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嘉實基金董事總經理、平衡風格投資總監(jiān)胡濤：在成長價值風格轉換中練就平衡術
策略聚焦|擾動漸趨消散，上漲臨近開啟
文|秦培景 裘翔 呂品 楊帆 楊靈修 李世豪
創(chuàng)業(yè)板漲跌幅放寬不會對市場造成沖擊，隨著內外部擾動因素的逐漸消散，市場下一輪上漲也臨近開啟。首先，創(chuàng)業(yè)板交易制度改革將平穩(wěn)落地。從科創(chuàng)板的運行經驗來看，個股漲跌幅超過±10%的占比僅為3.9%，與主板/中小創(chuàng)市場相近；從海外的經驗來看，韓國市場1995年以來8次漲跌幅限制調整也并未造成市場大幅波動；A股歷史上的重大交易制度調整所處的市場環(huán)境和當前有巨大差異，不具可比性。我們認為創(chuàng)業(yè)板漲跌幅放寬后，純炒作行為將減少，資金會進一步向龍頭集聚，加速存量市場優(yōu)勝劣汰。其次，前期內外部擾動因素也將逐漸消散。中美爭端在美國大選前壓力最大的階段已經過去，投資者已經逐步習慣于“高頻次、低影響”的環(huán)境；國內貨幣政策方面，國常會的再次定調和央行近兩周的公開市場投放行為打消了市場對于流動性收緊的疑慮。最后，我們再次強調A股市場已經進入增量資金驅動的模式，而非存量博弈的市場，要淡化風格切換的思維，強化基本面趨勢和彈性邏輯。預計下一輪市場的上漲在行業(yè)層面是全局性的，在行業(yè)內的分化會加劇。我們維持8月以來三條主線的推薦，一是受益于弱美元、商品/能源漲價和全球經濟修復的周期板塊；二是受益于經濟復蘇和消費回暖的可選消費品種；三是絕對估值足夠低且已經相對充分消化利空因素的金融板塊。
創(chuàng)業(yè)板漲跌幅放寬
不會對市場造成沖擊
無論從科創(chuàng)板的運行經驗還是韓國市場過往的漲跌幅調整經驗，放寬漲跌幅限制都不會顯著地影響市場方向和波動率。A股歷史上的重大交易制度調整和當前不可簡單類比。
1）科創(chuàng)板設立以來個股漲跌幅超過±10%的占比與主板/中小創(chuàng)相近。科創(chuàng)板設立以來，全部科創(chuàng)板個股漲跌停的交易天數(shù)占比僅為0.6%，漲跌幅超過±10%的交易日占比也只有3.9%。相比之下，主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板同期的漲跌停交易日占比分別為2.7%/3.3%/3.4%。從科創(chuàng)板一年以來的經驗看，±10%已經滿足絕大多數(shù)個股日內波動需要。
2）韓國市場1995年以來8次漲跌幅限制調整并未造成市場大幅波動。我們復盤了韓國KOSPI和KOSDAQ市場自1995年以來8次漲跌幅限制調整，次周平均指數(shù)收益率為-0.9%，漲跌并沒有明顯的規(guī)律性，也未造成市場大幅波動。最近的一次±15%向±30%調整的過程中，KOSPI指數(shù)年化波動率由調整前5年的15%略微上升至調整后5年的17%，這個變動水平遠低于市場不同年份因漲跌引起的正常波動率變化。
3）A股歷史上的重大交易制度調整所處的市場環(huán)境和當前有巨大差異，不具可比性。A股歷史上，1996年的交易制度調整（設置個股漲跌幅限制）和2016年的熔斷制度（設置指數(shù)漲跌幅限制）都屬于制約市場流動性的制度調整，并且所處的均是嚴重泡沫化之后的市場環(huán)境。而當前的創(chuàng)業(yè)板交易制度調整，本質上是放寬流動性制約，有助于促進價格發(fā)現(xiàn)，同時市場估值更加合理，環(huán)境更加健康。因此不應簡單類比過去A股交易制度調整帶來的影響。
