2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)至今恰好十年，在既年初發(fā)布了《原則》后，全球最大對(duì)沖基金橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐（Ray Dalio）上周再度發(fā)布英文版新書——《理解大型債務(wù)危機(jī)的模版》（A Template for Understanding Big Debt Crises），紀(jì)念危機(jī)十年。

　　早在上世紀(jì)80年代，由于押注拉美債務(wù)危機(jī)錯(cuò)誤，達(dá)利歐虧得一文不剩，但這也是他人生的轉(zhuǎn)機(jī)，一來(lái)讓他開(kāi)始依賴計(jì)算機(jī)算法，二來(lái)讓他開(kāi)始不斷總結(jié)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，力求“知其所以然”。而這可能也是這本關(guān)于債務(wù)危機(jī)的新書的來(lái)由。

　　這本書中的模版涵蓋了達(dá)利歐對(duì)48個(gè)歷史債務(wù)周期的觀察。

　　“這本書的誕生正值2008年金融危機(jī)十周年，我希望能夠給大家提供一個(gè)當(dāng)年順利度過(guò)金融危機(jī)的投資者的視角，而之所以橋水能安然度過(guò)危機(jī)，是因?yàn)槲议_(kāi)發(fā)了一個(gè)理解所有債務(wù)危機(jī)如何運(yùn)作的模版。我希望分享這一模版，來(lái)減少未來(lái)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性，并幫助人們更好地應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)。”他寫道。

　　在書中，第一部分是對(duì)模板的解釋，即債務(wù)周期是如何運(yùn)作的，以及應(yīng)對(duì)債務(wù)周期的原則；第二部分則介紹了歷史上三次大型債務(wù)危機(jī)，即2008年金融危機(jī)、1930年代美國(guó)大蕭條、1920年代德國(guó)高通脹疊加的經(jīng)濟(jì)蕭條；第三部分簡(jiǎn)要介紹過(guò)去100年中發(fā)生過(guò)的一般性債務(wù)危機(jī)，總共是48次，以便觀察這一模板如何適用于所有這些案例。

　　達(dá)利歐也坦言，歷史還會(huì)重演。世界上的一切都在往復(fù)循環(huán)，每15年左右出現(xiàn)一次大型債務(wù)危機(jī)，很大程度上是不可避免的，但掌握規(guī)律后化解危機(jī)并不難。近期達(dá)利歐在采訪時(shí)更提及，未來(lái)2年尤其值得警惕，當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的第七年，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，這種擴(kuò)張周期可能還會(huì)持續(xù)2年，“未來(lái)的債務(wù)危機(jī)和上一次有很大不同，可能不會(huì)是一次‘大爆炸’似的危機(jī)，而是慢慢顯現(xiàn)、更緊縮的債務(wù)危機(jī)，但會(huì)帶來(lái)更加嚴(yán)重的社會(huì)和國(guó)際層面的問(wèn)題?！?/p>

　　從失敗中總結(jié)“模版”

　　盡管橋水安然度過(guò)了2008年金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)，但在過(guò)去的幾十年間，橋水也并非沒(méi)有栽過(guò)跟頭。因此“總結(jié)失敗”成了他的職業(yè)習(xí)慣。

　　當(dāng)年，達(dá)利歐在他的兩居室小公寓里成立了自己名為橋水的公司。很快，他就遭遇了一次人生的重創(chuàng)——1982年，由于石油價(jià)格意外下跌、墨西哥比索貶值、利率上升等原因，拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。在美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)，在電視上、報(bào)紙上，達(dá)利歐都給出了自信的判斷——拉美國(guó)家還不起美國(guó)銀行借出的大量款項(xiàng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票行情將大幅下跌。 

　　在2017年的TED演講中，達(dá)利歐還放了上述聽(tīng)證會(huì)的視頻，他對(duì)觀眾說(shuō)：“看了這段影片，我只覺(jué)得‘這家伙真是個(gè)傲慢的混蛋！’” 在那之后不久，美聯(lián)儲(chǔ)降息引發(fā)市場(chǎng)的火爆行情，沒(méi)有料到其會(huì)兜底的達(dá)利歐因錯(cuò)誤的押注，賠光了之前積累的所有資本，以致橋水發(fā)不起工資，不得不讓同甘共苦的同事陸續(xù)走人，最后只剩下他自己一個(gè)“員工”。最困難時(shí)，他向父親借了4000美元維持生計(jì)，又賣掉家里的兩輛車才熬過(guò)去。

