào)的一個重要原因。

　　2．評級下調(diào)原因分析

　　從各家評級機構給出的下調(diào)企業(yè)評級的原因看，大致可以歸結為以下幾點：（1）債務逾期或兌付存在不確定性；（2）股權或資產(chǎn)劃轉導致負面影響；（3）經(jīng)營業(yè)績下滑；（4）其他原因。

　　債務逾期或兌付存在不確定性。2018年以來，債券市場信用風險事件頻發(fā)，到2019年風險仍在延續(xù)。債務逾期或兌付存在不確定性，通常伴隨訴訟或資產(chǎn)凍結，會對企業(yè)的流動性造成巨大沖擊，導致再融資渠道收緊，甚至還會觸發(fā)交叉違約條款，是評級公司下調(diào)評級的重要因素。從評級下調(diào)的案例來看，因為債務逾期或兌付存在不確定性而被下調(diào)評級的企業(yè)以民企居多。

　　股權或資產(chǎn)劃轉導致負面影響。在評級下調(diào)的案例中，有一些發(fā)債主體是由于股權或資產(chǎn)劃轉導致業(yè)務范圍縮小、盈利能力下滑等負面影響，從而引發(fā)評級下調(diào)。

　　經(jīng)營業(yè)績下滑。行業(yè)需求下降導致產(chǎn)品價格和銷量持續(xù)在低位徘徊，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力持續(xù)上升，利潤下滑甚至出現(xiàn)虧損，而且從短期來看，企業(yè)顯著扭虧或減虧的難度很大，財務狀況存在進一步惡化的可能，融資或再融資渠道都會受到不利影響，從而引發(fā)評級機構下調(diào)評級。