原標題：再論消費和科技的高估值——哪些能維持？哪些有風險？【天風策略重要深度】

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　1、‘詩和遠方’的長期方向，并沒有太多分歧，背后是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷：1973年以來美股73年至今，年化收益率高的行業(yè)主要集中于消費與科技，比如航空和國防+10.9%、軟件和計算機服務(wù)+10.8%、一般零售業(yè)+9.8%、電子電器設(shè)備+9.4%、衛(wèi)生保健+9.3%等。日本經(jīng)濟社會、股市發(fā)展與美國不可同日而語，但股市長期收益率最高的板塊依然是消費與科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三個行業(yè)：衛(wèi)生保健（+5.8%）、食品飲料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中長期來看，把A股的核心配置放在消費和科技的方向中，分歧不大。只是短期來說，這些板塊大多面臨估值“貴”的現(xiàn)實問題。

　　2、什么因素導(dǎo)致了泡沫的形成、最終就會因為這個因素的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致泡沫的破滅。針對當前科技板塊和消費板塊面臨的高估值情況，我們要分別從影響其板塊估值泡沫的核心因素去思考：①從美日的經(jīng)驗來看，對于盈利穩(wěn)定的消費板塊，宏觀貼現(xiàn)因子的變化對消費板塊的估值泡沫變化影響較大；②而對于盈利和產(chǎn)業(yè)周期波動更大的科技板塊，宏觀因子往往不是決定其估值波動的決定因素，產(chǎn)業(yè)周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的核心因素。（詳見正文中的數(shù)據(jù)論證）

　　3、對于A股的消費核心資產(chǎn)，近年來的估值大幅提升，主要來自兩個方面：

　　（1）估值模型：17年以來，外資持續(xù)流入，挑選了一批中國最核心的資產(chǎn)，近似當做能夠永續(xù)增長的公司，于是估值體系經(jīng)歷了從重視增長的PEG，到重視穩(wěn)定性的DCF的變遷。

　　（2）貼現(xiàn)因子：在全球流動性寬松、利率接近0的背景下，全球資金的機會成本大幅下降、所要的投資回報率目標也降低，于是對應(yīng)的是貼現(xiàn)率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，貼現(xiàn)因子對估值的影響極其敏感（估值測算表詳見正文）。

　　4、因此，向前看，對于A股消費核心資產(chǎn)的高估值，我們的結(jié)論是：

　　（1）在全球宏觀因子出現(xiàn)顯著變化之前，A股的消費核心資產(chǎn)仍然是合意的底倉品種，估值具備持續(xù)維持高位的條件。

　　（2）未來如果全球出現(xiàn)政策收縮、利率上行、美元升值的宏觀變化，相比于20世紀70年代高通脹高利率下的“漂亮50”的情況，當前A股核心消費股的估值消化過程可能會更加溫和，考慮到外資長期流入的趨勢仍然沒有結(jié)束，即使核心資產(chǎn)出現(xiàn)一定幅度的殺估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是階段性的。

　　5、對于A股的科技股而言，在當前的高估值背景下，未來股價可能會面臨分化，后續(xù)景氣度能夠快速提升的板塊將繼續(xù)對高估值保持容忍度。不管是買入估值對未來股價表現(xiàn)敏感度的測試，還是同一貼現(xiàn)率下不同產(chǎn)業(yè)周期企業(yè)的假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)：

　　（1）對于成長期企業(yè)（增速>30%），買入估值對未來一年股價區(qū)分度不強，最終都是表現(xiàn)最好的公司；

　　（2）對于穩(wěn)定期企業(yè)（增速在0-30%），買入估值對未來一年股價區(qū)分度較強，買入估值較低的板塊未來一年表現(xiàn)要好于買入估值較高的板塊；

　　6、尋找仍然處于成長期的科技企業(yè)，我們建議以滲透率大概率底部提升為線索，關(guān)注兩個維度：

　　（1）第一維度：全球范圍內(nèi)銷量提升帶動滲透率提升的新能源汽車和無線耳機；

　　（2）第二維度：國內(nèi)大循環(huán)為主背景下國產(chǎn)化率提升的軍工上游（原材料、零部件）、信創(chuàng)（芯片、操作系統(tǒng)、辦公軟件）、半導(dǎo)體設(shè)備等生產(chǎn)線設(shè)備。

