文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 唐建偉

　　在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部環(huán)境下，通過放松貨幣政策來(lái)拉動(dòng)總需求的傳統(tǒng)需求刺激政策的操作空間已經(jīng)受限，要解決當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，必須依靠全面深化改革。

　　近期，隨著M1和M2增速的持續(xù)放緩和新增社會(huì)融資規(guī)模的萎縮，市場(chǎng)又開始出現(xiàn)有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱的觀點(diǎn)。對(duì)比凱恩斯的相關(guān)理論以及出現(xiàn)過流動(dòng)性陷阱經(jīng)濟(jì)體的典型特征，并不能就此認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)落入流動(dòng)性陷阱，但這種擔(dān)心也確實(shí)反映出，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部環(huán)境下，通過放松貨幣政策來(lái)拉動(dòng)總需求的傳統(tǒng)需求刺激政策的操作空間已經(jīng)受限，要解決當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，必須依靠全面深化改革。

　　一、經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱的典型特征

　　“流動(dòng)性陷阱”（liquidity trap）這一概念是凱恩斯提出來(lái)的一種假說(shuō)，主要是用來(lái)描述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中出現(xiàn)的貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)方面無(wú)效的一種狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于流動(dòng)性陷阱時(shí)，即使央行將利率降到非常低的水平或者投放再多的流動(dòng)性，公眾都只選擇持有現(xiàn)金而不愿意再投資，此時(shí)的貨幣需求曲線彈性變得無(wú)限大（LM變成一條直線），任何超額投入的流動(dòng)性都將會(huì)被作為現(xiàn)金持有，因此寬松的貨幣政策無(wú)法達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的效果，此時(shí)政府只能利用財(cái)政政策擴(kuò)大支出來(lái)刺激總需求。

　　現(xiàn)實(shí)中日本和歐洲經(jīng)濟(jì)都曾經(jīng)出現(xiàn)過流動(dòng)性陷阱。

　　比如日本從上個(gè)世紀(jì)九十年代起經(jīng)濟(jì)持續(xù)處于流動(dòng)性陷阱中：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期處于1%左右波動(dòng)，在2008年金融危機(jī)后還持續(xù)出現(xiàn)過負(fù)增長(zhǎng)。CPI也常年在0附近，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)。短期利率也在零附近，在量化寬松政策之后甚至推出過負(fù)利率政策。

　　2008年金融危機(jī)之后，歐洲也開始陷入流動(dòng)性陷阱的泥潭。2009年之后，歐洲經(jīng)濟(jì)在歐洲央行的大規(guī)模刺激政策下出現(xiàn)過短暫的復(fù)蘇，但很快由于受到歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊，GDP增速再次快速回落，CPI更是一路下降至負(fù)增長(zhǎng)。為此歐央行推出了從長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）到定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）再到量化寬松（QE）的系列寬松貨幣政策，共向市場(chǎng)注入了高達(dá)2.2萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性。與此同時(shí)將邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。2014年6月，歐洲央行更是將隔夜存款利率降至-0.1%，啟動(dòng)了負(fù)利率政策。在如此大規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策的刺激下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇，GDP增速開始回升，但增速仍未能回到危機(jī)之前，而物價(jià)則一直在通縮邊緣徘徊，直到2017年才有所上升。

　　綜合以上理論與現(xiàn)實(shí)情況，我們歸納總結(jié)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的典型特征如下：

　　一是利率水平降無(wú)可降，名義利率已經(jīng)降到零或者已經(jīng)開始實(shí)施負(fù)利率；

　　二是物價(jià)在低位徘徊，CPI同比在零附近，經(jīng)濟(jì)陷入通縮狀況；

　　三是貨幣流通速度下降，貸幣供給增速也出現(xiàn)持續(xù)下降；

　　四是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，GDP增速持續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎停滯甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖無(wú)流動(dòng)性陷阱之憂，但有結(jié)構(gòu)性之困

　　對(duì)比以上流動(dòng)性陷阱的典型特征，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的狀況不能說(shuō)已經(jīng)處于流動(dòng)性陷阱中：

