摘要

• Pinterest 已經(jīng)提交了表格 S1，預(yù)計(jì)將在今年晚些時(shí)候上市。

• 公司希望以120億美元的估值上市。

• 在這種水平上，很難對(duì)此次 IPO 感到興奮。

　　引言

　　繼李維斯（Levi）、Lyft和優(yōu)步（Uber）之后，Pinterest預(yù)計(jì)將成為今年眾多獨(dú)角獸ipo之一。該公司于2019年3月22日周五發(fā)布了期待已久的表單S-1，預(yù)計(jì)今年6月左右上市，估值120億美元。盡管該公司有令人印象深刻的60%的增長(zhǎng)率，我認(rèn)為這一估值過(guò)高，無(wú)法投資。

　　公司簡(jiǎn)介

資料來(lái)源：S1 Filing / Edgar

　　Pinterest是一個(gè)社交媒體平臺(tái)，允許用戶通過(guò)圖片和GIF相互分享信息和想法。首席執(zhí)行官Ben Silbermann將這個(gè)平臺(tái)形容為“創(chuàng)意目錄”。如今，該公司在全球擁有2.66億月活躍用戶（MAUs），并在2018年創(chuàng)造了超過(guò)7.56億美元的收入。

　　歷史表現(xiàn)和預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：S1 Filing / Edgar

　　雖然公司繼續(xù)發(fā)布年度凈虧損，但從歷史上看，Pinterest在增長(zhǎng)方面表現(xiàn)出非常強(qiáng)勁的表現(xiàn)。以下是幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

• 2018財(cái)年收入為7.56億美元（同比增長(zhǎng)60%）

• 2018財(cái)年毛利潤(rùn)為5.14億美元（同比增長(zhǎng)74%）

• 2018財(cái)年運(yùn)營(yíng)虧損 - $ 7645萬(wàn)美元（-58%Y / Y）

• 2018財(cái)年凈虧損 - $ 62.49百萬(wàn)美元（-52%Y / Y）

　　該公司的收入來(lái)自向用戶群提供廣告展示，因此，該公司需要研究的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是MAU和 ARPUs 的發(fā)展趨勢(shì)。 用戶數(shù)據(jù)按地理位置分類，分為美國(guó)和國(guó)際兩大類。 下面的數(shù)字說(shuō)明了我在每個(gè)部分的預(yù)期結(jié)果。

來(lái)源：貢獻(xiàn)者研究

　　我預(yù)計(jì)該公司2019年第四季度和2020年第四季度在美國(guó)的 MAU的 數(shù)量將分別達(dá)到8600萬(wàn)和9000萬(wàn)，國(guó)際市場(chǎng)為228和275。 與去年同期相比，美國(guó)的增長(zhǎng)率分別為6% 和5% ，國(guó)外分別為21% 和24% 。

　　就像我所報(bào)道的Facebook一樣，該公司已經(jīng)滲透到美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的大部分地區(qū)，其增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于社交媒體和互聯(lián)網(wǎng)接入增長(zhǎng)更快的國(guó)際市場(chǎng)。也就是說(shuō)，自2016年第二季度以來(lái)，國(guó)際用戶已經(jīng)占據(jù)了Pinterest用戶的大部分。雖然這個(gè)集團(tuán)是規(guī)模最大、增長(zhǎng)最快的，但我的ARPU預(yù)測(cè)（見(jiàn)下文）清楚地表明，它的利潤(rùn)要低得多。

來(lái)源：貢獻(xiàn)者研究

　　由 ARPU 推動(dòng)的美國(guó)大型企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的盈利能力明顯低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這種情況并不罕見(jiàn)。 Netflix （NFLX）就是一個(gè)很好的例子。 然而，Pinterest 存在一個(gè)明顯的問(wèn)題，盡管該公司的增長(zhǎng)假設(shè)為兩位數(shù)，但其國(guó)際每用戶收入預(yù)計(jì)將達(dá)到美分。 我將特別期待公司在這一領(lǐng)域的指導(dǎo)。

　　我的預(yù)測(cè)最終得出以下預(yù)計(jì)的收入表。幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)字如下：