　　在近期的《50年復(fù)盤：美股的詩和遠方如何消化高估值？》、《50年復(fù)盤：日股的詩和遠方如何消化高估值？》報告中，我們回溯了過往50年美股、日股的消費和科技板塊，估值發(fā)生泡沫、泡沫被刺破、以及消化估值的過程。

　　回到A股，從下圖可以看出，在黃色區(qū)域，上半年表現(xiàn)不錯的科技與消費板塊均面臨估值分位數(shù)較高的情況。不管是黃色區(qū)域左側(cè)處于科技產(chǎn)業(yè)周期中的科技板塊，還是黃色區(qū)域右側(cè)盈利較為穩(wěn)定的消費板塊，PB歷史分位數(shù)大多在70%以上，電子與食品飲料甚至達到90%。

　　好的東西都很貴，在這種情況下，A股‘詩和遠方’的高估值，未來將如何演繹？哪些估值能維持、哪些估值有風險？

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　　‘詩和遠方’的長期方向，并沒有太多分歧，背后是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷

　　在前兩篇報告中，我們看到美股73年至今，年化收益率高的行業(yè)主要集中于消費與科技，比如航空和國防+10.9%、軟件和計算機服務(wù)+10.8%、一般零售業(yè)+9.8%、電子電器設(shè)備+9.4%、衛(wèi)生保健+9.3%等。期間縱然有繁榮、起伏與回歸，但消費與科技的表現(xiàn)穿越了周期。

　　日本經(jīng)濟社會、股市發(fā)展與美國不可同日而語，但股市長期收益率最高的板塊依然是消費與科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三個行業(yè)：衛(wèi)生保健（+5.8%）、食品飲料（+4.7%）、科技（+4.5%）；年化收益率最低的三個行業(yè)：基本資源（+1.0%）、金融服務(wù)（+1.6%）、石油和天然氣（+1.7%）。

　　行業(yè)表現(xiàn)的背后體現(xiàn)的是時代脈絡(luò)及產(chǎn)業(yè)變遷。從宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看：

　　美國方面，1950年以來，行業(yè)增加值占GDP的比重趨勢性提升的行業(yè)有：金融地產(chǎn)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育醫(yī)療、信息業(yè)、餐飲業(yè)；占比趨勢性回落的行業(yè)有：批發(fā)零售、制造業(yè)、建筑業(yè)、運輸倉儲、農(nóng)業(yè)、采掘業(yè)等。

　　日本方面，戰(zhàn)后主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變遷經(jīng)歷：①經(jīng)濟恢復(fù)階段（46-60年）：能源部門；②高速增長階段（60-73年）：重化工業(yè)；③穩(wěn)定增長與泡沫階段（73-90年）：消費業(yè)及精密制造業(yè)；④泡沫崩潰與恢復(fù)階段（90年至今）：消費服務(wù)業(yè)及精密電子與材料等。

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　　消費品估值：全球宏觀因子的變化，決定了消費核心資產(chǎn)的估值中樞

　　2.1． 估值體系遷移過程中，宏觀因子成為A股消費板塊的重要影響因素

　　在報告《50年復(fù)盤：美股的詩和遠方如何消化高估值？》中，我們回顧了美股“漂亮50”在70年代估值消化的過程。自1973年開始，此前表現(xiàn)優(yōu)秀的“漂亮50”估值下殺了近80%，而其盈利增速較估值下殺前并無較大的變化，整個1970年代仍然穩(wěn)定在15%-20%附近。這也表明，對于微觀盈利能力較為穩(wěn)定的消費板塊，宏觀利率環(huán)境、貼現(xiàn)因子成為影響估值泡沫變化的重要影響因素。

　　而從70年代的美國國債利率變化也可以看出，石油危機引發(fā)的滯脹與自1972年開始回升的10年期國債收益率最終演變成壓制“漂亮50”估值的重要因素。從1973年到1983年的十年中，美債收益率從6%飆升到14%，導(dǎo)致“漂亮50”的估值從43倍大幅回落到不到10倍。