　　一是雖然目前中國(guó)的存貸款利率處于歷史低位，但仍遠(yuǎn)高于零，并沒有到了降無(wú)可降的地步。目前我國(guó)利率水平之所以不能再降，主要是受制于國(guó)內(nèi)外環(huán)境：外部主要受制于美元加息，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，如果中國(guó)央行此時(shí)降息會(huì)進(jìn)一步加劇人民幣匯率的貶值壓力和資本外流的風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)部則出于防止房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的考量，在政府嚴(yán)格控制房?jī)r(jià)上漲的調(diào)控政策背景下，如果央行降息則可能導(dǎo)致中國(guó)房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)上漲，放大房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是目前物價(jià)運(yùn)行整體溫和，遠(yuǎn)談不上陷入通縮。今年上半年CPI同比平均在2%以上，高于去年全年1.6%的水平，但仍低于政府全年3%的目標(biāo)。上半年P(guān)PI累計(jì)同比仍在4%左右的水平，漲幅雖比去年全年有所放緩，但整體來(lái)看仍處合意水平，顯示工業(yè)生產(chǎn)供求基本平衡。從物價(jià)來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)根本不能說(shuō)陷入了通縮，市場(chǎng)甚至對(duì)未來(lái)有通脹的擔(dān)憂。

　　三是貨幣供給M1和M2增速雖然在歷史低位，但主要是受去杠桿政策的影響，并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正的需求不足。從銀行信貸增速來(lái)看，仍在13%左右，并不低。新增社會(huì)融資規(guī)模同比少增也主要是資管新規(guī)等去杠桿的監(jiān)管政策導(dǎo)致委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)等表外融資收縮引起的，并不代表市場(chǎng)融資需求明顯走弱。其實(shí)從貸款加權(quán)平均利率來(lái)看，近幾個(gè)季度都是小幅上升的。2017年全年非金融部門一般貸款加權(quán)平均利率上升了0.36個(gè)百分點(diǎn)，今年6月該利率已升至6.08%，較上年進(jìn)一步提高了0.28個(gè)百分點(diǎn)。這也從一個(gè)側(cè)面表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍然比較旺盛。

　　四是經(jīng)濟(jì)增速雖有放緩，但并未明顯失速，更談不上增長(zhǎng)停滯。今年上半年經(jīng)濟(jì)增速相比去年全年雖有所放緩，但仍在6.7-7%的中高速增長(zhǎng)平臺(tái)，仍是同期世界經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一。

　　雖然與主流定義及典型特征相比并不能判定中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)落入流動(dòng)性陷阱之中，但當(dāng)前中國(guó)面臨貨幣政策操作的困境卻是不爭(zhēng)的事實(shí)：外部美元加息及內(nèi)部經(jīng)濟(jì)高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)更是制約了貨幣政策進(jìn)一步放松的空間。在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正常化，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表的國(guó)際大環(huán)境下，中美利差的縮小會(huì)加劇人民幣匯率貶值的壓力，所以中國(guó)貨幣政策進(jìn)一步放松的空間非常有限。同時(shí)，國(guó)內(nèi)去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的政策環(huán)境下，也要求貨幣政策必須保持穩(wěn)健中性，不能大幅放松，否則可能導(dǎo)致前期政策取得的成效前功盡棄。同時(shí)因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)渠道的問題，即使通過放松貨幣政策也已經(jīng)難以達(dá)到提高總需求、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低融資成本提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的效果。貨幣政策面臨的困境其實(shí)也反應(yīng)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的深層次結(jié)構(gòu)性問題。

　　三、何以解憂，唯有改革

　　貨幣政策操作空間受限，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，目前政府通過積極財(cái)政政策和加大地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行來(lái)拉基建投資的方法雖然短期見效快，但由于仍是在走依賴基建和房地產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的老路，且加碼基建投資會(huì)導(dǎo)致政府債務(wù)率的繼續(xù)上升，損害貨幣信用，加劇匯率長(zhǎng)期貶值的預(yù)期。同時(shí)，由于基建投資對(duì)民間投資存在擠出效應(yīng)，不利于穩(wěn)定就業(yè)和居民收入的增長(zhǎng)。而且不管是積極財(cái)政政策還是寬松的貨幣政策，都是為了達(dá)成短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)所采取的需求刺激政策。長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題的解決還是要依靠供給端政策和結(jié)構(gòu)性改革來(lái)實(shí)現(xiàn)：

　　一是大規(guī)模減少個(gè)人所得稅和企業(yè)稅以刺激消費(fèi)和投資，增加有效供給。通過大力減稅一方面可以降低企業(yè)和居民的負(fù)擔(dān)，增加居民的消費(fèi)能力和激發(fā)企業(yè)的投資能力；另一方面減稅也是應(yīng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的外部壓力，激發(fā)中國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)活力和增強(qiáng)中國(guó)全球競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵措施；

　　二是通過生產(chǎn)要素市場(chǎng)化改革、放松管制等政策措施來(lái)鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，提升資源配置效率。一方面放松政府對(duì)企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少國(guó)家對(duì)企業(yè)的干預(yù)，給予企業(yè)與市場(chǎng)更多的自由空間，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力；另一方面是推進(jìn)資金、土地和勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化改革，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，真正讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)者)