• 2019財(cái)年收入為119574萬(wàn)美元（同比增長(zhǎng)58%）

• 2018財(cái)年凈收入為1581萬(wàn)美元

• 2020財(cái)年收入為1，677.26百萬(wàn)美元（同比增長(zhǎng)40%）

• 2018財(cái)年凈收入為194，330萬(wàn)美元

來(lái)源：貢獻(xiàn)者研究

　　在概述了我的預(yù)測(cè)和假設(shè)之后，我們就可以進(jìn)行估值。

　　估值

　　鑒于該公司還沒(méi)有公布每股價(jià)格數(shù)據(jù)，因此不可能提出一個(gè)有意義的價(jià)格目標(biāo)； 然而，我們可以檢查該公司的總估值。 希望以120億美元的估值上市。 下面的表格顯示了考慮到公司的歷史收益和預(yù)期收益，這個(gè)估值所代表的收入和 EBITDA 倍數(shù)。

首次公開(kāi)募股的估值倍數(shù)  來(lái)源：貢獻(xiàn)者研究

　　120億美元的估值大約分別是2018年和2019年的16倍和10倍，鑒于該公司要到今年才能實(shí)現(xiàn)全年息稅前利潤(rùn)，這個(gè)數(shù)字在2021年之前不太可能具有重要意義。 為了確定這家公司的估值是否豐厚，我們將關(guān)注社交媒體領(lǐng)域的同行以及它們各自的估值倍數(shù)。

首次公開(kāi)募股的市盈率 來(lái)源：貢獻(xiàn)者研究

　　從上面列出的公司樣本中，我們可以得出6.39倍的平均收入倍數(shù)和25.34倍的EBITDA倍數(shù)。下表顯示了這些值，這些值適用于我未來(lái)幾年對(duì)Pinterest的預(yù)測(cè)性能。

來(lái)源：貢獻(xiàn)者研究

　　考慮到該公司最近的 EBITDA 為正，其市盈率與收入相比不太可能顯著，這就是為什么我用我預(yù)期的2019年收入作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)。 考慮到這一點(diǎn)，120億美元的估值似乎有點(diǎn)過(guò)高，而且在這個(gè)時(shí)候?qū)ξ覜](méi)有吸引力。

　　其他風(fēng)險(xiǎn)因素

• 增長(zhǎng)率和市場(chǎng)滲透率

　　Pinterest 是一家虧損的公司，每年虧損，其價(jià)值來(lái)自收入增長(zhǎng)率。 該公司也是許多獨(dú)角獸公司之一，這些公司之前通過(guò)增加私人市場(chǎng)的估值而獲得發(fā)展。 由于這個(gè)原因，該公司已經(jīng)獲得了一個(gè)健康的每股價(jià)格倍數(shù)，因?yàn)樗秦?fù)現(xiàn)金流。 這是可能的，因?yàn)樗饺耸袌?chǎng)的資金過(guò)剩，這當(dāng)然不是這個(gè)特定的上市獨(dú)有的東西，然而，貿(mào)易活動(dòng)增長(zhǎng)率變得更糟可能是災(zāi)難性的。

　　該公司在其 S-1中概述了這一威脅，稱其美國(guó)用戶群目前占所有互聯(lián)網(wǎng)用戶的43% ，占18-64歲婦女的80% 。 該公司表示，如果美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)始顯著放緩（這是真正的可能性） ，它將不得不提提高每用戶的盈利能力。

• 數(shù)據(jù)貨幣化立法

　　廣告中的用戶數(shù)據(jù)貨幣化是當(dāng)今最具爭(zhēng)議的問(wèn)題之一。 甚至在蘋果公司（Apple）最近的一次公開(kāi)活動(dòng)中，他們向公眾保證不會(huì)向第三方出售自己的數(shù)據(jù)。 像其他主要的社交媒體平臺(tái)一樣，Pinterest 從廣告中獲得收入，重大的監(jiān)管可能會(huì)影響未來(lái)的增長(zhǎng)，正如之前所說(shuō)，這對(duì)公司未來(lái)的收入增長(zhǎng)至關(guān)重要。 盡管我個(gè)人相信，美國(guó)不會(huì)像歐洲同行那樣采用嚴(yán)格的監(jiān)管方針，但潛在投資者仍需謹(jǐn)記這一風(fēng)險(xiǎn)。

　　結(jié)論

　　盡管增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但我不認(rèn)為Pinterest希望定價(jià)的估值水平是一項(xiàng)有吸引力的投資。在我考慮購(gòu)買之前，股價(jià)必須降至一個(gè)估值代表更合理的7倍營(yíng)收的水平?；谶@些原因，我將Pinterest評(píng)級(jí)為賣出。

　　本文作者：James Bonifer，美股研究社（公眾號(hào)：meigushe）

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