　　回到A股的消費品公司，在外資持續(xù)流入的背景下，隨著A股估值體系的變遷，宏觀貼現(xiàn)因子也逐漸成為A股消費板塊估值的重要影響因素。在此前的A股估值體系中，投資者更加關(guān)注短期的業(yè)績增速g，PEG的估值體系深入人心，短期增速決定估值波動，與貼現(xiàn)因子關(guān)系不顯著。但自2017年外資開始以幾乎不變的斜率流入A股以來，外資挑選了A股中的一部分核心資產(chǎn)，特點是ROE具備穩(wěn)定性和可持續(xù)性，于是這部分公司被認為是A股中最有可能實現(xiàn)“永續(xù)增長”，并且可以按照DCF或DDM折現(xiàn)模型來估值的股票。從目前外資持股結(jié)構(gòu)來看，食品飲料、醫(yī)藥生物、家電等消費板塊持股市值占比加總接近40%。

　　在DCF或者DDM的估值體系下，當消費股的業(yè)績和ROE相對穩(wěn)定時，貼現(xiàn)率因子的下降，將會非常顯著的提升消費板塊理論估值的上限。我們以幾支白馬A股為例，如下表假設(shè)，在9%的貼現(xiàn)率要求下，茅臺在ROE分別為30%、25%和20%的三階段下，理論PE為32.1倍；而在保持三階段ROE水平不變的情況下，如果貼現(xiàn)率下降至7%，則理論PE上升至54.6倍。利用同樣的方法，我們可以計算出在9%貼現(xiàn)率下海天、美的理論估值為40.2倍和18.7倍，而當貼現(xiàn)率要求降至7%時，海天、美的的理論PE升至74.1倍、29.3倍，理論估值上限提升較為顯著。

　　2.2． 在全球宏觀環(huán)境出現(xiàn)顯著變化之前，較低的貼現(xiàn)因子仍然會對A股消費核心資產(chǎn)的估值形成支撐

　　在疫情對全球經(jīng)濟沖擊持續(xù)的情況下，未來1-2年零利率和低增長是大的宏觀背景，全球資金繼續(xù)維持較低的機會成本和較低的資產(chǎn)回報率目標，外資持續(xù)流入的過程也就意味著更低的低貼因子和更高的消費核心公司估值上限。從新冠疫情全球新增確診病例數(shù)來看，盡管單日新增已經(jīng)不在繼續(xù)上升，但在近一個月仍然維持在20萬例/日左右，這也進一步印證了疫情沖擊可能在未來將會常態(tài)化。根據(jù)IMF預(yù)測，在低基數(shù)影響消退后，2022年美國GDP增速將會降至1.56%，而直到2024年都將遠遠低于2019年的GDP增速。而考慮到疫情沖擊的持續(xù)性，未來這一數(shù)值可能進一步下調(diào)。

　　在這種情況下，出于穩(wěn)定經(jīng)濟的要求，未來一到兩年，美聯(lián)儲全面猛烈加息縮表的可能性不是很大，宏觀背景大概率是全球零利率和低增長，市場將不斷降低預(yù)期回報目標，并把視角放在公司更長期的業(yè)績穩(wěn)定性和可持續(xù)性上。而更低的預(yù)期回報目標，意味著更低的貼現(xiàn)率水平，這也提高了擁有相對較高且穩(wěn)定盈利增速的A股核心消費品公司的估值上限。

　　對于消費品公司，不管是過去50年的美股、日股還是近20年的A股，業(yè)績的波動性相較于宏觀因子的波動性都更小，因此，在永續(xù)增長的貼現(xiàn)模型中，當現(xiàn)金流和分紅較為穩(wěn)定的時候，影響估值大幅波動的更多是貼現(xiàn)因子。因此我們推斷，階段性導(dǎo)致A股消費品公司出現(xiàn)估值擠泡沫的因素，也可能是全球宏觀因子的變化，比如美聯(lián)儲加息、縮表、美元進入大幅升值通道，在此背景下，索要的資產(chǎn)回報率目標提升，貼現(xiàn)因子上升，全球資金可能從新興市場回流美元資產(chǎn)、從權(quán)益類資產(chǎn)回流固收類資產(chǎn)。

　　雖然外資流入A股會階段性被全球宏觀環(huán)境的變化打斷，但是更長期來看，從流入空間的角度出發(fā)，未來外資繼續(xù)加配核心資產(chǎn)的趨勢還沒有結(jié)束，這都會對優(yōu)質(zhì)的消費公司形成估值支撐。截至Q2，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，全部外資（北上+Qfii等）共持有A股市值2.46萬億，占全部A股市值的3.55%、占流通A股市值的4.74%。而如果考慮廣義的中國資產(chǎn)，除去A股上市公司外，中國還有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在其他交易所上市，比如中概股、港股中資股，經(jīng)過我們測算，外資持股占總市值（全部中國上市資產(chǎn)）比重約6.2%。而橫向比較來看，即使計算廣義上的中國資產(chǎn)，外資持股占比在全球范圍內(nèi)仍然較低，不僅低于美、日等發(fā)達國家，和巴西等新興國家相比也差距較大。因此，再考慮MSCI納入因子僅提升至20%，外資流入的空間仍然較大，這也將對中國的核心資產(chǎn)估值形成長期支撐。