4）純炒作行為將減少，資金會進一步向龍頭集聚。隨著市場的成熟、監(jiān)管體系的完善以及游資資金體量的增加，游資資金的策略也更加多元化以適應市場發(fā)展。我們匯總了2017-2020年龍虎榜中全國營業(yè)部買入和賣出金額前三名的個股，2017-2018年游資更加傾向小市值個股，而2019-2020年游資風格整體轉向大中市值、有基本面邏輯、且有階段性主題催化的個股，100億以內的小市值個股僅占1/4左右，相比于2017-2018年的水平減半。漲跌幅限制放寬將使純粹的主題/概念炒作熱度降低，加速存量市場優(yōu)勝劣汰。
前期內外部擾動因素將逐漸消散
中美爭端在美國大選前壓力最大的階段已經過去，投資者已經逐步習慣于“高頻次、低影響”的環(huán)境。本周國常會的再次定調和央行近兩周的公開市場投放行為打消了市場對于流動性收緊的疑慮。
1）中美爭端在美國大選前壓力最大的階段已經過去。8月以來中方針對中美各類爭端的表態(tài)和行動都極為克制，多位外事官員也多次強調中美關系的重要性和溝通的重要性。在這種姿態(tài)下，預計中美爭端很難進一步激化。此外，近期特朗普民調支持率已明顯回升，隨著民調差距的收窄以及大選的臨近，兩黨的重心會階段性轉向國內的問題。針對市場關心的第一階段貿易協(xié)議探討，我們預計近期也將順利落地。我們認為中美爭端在美國大選前壓力最大的階段已經過去，投資者已經逐步習慣于“高頻次、低影響”的環(huán)境。
2）市場對流動性轉向的疑慮也已經消化。本周國常會再次定調不會收緊流動性，要進一步強化宏觀政策針對性、有效性，放水養(yǎng)魚，保住和培育市場主體，保持流動性合理充裕。央行的公開市場操作也再次證明貨幣當局仍然希望把市場利率維持在較低的水平，繼上周央行公開市場操作凈投放4900億元后，本周央行繼續(xù)凈投放4600億元（包括1600億逆回購和3000億MLF）。我們預計下周公開市場操作會維持超額投放。
A股市場已經進入增量資金驅動的模式
而非存量博弈的市場
我們再次強調當前的A股市場是擁有巨大資金入市潛力的增量市場，而非存量博弈市場，要淡化風格切換的思維，強化基本面趨勢和彈性邏輯。預計下一輪市場的上漲在行業(yè)層面是全局性的，在行業(yè)內的分化會加劇。
1）A股市場已經進入增量資金驅動的模式，而非存量博弈的市場。國內居民可投類固收資產整體的預期回報率仍在下降，加之監(jiān)管層對于資金空轉套利及房地產市場的持續(xù)壓制，結構性存款、資金信托等高收益類固收資產預計也將持續(xù)收縮，有利于國內資金持續(xù)流入A股市場。8月以來，權益類公募基金發(fā)行熱度依然較高，本月迄今新發(fā)基金規(guī)模達到1320億元，超過6月全月，僅次于7月。同時，弱美元和強人民幣趨勢下，海外配置型資金仍在增配人民幣金融資產。債券市場方面，今年前7月外資累計凈買入金額達到8373億元，超過2018和2019年全年。股票市場方面，8月配置型外資仍然保持穩(wěn)定的凈流入節(jié)奏，日均凈流入5.7億元的速度與7月5.6億元的水平相當。
2）下一輪市場的上漲在行業(yè)層面是全局性的，在行業(yè)內的分化會加劇。在增量流動性驅動的市場下，上漲在行業(yè)層面是全局性的，需要淡化風格邏輯，強化基本面趨勢和彈性邏輯。我們依舊建議積極布局四季度可能領漲的三條主線：一是受益于弱美元、商品/能源漲價和全球經濟持續(xù)修復的周期板塊，包括黃金、有色金屬和化工；二是受益于經濟復蘇和消費回暖的可選消費品種，包括汽車、家電、家居、裝修、品牌服飾、院線及影視；三是絕對估值足夠低且已經相對充分消化利空因素的金融板塊，包括保險和銀行等。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續(xù)時間超預期，中美分歧加劇導致全球風險偏好下行，海外權益市場進入第二輪大調整，國內疫情反復。
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責任編輯：陳志杰
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