　　從那開(kāi)始，達(dá)利歐不僅開(kāi)始總結(jié)反思，也開(kāi)始更依靠電腦來(lái)做決策。目前，橋水100%的投資行為都是由算法引領(lǐng)的，且公司內(nèi)部管理有40%其實(shí)也是以算法實(shí)現(xiàn)的。橋水還用上述模版建立了電腦決策制定系統(tǒng)，由此更細(xì)節(jié)性地呈現(xiàn)要如何應(yīng)對(duì)每一個(gè)潛在事件。

　　在這本書中，達(dá)利歐也寫道——作為一個(gè)投資者，我的出發(fā)點(diǎn)會(huì)和大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政治家不同。因?yàn)槲視?huì)在市場(chǎng)變化上下注，強(qiáng)迫我關(guān)注資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值以及資本的流動(dòng)。作為一個(gè)全球宏觀投資者，最大的痛苦是看錯(cuò)，最大的快樂(lè)是看對(duì)。今天給大家提供的現(xiàn)實(shí)案例都是教科書中沒(méi)有的。

　　“我通過(guò)時(shí)間序列來(lái)研究歷史案例，分析了眾多細(xì)節(jié)，日復(fù)一日、月復(fù)一月地去體悟它們，這就比起只分析我個(gè)人的經(jīng)歷，有更廣泛和深入的視角。”達(dá)利歐稱。

　　在現(xiàn)實(shí)生活中，達(dá)利歐經(jīng)歷了1966~1971年全球貨幣體系（布雷頓森林體系）的崩塌，1970年代的通脹泡沫以及1978~1982年的泡沫破滅，1980年代的拉美通脹和經(jīng)濟(jì)蕭條，1980年代晚期的日本泡沫以及1988~1991年的泡沫破裂，全球債務(wù)泡沫所導(dǎo)致的2000年科技股泡沫破滅，以及2008年的巨型去杠桿。

　　通過(guò)模擬，達(dá)利歐還“體驗(yàn)”了五世紀(jì)羅馬帝國(guó)的崩塌、1789年的美國(guó)債務(wù)重組、1920年的德國(guó)魏瑪共和國(guó)、1930年代的全球大蕭條，以及1930~1945年吞噬了許多國(guó)家的戰(zhàn)爭(zhēng)等等。

　　具體而言，這個(gè)模版是基于達(dá)利歐對(duì)48個(gè)大債務(wù)周期的觀察，包含了所有導(dǎo)致GDP下挫3%的案例（即蕭條）。達(dá)利歐提及，大型債務(wù)危機(jī)都可以分為六個(gè)階段：周期早期、泡沫階段、觸頂、蕭條、去杠桿以及正?；?。

　　通過(guò)對(duì)于大量的案例進(jìn)行研究，他開(kāi)始理解每一次債務(wù)危機(jī)背后的因果關(guān)系，也逐漸建立了一個(gè)基于債務(wù)周期、經(jīng)濟(jì)周期、商業(yè)周期的研究框架。同時(shí)他能發(fā)現(xiàn)這些債務(wù)危機(jī)有什么共同點(diǎn)，又有什么不同點(diǎn)，是什么導(dǎo)致了這些不同點(diǎn)。最終將這些案例整合在一起，他可以看到了一個(gè)更大的圖片：這些債務(wù)問(wèn)題有什么同樣的驅(qū)動(dòng)因素，許多事情只是在不斷重復(fù)地發(fā)生。

　　債務(wù)周期周而復(fù)始

　　歷史上看，達(dá)利歐認(rèn)為主要有兩類債券危機(jī)：

　　1． 通縮型衰退。在這種情況下政策制定者會(huì)將利率下調(diào)到0。但是無(wú)法再往下降利率了，這時(shí)候債務(wù)重組和緊縮開(kāi)始登臺(tái)。在這種情況下債務(wù)上限上升，因?yàn)槭杖胂禄俣瘸^(guò)了債務(wù)重組速度。這種情況主要發(fā)生在債務(wù)大量是本地化貨幣的背景下。

　　2． 通脹型衰退。主要在資本流動(dòng)較大，債務(wù)以非本國(guó)貨幣的形式發(fā)生。當(dāng)海外資本流入放緩，信用創(chuàng)造變成了緊縮。在一個(gè)通脹型去杠桿背景下，資本流出會(huì)抽干流動(dòng)性，匯率貶值，通脹上升。