　　核心結(jié)論：①在全球宏觀因子出現(xiàn)顯著變化之前，A股的消費核心資產(chǎn)仍然是合意的底倉品種，估值具備持續(xù)維持高位的條件。②未來如果全球出現(xiàn)政策收縮、利率上行、美元升值的宏觀變化，相比于20世紀70年代高通脹高利率下的“漂亮50”的情況，當前A股核心消費股的估值消化過程可能會更加溫和，考慮到外資長期流入的趨勢仍然沒有結(jié)束，即使核心資產(chǎn)出現(xiàn)一定幅度的殺估值，其估值回落的幅度也可能很有限，或者更多是階段性的。

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　　科技股估值：宏觀因子不是核心矛盾，產(chǎn)業(yè)周期的爆發(fā)可以提升科技公司的估值容忍度

　　3．1． 產(chǎn)業(yè)周期的興衰是科技板塊估值起落的核心因素

　　從美日的經(jīng)驗來看，科技產(chǎn)業(yè)周期是決定科技板塊估值泡沫大小的重要因素。在20世紀90年代的科網(wǎng)周期，美股與日股的科技板塊均經(jīng)歷了一輪顯著上漲的過程，日股科技業(yè)指數(shù)在92年-99年上漲幅度達到490%，美股的軟件和計算機服務(wù)及硬件與設(shè)備同期漲幅均在1000%以上。而在2000年之后，隨著產(chǎn)業(yè)周期的回落，科技股普遍面臨較大的估值消化壓力，美股軟件、計算機服務(wù)設(shè)備以及硬件設(shè)備2000-2019分別上漲163%和46%，而日股的科技行業(yè)指數(shù)則在同期下跌64%。

　　具體以美股科網(wǎng)泡沫（95-00）為例：納斯達克在95年開始進去提估值的周期，背后是產(chǎn)業(yè)周期的爆發(fā)（信息通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP比重快速提升），隨后在1999年推升了納斯達克超額收益的大幅抬升，而在此過程中，美聯(lián)儲連續(xù)加息（但影響并不顯著），泡沫的破滅在2000年3月，主要是此間公布的年報不及預(yù)期、造假事件等最終成為刺破泡沫的導(dǎo)火索。

　　以上表明，在產(chǎn)業(yè)周期向上階段科技板塊享受盈利與估值的雙擊，但在產(chǎn)業(yè)周期回落階段，特別是在生命周期切換過程中（成長->穩(wěn)定->衰退），可能面臨較大的估值消化風險，而這一過程與宏觀因子（利率、通脹、GDP）關(guān)聯(lián)度并不大。

　　對于A股的科技板塊而言，產(chǎn)業(yè)周期（而非宏觀因子）同樣是影響估值泡沫的重要因素。隨著4G牌照在2013年下發(fā)與移動基站設(shè)備建設(shè)進入高峰，中國正式進入4G時代，A股的科技板塊也正式進入到快速增長階段：2013-2015年間通信、計算機、電子、傳媒板塊分別上漲201%、360%、237%、310%，估值和盈利迎來了戴維斯雙擊（電子盈利+49%、估值+103%，計算機盈利+191%、估值+58%，通信盈利+67%、估值+102%，傳媒盈利+109%、估值+96%）。與此同時，在2013年科技板塊行情啟動時，shibor3個月利率甚至還在一路走高至5%以上，這也進一步驗證了在大的產(chǎn)業(yè)周期展開之時，宏觀因子對于科技板塊的影響較弱，而產(chǎn)業(yè)周期是決定科技板塊估值泡沫大小的重要因素。

　　隨著4G產(chǎn)業(yè)周期進入尾聲，產(chǎn)業(yè)鏈紅利的耗盡與并購重組政策的收緊，使得產(chǎn)業(yè)周期進入衰退期，科技板塊則普遍進入估值與盈利雙殺階段。2016-2018年間，通信下跌43%（盈利-48%，估值+9%），計算機下跌58%（盈利-55%，估值-7.11%），電子下跌36%（盈利+64%，估值-61%），傳媒下跌67%（盈利-162%，估值-154%）。

　　3.2．處在不同發(fā)展階段的科技板塊估值上限不同

　　我們在此前的報告中曾經(jīng)分析過買入估值水平與股價表現(xiàn)敏感度的情況：

　　①在下圖紅色方框（前三行），對應(yīng)處在成長期的企業(yè)（未來一年業(yè)績增速>30%），買入估值高低，對未來一年估計漲跌幅沒有區(qū)分度，都是全部A股中表現(xiàn)最好的公司；

　　②在下圖藍色方框（中間三行），對應(yīng)處在穩(wěn)定期的企業(yè)（未來一年業(yè)績增速0-30%），買入估值高低，對未來一年股價表現(xiàn)具有強區(qū)分度，買入估值較低的板塊，未來一年顯著好于買入估值較高的板塊；

　　③在下圖綠色方框（最后四行），對于處在衰退期的企業(yè)（未來一年負增長），無論買入估值高低，未來一年股價表現(xiàn)均較差。

　　過去一年，類似上圖前三行的典型例子就是半導(dǎo)體板塊。自2019年半導(dǎo)體周期回暖以來，費城半導(dǎo)體指數(shù)持續(xù)回升，半導(dǎo)體板塊業(yè)績也從底部開始改善，業(yè)績增速在2019年年報上升至87%，PE（TTM）歷史分位（十年來）也上升至80%。但在強產(chǎn)業(yè)周期的支撐下，半導(dǎo)體板塊的業(yè)績增速仍然在進一步快速增長，2020Q1繼續(xù)回升至96%，這也推升了其PE（TTM）繼續(xù)上升。

　　因此，對于未來不同增速區(qū)間的公司（不同成長性），其未來股價表現(xiàn)，與買入估值的敏感度不同。

　　從理論估值模型中，我們也可以得到類似的結(jié)論，在當前科技板塊普遍估值水平較高的情況下，對應(yīng)處在不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的企業(yè)，理論估值水平（估值容忍度）也不同。我們同樣做一個具體的假設(shè)，在貼現(xiàn)率8%的水平下，按照三階段發(fā)展進行理論PE計算：

　　初創(chuàng)期：假設(shè)3年CAGR 80% + 5年CAGR 30%，則當前的理論PE有253倍；假設(shè)3年CAGR 50% + 5年CAGR 30%，則當前的理論PE有117倍；

　　成長期：假設(shè)3年CAGR 50% + 5年CAGR 20%，當前的理論PE有194倍；則假設(shè)3年CAGR 30% + 5年CAGR 20%，則當前的理論PE有87倍；

　　穩(wěn)定期：假設(shè)ROE穩(wěn)定在25%，則當前的理論PE有38倍；假設(shè)ROE穩(wěn)定在15%，則當前的理論PE有19.4倍；

　　衰退期：假設(shè)ROE從25%衰退至10%，則當前的理論PE有19倍；假設(shè)ROE從15%衰退至8%，則當前的理論PE有14.7倍。

　　其中，初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)理論估值可以達到200倍PE，而在穩(wěn)定期和衰退期的企業(yè)理論PE則迅速回落至40倍甚至20倍以下。由此可見，盡管當前科技板塊面臨高估值的壓力，但是板塊內(nèi)部未來可能會分化，對于正處在產(chǎn)業(yè)周期成長期的企業(yè)來說，可能會繼續(xù)享受高估值溢價，而進入到穩(wěn)定期和衰退期的板塊來說，可能面臨較大估值消化壓力。

　　3.3． 滲透率大概率底部提升的科技板塊未來業(yè)績快速提升概率較高，將享受更高的估值上限和相應(yīng)更大的估值容忍度

　　在上文我們分析了產(chǎn)業(yè)周期影響產(chǎn)業(yè)周期估值泡沫的影響因素，而在不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的企業(yè)，則面臨不同的理論估值上限。在科技板塊普遍估值較高的情況下，我們認為應(yīng)該從滲透率底部提升的角度，去挖掘正處在成長期、可以享受高估值上限的科技板塊，主要包含以下兩個方向：