　　同時(shí)，債務(wù)周期也被達(dá)利歐分成了短期和長(zhǎng)期債務(wù)周期。在短周期中，開(kāi)支受到借貸雙方提供和接受信貸意愿的限制。當(dāng)信貸更易獲得時(shí)，那么就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，反之亦然，而信貸的可獲得性則受控于央行。每6~10年，央行都可以用降息的方式將經(jīng)濟(jì)帶出蕭條，刺激周期重生。但隨著時(shí)間的推移，每個(gè)短周期的底部和頂部都伴隨著比前一輪周期更多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和債務(wù)。

　　“因?yàn)槿藗冇幸庠附韪噱X并花更多錢來(lái)償還債務(wù)，這就是人性。”達(dá)利歐表示。

　　“你可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)債務(wù)走高時(shí)，利息支付水平始終持平或下降，以至于償債成本的升幅低于債務(wù)升幅本身。這是因?yàn)檠胄型ㄟ^(guò)降息來(lái)使得這種以債務(wù)融資的擴(kuò)張得以持續(xù)，直到他們無(wú)計(jì)可施，因?yàn)槔室呀?jīng)降至0，此后去杠桿就開(kāi)始了?！?/p>

　　此時(shí)，典型的長(zhǎng)期債務(wù)周期就出現(xiàn)了，這正是因?yàn)閮攤杀镜纳仙俣纫h(yuǎn)快于償債收入。此時(shí)央行的利息降無(wú)可降，債務(wù)擴(kuò)張無(wú)法持續(xù)，嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)或蕭條就出現(xiàn)了。達(dá)利歐也認(rèn)為，長(zhǎng)期債務(wù)周期其實(shí)和短期債務(wù)周期很相似，但前者更加極端，因?yàn)閭鶆?wù)負(fù)擔(dān)更高，且貨幣政策變得更加無(wú)效。

　　在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)中，美國(guó)經(jīng)歷了兩次長(zhǎng)期債務(wù)周期，一次是1920年代到1930年代的大蕭條，另一次則是從21世紀(jì)開(kāi)始的繁榮到2008年開(kāi)始的金融危機(jī)。

　　書中的一副圖也將一個(gè)長(zhǎng)期債務(wù)周期的七個(gè)部分展示了出來(lái)：

　　1． 債務(wù)周期的早期。在債務(wù)周期的早期，債務(wù)增速并不比收入增速更快，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的債務(wù)是用來(lái)創(chuàng)造快速的收入增速。比如借來(lái)的錢會(huì)用于投資企業(yè)的產(chǎn)品銷售和推廣。這時(shí)候資產(chǎn)負(fù)債表很健康，債務(wù)上限很低。債務(wù)增速、經(jīng)濟(jì)增速和通脹不高不低。這就是我們說(shuō)的“Goldilocks”（金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)指的是某個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)高增長(zhǎng)和低通脹同時(shí)并存，而且利率可以保持在較低水平的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)）。

　　2． 泡沫期。在泡沫初期，債務(wù)會(huì)增長(zhǎng)的比收入更快，并且提供強(qiáng)勁的資產(chǎn)回報(bào)。這時(shí)候收入、資產(chǎn)和個(gè)人身價(jià)的快速增長(zhǎng)會(huì)形成一種自我循環(huán)。假設(shè)你年收入5萬(wàn)，但是你能每年借1萬(wàn)，一年的支出就可以達(dá)到6萬(wàn)，比你的收入還多。在這種情況下，支出加快，股票估值上升，資產(chǎn)價(jià)格上升，人們會(huì)越借越多。

　　3． 頂部。當(dāng)市場(chǎng)變得完美的時(shí)候，他們就不能變得更好，但是所有人都相信還會(huì)變得更好，這時(shí)候就是市場(chǎng)的頂部。雖然有很多因素會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)見(jiàn)頂，但一個(gè)最常見(jiàn)的就是央行開(kāi)始收緊，加息。泡沫導(dǎo)致了通脹，帶來(lái)了加息。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下跌時(shí)，市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)向負(fù)面，放款人開(kāi)始擔(dān)心收不回錢。這時(shí)候市場(chǎng)開(kāi)始降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，從高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在頂部向下的時(shí)候，財(cái)富效應(yīng)先開(kāi)始?xì)?。許多人會(huì)忽視財(cái)富效應(yīng)毀滅對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，之后收入會(huì)出現(xiàn)下降。

　　4． 衰退。在大部分衰退中，貨幣政策依然有效。這時(shí)候可以通過(guò)不斷降息來(lái)挽救衰退。這樣財(cái)富效應(yīng)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)也會(huì)刺激，債務(wù)問(wèn)題會(huì)得到緩解。但是大蕭條中不可能發(fā)生這種情況。因?yàn)楫?dāng)時(shí)的利率水平已經(jīng)到了最低點(diǎn)。匯率會(huì)出現(xiàn)大幅度的貶值。這種情況在1930到1932年，2008到2009年的美國(guó)都發(fā)生過(guò)。

　　下一場(chǎng)衰退近了？

　　大家好奇的是，雖然此書更多在于紀(jì)念金融危機(jī)十周年，但達(dá)利歐從年初就開(kāi)始預(yù)警未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，加之美國(guó)的擴(kuò)張周期已經(jīng)持續(xù)近10年，稅改等財(cái)政刺激措施讓牛市續(xù)命，但在美國(guó)獨(dú)好、全球動(dòng)蕩的格局下，這種擴(kuò)張又能維持多久？

　　當(dāng)前，達(dá)利歐對(duì)債務(wù)周期的分析也頗為關(guān)鍵——美國(guó)經(jīng)歷了最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期之一，而美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)啟動(dòng)加息。處于經(jīng)濟(jì)周期的晚期，各界開(kāi)始思考，此輪周期會(huì)以何種方式終結(jié)，又會(huì)造成怎樣的沖擊。

　　達(dá)利歐認(rèn)為，即使是在一個(gè)很平穩(wěn)的去杠桿進(jìn)程中，一般需要大約十年才能使實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)達(dá)到此前的峰值。根據(jù)橋水對(duì)于46個(gè)案例的研究，平均需要9年才能使經(jīng)濟(jì)回到此前的峰值。而股價(jià)如果要回歸到過(guò)去高點(diǎn)，可能需要花更長(zhǎng)的時(shí)間，因?yàn)橥顿Y者持有更多股票的前提就是要具備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。

　　達(dá)利歐認(rèn)為，債務(wù)危機(jī)得到完美化解的結(jié)果，就是“漂亮地去杠桿”，即在債務(wù)負(fù)擔(dān)下降時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍保持增長(zhǎng)，而且通脹不出問(wèn)題。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就要權(quán)衡使用四種途徑——緊縮、印錢刺激經(jīng)濟(jì)、債務(wù)違約/重組、財(cái)富再分配。

　　然而這一組合談何容易，首先央行的貨幣政策本身就存在先天性缺陷。央行的目標(biāo)往往是通脹，或通脹和增長(zhǎng)，但央行從來(lái)不會(huì)以管理泡沫為目標(biāo)，因此如果通脹和實(shí)際薪資增長(zhǎng)并不太強(qiáng)，那么央行可以容許債務(wù)增長(zhǎng)，這就可能導(dǎo)致泡沫積聚， 因此當(dāng)央行加息的時(shí)候，通脹和增長(zhǎng)往往都已經(jīng)過(guò)熱了。

　　當(dāng)泡沫破滅時(shí)，此前助長(zhǎng)泡沫的鏈條就會(huì)反過(guò)來(lái)導(dǎo)致跌幅自我強(qiáng)化。暴跌的資產(chǎn)價(jià)格降低了加杠桿投機(jī)者的股票和抵押品價(jià)值，這導(dǎo)致貸方惜貸，繼而導(dǎo)致投機(jī)者被迫拋售資產(chǎn)，使得資產(chǎn)價(jià)格大跌，隨后進(jìn)一步導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果受波及的市場(chǎng)規(guī)模夠大、此前的杠桿夠高，那么債務(wù)積聚造成的損失可以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　達(dá)利歐也認(rèn)為，這一輪擴(kuò)張周期很可能會(huì)在未來(lái)兩年結(jié)束，而美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該做的是緊縮的速度不要快于市場(chǎng)預(yù)期，否則資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。他在今年初的冬季達(dá)沃斯論壇期間也提及，“如果利率大幅上行，那么未來(lái)18個(gè)月債市會(huì)出現(xiàn)熊市，經(jīng)濟(jì)下行周期很可能會(huì)在此后的12個(gè)月出現(xiàn)，也就是未來(lái)2~3年，這也是下一次總統(tǒng)大選的時(shí)點(diǎn)?！?/p>

　　來(lái)源：秦朔朋友圈

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