　　（1）全球范圍內(nèi)銷量滲透率提升方向：新能源汽車與無線耳機。

　　（2）國產(chǎn)替代化滲透率提升方向：軍工上游（原材料、零部件）、信創(chuàng)（芯片、操作系統(tǒng)、辦公軟件）、半導(dǎo)體設(shè)備（等其他生產(chǎn)線設(shè)備）等。

　　一方面，在全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)周期與全球5G產(chǎn)業(yè)周期共振的情況下，新能源汽車與無線藍牙耳機有望隨著銷量提升而迎來滲透率的快速提升。根據(jù)中國儲能網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年全球新能源汽車銷量為220萬輛，市場份額大概在2.5%左右；而2019年我國汽車銷量2577萬輛，其中新能源汽車銷量120.6萬輛，新能源汽車滲透率僅為4.68%。根據(jù)工信部新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年），2025年新能源汽車滲透率將達到25%，預(yù)計國內(nèi)未來新能源汽車市場增長空間廣闊。

　　此外，根據(jù)天風電子團隊在《AirPods Pro 發(fā)布持續(xù)引爆市場，TWS 有望成為標配》中預(yù)測，預(yù)計2021年全球TWS耳機市場規(guī)模達到270億美金，滲透率有望超過50%。隨著未來TWS續(xù)航、音質(zhì)、降噪、防水等性能進一步提升，未來有望繼續(xù)滲透成為手機外另一標配，蘋果和安卓相關(guān)TWS供應(yīng)鏈有望受益。

　　另一方面，在國內(nèi)大循環(huán)為主的背景下，從完善對外依賴度較高的產(chǎn)業(yè)鏈安全角度，軍工上游（原材料、零部件）、信創(chuàng)（芯片、操作系統(tǒng)、辦公軟件）、半導(dǎo)體設(shè)備等板塊將隨著國產(chǎn)替代化程度提升而提高滲透率。

　　軍工領(lǐng)域，考慮到美國bis將軍工央企列入禁止名單，國產(chǎn)替代對應(yīng)首先是軍工電子元器件領(lǐng)域，如紅外探測器、被動元器件、功率器件、邏輯類集成電路；此外我國對外采購民航飛機、通用直升機等航空主機產(chǎn)品和其維修物料占GDP比例達0.5%，或?qū)⑹芤鎸崿F(xiàn)部分國產(chǎn)航空民用飛行器對國外產(chǎn)品的替代，目前較為成熟的為支線民航飛機、直升機、航空機體維修耗材等。

　　信創(chuàng)領(lǐng)域，硬件看芯片，軟件看操作系統(tǒng)、辦公軟件。信創(chuàng)領(lǐng)域的國產(chǎn)替代同樣是一個循序漸進的過程，但中長期看市場容量巨大，國內(nèi)頭部廠商將持續(xù)受益于國產(chǎn)化推進。短期來看，涉及國家安全的黨政辦公系統(tǒng)國產(chǎn)替代有望取得進展。5月以來運營商、國有大行的招標情況也顯示，黨政辦公系統(tǒng)的招標情況超出市場預(yù)期。其中具有代表性的事件是中國電信發(fā)布的2020年服務(wù)器招標集采情況，全國產(chǎn)化的H系列（CPU類型為鯤鵬920系列或中科曙光海光系列的處理器）占比19.86%。首次進行全國產(chǎn)化服務(wù)器招標即獲得19.86%的比重，或預(yù)示服務(wù)器國產(chǎn)化替代進程加快。

　　半導(dǎo)體設(shè)備，半導(dǎo)體設(shè)計作為去年以來表現(xiàn)最好的科技板塊之一，主要得益于行業(yè)本身景氣度向上，需求端的拐點大概也出現(xiàn)在19年初。因此設(shè)計領(lǐng)域都取得了不俗的漲幅，相對而言，上游設(shè)備類的國產(chǎn)替代邏輯還未充分演繹。而目前我國主要的半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化率都在20%以下，中長期來看空間非常廣闊。

　　04

　　核心結(jié)論

　　1、‘詩和遠方’的長期方向，并沒有太多分歧，背后是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷：1973年以來美股73年至今，年化收益率高的行業(yè)主要集中于消費與科技，比如航空和國防+10.9%、軟件和計算機服務(wù)+10.8%、一般零售業(yè)+9.8%、電子電器設(shè)備+9.4%、衛(wèi)生保健+9.3%等。日本經(jīng)濟社會、股市發(fā)展與美國不可同日而語，但股市長期收益率最高的板塊依然是消費與科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三個行業(yè)：衛(wèi)生保健（+5.8%）、食品飲料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中長期來看，把A股的核心配置放在消費和科技的方向中，分歧不大。只是短期來說，這些板塊大多面臨估值“貴”的現(xiàn)實問題。

　　2、什么因素導(dǎo)致了泡沫的形成、最終就會因為這個因素的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致泡沫的破滅。針對當前科技板塊和消費板塊面臨的高估值情況，我們要分別從影響其板塊估值泡沫的核心因素去思考：①從美日的經(jīng)驗來看，對于盈利穩(wěn)定的消費板塊，宏觀貼現(xiàn)因子的變化對消費板塊的估值泡沫變化影響較大；②而對于盈利和產(chǎn)業(yè)周期波動更大的科技板塊，宏觀因子往往不是決定其估值波動的決定因素，產(chǎn)業(yè)周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的核心因素。（詳見正文中的數(shù)據(jù)論證）

　　3、對于A股的消費核心資產(chǎn)，近年來的估值大幅提升，主要來自兩個方面：

　　（1）估值模型：17年以來，外資持續(xù)流入，挑選了一批中國最核心的資產(chǎn)，近似當做能夠永續(xù)增長的公司，于是估值體系經(jīng)歷了從重視增長的PEG，到重視穩(wěn)定性的DCF的變遷。

　　（2）貼現(xiàn)因子：在全球流動性寬松、利率接近0的背景下，全球資金的機會成本大幅下降、所要的投資回報率目標也降低，于是對應(yīng)的是貼現(xiàn)率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，貼現(xiàn)因子對估值的影響極其敏感（估值測算表詳見正文）。

　　4、因此，向前看，對于A股消費核心資產(chǎn)的高估值，我們的結(jié)論是：

　　（1）在全球宏觀因子出現(xiàn)顯著變化之前，A股的消費核心資產(chǎn)仍然是合意的底倉品種，估值具備持續(xù)維持高位的條件。

　　（2）未來如果全球出現(xiàn)政策收縮、利率上行、美元升值的宏觀變化，相比于20世紀70年代高通脹高利率下的“漂亮50”的情況，當前A股核心消費股的估值消化過程可能會更加溫和，考慮到外資長期流入的趨勢仍然沒有結(jié)束，即使核心資產(chǎn)出現(xiàn)一定幅度的殺估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是階段性的。

　　5、對于A股的科技股而言，在當前的高估值背景下，未來股價可能會面臨分化，后續(xù)景氣度能夠快速提升的板塊將繼續(xù)對高估值保持容忍度。不管是買入估值對未來股價表現(xiàn)敏感度的測試，還是同一貼現(xiàn)率下不同產(chǎn)業(yè)周期企業(yè)的假設(shè)，我們發(fā)現(xiàn)：

　　（1）對于成長期企業(yè)（增速>30%），買入估值對未來一年股價區(qū)分度不強，最終都是表現(xiàn)最好的公司；

　　（2）對于穩(wěn)定期企業(yè)（增速在0-30%），買入估值對未來一年股價區(qū)分度較強，買入估值較低的板塊未來一年表現(xiàn)要好于買入估值較高的板塊；

　　6、尋找仍然處于成長期的科技企業(yè)，我們建議以滲透率大概率底部提升為線索，關(guān)注兩個維度：

　　（1）第一維度：全球范圍內(nèi)銷量提升帶動滲透率提升的新能源汽車和無線耳機；

　　（2）第二維度：國內(nèi)大循環(huán)為主背景下國產(chǎn)化率提升的軍工上游（原材料、零部件）、信創(chuàng)（芯片、操作系統(tǒng)、辦公軟件）、半導(dǎo)體設(shè)備等生產(chǎn)線設(shè)備。

　　風險提示：宏觀經(jīng)濟風險，國內(nèi)外疫情風險，業(yè)績不達預(yù)期風險等。

　　注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告   《策略·深度專題：再論消費和科技的高估值——哪些能維持？哪些有風險？》

　　對外發(fā)布時間      2020年8月23日

　　報告發(fā)布機構(gòu)    天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　本報告分析師

　　劉晨明    SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

　　李如娟    SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001

　　許向真    SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006

　　趙   陽    SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002

　　聯(lián)系人    吳黎艷

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責任編輯：張熠